美元指數(shù)在1月6日觸及年內(nèi)低點(diǎn)89.42后持續(xù)反彈，近期已升至96以上，不僅創(chuàng)年內(nèi)新高，也回到了去年7月的水平。近期市場(chǎng)對(duì)于美元指數(shù)走勢(shì)的關(guān)注度較高，我們歸納并回答了以下六個(gè)有代表性的問(wèn)題：

（1）問(wèn)：今年美元指數(shù)走勢(shì)有什么特征？

答：今年的美元指數(shù)走勢(shì)有以下兩個(gè)特征。從結(jié)果上看，年初至今（截止11月19日）美元“升值”了6.8%，這個(gè)和去年年底略占多數(shù)的“貶值”預(yù)期相反（詳見(jiàn)《資本市場(chǎng)怎么看2021年》）。從過(guò)程上看，今年美元走勢(shì)波折，大部分階段表現(xiàn)為波動(dòng)市或雙邊市。

我們?cè)?月報(bào)告《美元短期可能出現(xiàn)反彈》中預(yù)測(cè)：“美元今年可能升值”。在5月報(bào)告《匯率雙邊市》中預(yù)測(cè)：“6月為美元指數(shù)的階段性低點(diǎn)，今年美元走勢(shì)可能是‘N型’或‘M型’”。年初至今，美元指數(shù)“升值”并呈現(xiàn)“N型”走勢(shì)，和我們的預(yù)測(cè)一致。

美元“先上”是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情控制快于歐日；“后下”是因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快且美國(guó)貨幣在通脹上行期維持超常寬松；“再上”是因?yàn)槊绹?guó)就業(yè)缺口接近彌合，聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟縮減QE，此時(shí)復(fù)蘇滯后的歐日央行仍然維持QE。

美元能否“再下”，取決于新興市場(chǎng)能否走出疫情的影響，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高速通道，帶動(dòng)美元流動(dòng)性的外溢。而新興市場(chǎng)國(guó)家還苦于疫情反復(fù)，也受制于全球供應(yīng)鏈瓶頸的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有快速?gòu)?fù)蘇的跡象。

（2）問(wèn)：美元定價(jià)主要受什么影響？

答：歐元是美元指數(shù)波動(dòng)的主要來(lái)源，在美元指數(shù)的一籃子貨幣中占比接近60%。美歐經(jīng)濟(jì)基本面差異和貨幣政策差異是美元定價(jià)的核心因素。具體而言，美國(guó)和歐元區(qū)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速差異、通貨膨脹差異和央行貨幣政策態(tài)度差異是美元定價(jià)的主要影響因素。

（3）問(wèn)：為什么下半年美元指數(shù)持續(xù)反彈？

答：下半年以來(lái)，三方面因素共振導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。

首先，美歐利差的擴(kuò)大和聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)歐央行貨幣政策收緊提前都利多美元指數(shù)。

其次，今年美國(guó)通脹壓力持續(xù)領(lǐng)先歐洲，對(duì)美元指數(shù)上漲一直形成壓制，但9月以來(lái)歐洲天然氣價(jià)格上漲的速度遠(yuǎn)快于美國(guó)，歐洲在工業(yè)品通脹上開(kāi)始追趕美國(guó)，減輕了歐美通脹差異對(duì)美元的壓力。

最后，疫情控制也是近兩年來(lái)影響美元指數(shù)短期走勢(shì)的變量。近一個(gè)月以來(lái)，新冠疫情進(jìn)入第四輪高發(fā)期。歐洲新增確診人數(shù)領(lǐng)先美國(guó)也對(duì)這輪美元指數(shù)快速上漲起到了推波助瀾的作用。

（4）問(wèn)：哪個(gè)指標(biāo)對(duì)這輪美元反彈的貢獻(xiàn)最大？

答：對(duì)這輪美元反彈貢獻(xiàn)最大的是美德實(shí)際利差，能解釋美元指數(shù)80%以上的變動(dòng)。從今年年初開(kāi)始美國(guó)與德國(guó)的TIPS收益率差值開(kāi)始企穩(wěn)回升，其中Q1和Q3增長(zhǎng)幅度較為明顯，也對(duì)應(yīng)了今年美元指數(shù)反彈的兩個(gè)區(qū)間。

圖1：今年美德利差持續(xù)走闊

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

（5）問(wèn)：美國(guó)實(shí)際利率已經(jīng)降至歷史最低，為什么美歐實(shí)際利差還在拉大？

答：第一個(gè)原因是美歐經(jīng)濟(jì)基本面的差異。下半年美國(guó)就業(yè)情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈交付時(shí)間延長(zhǎng)導(dǎo)致企業(yè)增加了預(yù)防性庫(kù)存需求，三季度美國(guó)制造業(yè)PMI再次反彈，但歐元區(qū)制造業(yè)PMI還在回落，兩者差值在三季度開(kāi)始回升。其他非美經(jīng)濟(jì)體比如日本，今年一季度實(shí)際GDP環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，再次進(jìn)入衰退。美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇差異奠定了今年美元指數(shù)偏強(qiáng)的基礎(chǔ)。

第二個(gè)原因是美歐貨幣政策的差異。去年年中開(kāi)始，歐央行的量化寬松政策加碼，美歐央行的擴(kuò)表速度差開(kāi)始收斂，今年11月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始以每月150億美元的速度縮減QE，目前歐央行的擴(kuò)表速度已經(jīng)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)，貨幣政策差異也給美元指數(shù)的走強(qiáng)提供了支撐。

（6）問(wèn)：突破96后，美元指數(shù)會(huì)繼續(xù)向上嗎？

答：美元走強(qiáng)的主要貢獻(xiàn)因素——美德實(shí)際利差的擴(kuò)張速度近期已經(jīng)逐漸放緩，美歐央行的貨幣政策取向差異大概率在明年收斂。另外通脹和疫情的差異不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)擴(kuò)大，明年二季度后有可能同步緩解。因此，美元的利多因素消化進(jìn)入后半程。我們的美元預(yù)測(cè)模型估計(jì)12月美元指數(shù)的平均值為96.4，顯示美元指數(shù)進(jìn)一步?jīng)_高的空間有限。

未來(lái)美元指數(shù)能否趨勢(shì)向下，關(guān)鍵是看新興市場(chǎng)能否加速?gòu)?fù)蘇，吸納美元流動(dòng)性的外溢。隨著疫苗的普及和口服特效藥的量產(chǎn)，明年全球供應(yīng)鏈瓶頸問(wèn)題趨向緩解，新興市場(chǎng)有繼續(xù)復(fù)蘇的空間，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)較早復(fù)蘇后又面臨較大的下行壓力。在整個(gè)新興市場(chǎng)對(duì)美元流動(dòng)性的吸引力有限的情況下，美元指數(shù)出現(xiàn)大跌風(fēng)險(xiǎn)的可能性依然不大。

圖2：美元指數(shù)模型預(yù)測(cè)值vs實(shí)際值（領(lǐng)先兩個(gè)月）

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所