隨著市場對美國對等關(guān)稅沖擊的交易減退，油脂重回基本面交易。本周油脂整體走勢未出現(xiàn)大波瀾，豆棕油供應(yīng)偏緊、原油反彈及美國潛在生柴題材令其走勢獲得一定支撐，但向上反彈空間又受到國內(nèi)大豆高到港預(yù)期和棕櫚油季節(jié)性增產(chǎn)的壓制。在多空其中一方未占據(jù)絕對上風(fēng)前，油脂或延續(xù)雙邊震蕩格局。

一、國內(nèi)大豆進(jìn)口成本整體持穩(wěn)，油粕蹺蹺板效應(yīng)明顯

在大多數(shù)國家尋求對美妥協(xié)及談判后，美國的全面對等關(guān)稅最終僅加給中國并引致中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級。然而，即便中國完全不采購美豆，巴西大豆1.05-1.08億噸左右的出口潛力也足以滿足中國全年進(jìn)口需求，這導(dǎo)致中美經(jīng)貿(mào)題材并未引發(fā)太強(qiáng)的供應(yīng)缺口擔(dān)憂，對國內(nèi)豆類市場的影響主要體現(xiàn)在進(jìn)口成本變化上。

理論上中美經(jīng)貿(mào)摩擦應(yīng)提升國內(nèi)大豆進(jìn)口成本，進(jìn)而支撐國內(nèi)豆粕及豆油估值上移。然而，巴西農(nóng)戶在豐厚種植利潤下的積極銷售壓制貼水漲幅，近期阿根廷新豆上市及外匯管制放松提振農(nóng)戶銷售前景，也進(jìn)一步對巴西大豆貼水帶來沖擊。近期CBOT大豆及巴西貼水呈現(xiàn)反向變動關(guān)系，導(dǎo)致巴西大豆進(jìn)口成本未能出現(xiàn)顯著上行，既限制了連盤豆類整體表現(xiàn)，也令油與粕之間的強(qiáng)弱蹺蹺板效應(yīng)明顯。

國內(nèi)2-3月大豆到港偏低令油廠庫存持續(xù)回落，大豆周度壓榨量降至歷史同期低位，引發(fā)國內(nèi)豆粕快速去庫，現(xiàn)貨價格強(qiáng)勢一度提振豆粕期價走勢。然而，隨著4月上半月大豆供應(yīng)最緊張的時間度過，7月前每月超千萬噸的大豆到港有望提振壓榨量升至高位，預(yù)計此前粕強(qiáng)油弱的格局將有所松動，料對油脂走勢帶來一定支撐。

當(dāng)前巴西可售頭寸較多及阿根廷新作上市不利于巴西貼水走高，限制短期豆粕及豆油期價表現(xiàn)。然而，在5-6月船期南美更低的報價尚未引致其他國家大豆貿(mào)易流轉(zhuǎn)換至美國的情況下，中國四季度的大豆供應(yīng)缺口風(fēng)險在上升。若中美經(jīng)貿(mào)談判進(jìn)展緩慢，隨著南美新作上市壓力釋放及可售大豆數(shù)量減少，巴西大豆貼水有望逐步獲得企穩(wěn)反彈。疊加5-6月美豆種植面積炒作及7-8月天氣炒作賦予的CBOT大豆穩(wěn)中偏強(qiáng)表現(xiàn)，國內(nèi)大豆進(jìn)口成本潛在上行預(yù)計將對國內(nèi)豆粕及豆粕估值帶來再度上行的動能，需繼續(xù)保持關(guān)注。

