8月11日央行突然將人民幣兌美元貶值1000多基點(diǎn)，隨后央行宣布將會完善人民幣兌美元匯率中間報價，開啟人民幣中間價市場化步伐。國債期貨受此影響，上周二和周三盤中有較大幅度下跌。我們認(rèn)為，本次人民幣貶值導(dǎo)致國債期貨下跌不具備持續(xù)性，反而帶來建多的機(jī)會，國債期貨后市有望繼續(xù)上行。

本次人民幣貶值幅度較大，3天累計貶值幅度達(dá)到4.6%。我們預(yù)計短期內(nèi)貶值可能已經(jīng)到位，或接近完成，人民幣積累的貶值壓力已經(jīng)得到了較為充分的釋放。央行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿和央行行長助理張曉慧均向市場表達(dá)了人民幣不會趨勢性貶值的觀點(diǎn)，預(yù)計接下來短期人民幣大幅下挫的可能性較小。人民幣匯率經(jīng)過短期的急速下挫后，后市有一定的穩(wěn)定預(yù)期，反而能增加人民幣資產(chǎn)的吸引力，利于債市穩(wěn)定。

人民幣貶值引發(fā)債市下跌的邏輯在于：本幣貶值會使資金流出、流動性不足，從而導(dǎo)致債券市場收益率上行，這是國債期貨連續(xù)下跌的主要原因。我們認(rèn)為，債市對“資金流出”因素的解讀過度了，因?yàn)閺?014年以來，外匯占款的增量已經(jīng)在持續(xù)下降。因此，既然人民幣此前的高估值偏差已經(jīng)得到校正，市場又過度解讀了“資金流出”，那么它給債市帶來的利空影響也將減弱。

8月以來國家統(tǒng)計局陸續(xù)公布了對外貿(mào)易、生產(chǎn)、投資和消費(fèi)等數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)均弱于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)有下滑態(tài)勢?？梢哉f，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大。7月份PPI同比下跌5.4%，跌幅較6月擴(kuò)大0.6個百分點(diǎn)，毫無收窄跡象，這說明需求不足，工業(yè)品仍然處于供大于求的狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢會持續(xù)，這是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必須付出的成本。事實(shí)上，日本和韓國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)都早已驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型會伴隨經(jīng)濟(jì)增速的下行。在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，利率有進(jìn)一步下行的空間。

從盤面上看，國債期貨對人民幣貶值引起的利空已經(jīng)有“審美疲勞”跡象。我們發(fā)現(xiàn)國債期貨對利空的反應(yīng)很有意思，每次都是聞到利空就先亂陣腳大幅下跌，不管真實(shí)的利空還是“看起來利空”，大跌之后再回歸基本面。本次面對人民幣貶值，國債期貨先是應(yīng)聲大幅下跌。但從上周三早盤開始，國債期貨對人民幣貶值的利空反應(yīng)開始變得遲鈍，8月12日上午開始修正盤面的過度反應(yīng)，全天收漲。從2010年以來人民幣兌美元匯率與5年期及10年期國債走勢率走勢看，人民幣匯率與5年期、10年期國債收益率的相關(guān)度都非常弱，相關(guān)系數(shù)小于0.1。

綜上，債市的后市仍將由基本面主導(dǎo)，疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)對債市有潛在支撐。人民幣貶值給國債期貨帶來短期利空沖擊，不具備持續(xù)性。市場情緒緩和之后，國債期貨后市仍將振蕩上行。操作上，可考慮利用近期的低點(diǎn)試多。