二、增產(chǎn)預(yù)期壓制棕櫚油表現(xiàn)，關(guān)注補(bǔ)庫需求的支撐強(qiáng)度

進(jìn)入4月，隨著齋月結(jié)束，市場對棕櫚油增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，這令棕櫚油走勢受到壓制。然而，需關(guān)注棕櫚油產(chǎn)量同比表現(xiàn)偏差的事實。馬棕3月產(chǎn)量環(huán)比大增16.76%建立在2月偏低的產(chǎn)量基數(shù)上，若對比2024年同期產(chǎn)量，今年同比有0.38%的降幅。SPPOMA預(yù)計馬棕4月1-15日產(chǎn)量較上月同期增3.97%，低于五年期平均環(huán)比6.11%的增幅，暗示馬棕4月產(chǎn)量同比表現(xiàn)不佳。油棕總種植面積下滑、樹齡老化及翻種率偏低限制馬棕產(chǎn)量在去年大增后的表現(xiàn)，油世界預(yù)計馬棕今年4-9月產(chǎn)量表現(xiàn)低于2024年水平。

市場對棕櫚油產(chǎn)量增長的期待主要寄托在季節(jié)性增產(chǎn)及印棕同比增產(chǎn)上。然而，在09棕櫚油早已對此進(jìn)行相當(dāng)程度計價并反應(yīng)于其相較近月的大幅貼水后，09棕櫚油的進(jìn)一步下行依賴于超預(yù)期的增產(chǎn)幅度。從節(jié)奏上來看，預(yù)計印棕產(chǎn)量的同比顯著增長將發(fā)生在去年減產(chǎn)最嚴(yán)重的5-7月。此外，印棕在經(jīng)歷2024年7月的干旱后，滯后影響可能沖擊今年4月的產(chǎn)量復(fù)蘇，這或?qū)е麻_齋節(jié)后印棕產(chǎn)量恢復(fù)偏慢。

而在近期價格大跌后，產(chǎn)地偏低的庫存及4月改善的出口預(yù)計將為價格帶來支撐。根據(jù)我們的推斷，3月末馬來西亞與印尼棕櫚油庫存同比大降100多萬噸。近期產(chǎn)地棕櫚油報價大跌令國際豆棕價差顯著修復(fù)，棕櫚油性價比回升及進(jìn)口利潤改善帶來印度、中國等需求國積極補(bǔ)庫，顯著改善產(chǎn)地出口。船運機(jī)構(gòu)ITS及AmSpec分別預(yù)計馬棕4月1-15日出口較上月同期增加16.95%、13.55%。低庫存狀況下近兩周印度新增20多萬噸棕櫚油成交，國內(nèi)也有7條棕櫚油新增買船，這預(yù)計將減輕產(chǎn)地近端累庫壓力，有望對棕櫚油價格帶來進(jìn)一步支撐。

綜合來看，隨著美國全面對等關(guān)稅引發(fā)的宏觀沖擊減退，油脂重新回到自身基本面交易。豆油方面，南美大豆上市壓力下，國內(nèi)大豆進(jìn)口成本抬升幅度有限，限制國內(nèi)豆類市場表現(xiàn)，也令油粕蹺蹺板效應(yīng)凸顯。此前粕強(qiáng)油弱格局或隨大豆大量到港及壓榨量回升被削弱，豆油走勢有望獲得一定支撐，但進(jìn)一步上行仍需等待國內(nèi)大豆進(jìn)口成本走升，中美關(guān)系緩和慢于預(yù)期構(gòu)成潛在驅(qū)動。棕櫚油方面，較強(qiáng)的季節(jié)性及印棕同比增產(chǎn)預(yù)期壓制其走勢，但需關(guān)注產(chǎn)量同比表現(xiàn)偏差的問題。馬棕4-9月同比增產(chǎn)乏力，印棕顯著的同比增產(chǎn)或待5-7月，這或約束棕櫚油進(jìn)一步下行的動能，關(guān)注產(chǎn)地偏低庫存及4月出口改善為價格帶來的支撐強(qiáng)度。在多空其中一方未占據(jù)絕對上風(fēng)前，油脂或延續(xù)雙邊震蕩格局，關(guān)注棕櫚油增產(chǎn)情況及美國生柴相關(guān)動向。