今年以來，債券期貨市場(chǎng)與現(xiàn)券市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)的背離，期貨持續(xù)貼水現(xiàn)貨，IRR基本呈現(xiàn)負(fù)值狀態(tài)，這意味著多期貨空現(xiàn)貨將實(shí)現(xiàn)超額收益。從期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能來看，這或許在暗示債券市場(chǎng)的后市不容樂觀。今年以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)好于市場(chǎng)預(yù)期，不論這能否證實(shí)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，CPI的走高讓央行切切實(shí)實(shí)感受到了壓力。

中國(guó)2月CPI同比漲2.3%，時(shí)隔半年重回“2時(shí)代”，市場(chǎng)普遍解讀為受寒潮天氣和春節(jié)因素的雙重影響。但3月蔬菜價(jià)格、豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，雖然豬肉價(jià)格在CPI中的權(quán)重被下調(diào)，3月CPI預(yù)計(jì)仍然較高。這對(duì)央行的貨幣政策產(chǎn)生了較大的抑制。今年以來，在市場(chǎng)普遍認(rèn)為央行會(huì)繼續(xù)略偏寬松貨幣政策的時(shí)候，央行卻意外對(duì)貨幣政策進(jìn)行了悄然微調(diào)，不僅未有繼續(xù)引導(dǎo)利率下行的動(dòng)作，且對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行了一定程度的回收。這或許可以解讀為期債偏弱的直接原因。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，貨幣政策效果顯現(xiàn)。3月全國(guó)制造業(yè)PMI回升至50.2，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。大型企業(yè)PMI大幅回升，是主要支撐。3月財(cái)新制造業(yè)PMI也回升至49.7，均指向制造業(yè)景氣回暖。3月23個(gè)一二線城市地產(chǎn)銷量同比增速高達(dá)94%，15個(gè)二三線城市地產(chǎn)銷量同比增速亦高達(dá)81%。4月前兩天，23個(gè)一二線城市地產(chǎn)銷量同比增速依然高達(dá)80%，部分城市地產(chǎn)調(diào)控的負(fù)面影響尚未顯現(xiàn)。貨幣政策實(shí)施效果有較大的滯后性，我國(guó)實(shí)施穩(wěn)健略偏寬松貨幣政策已經(jīng)有兩年多的時(shí)間，目前看其效果已開始顯現(xiàn)。今年以來，央行在貨幣政策選擇上極為謹(jǐn)慎。

今年以來，央行貨幣政策已悄然微調(diào)。2015年上半年，央行通過多次降準(zhǔn)降息、下調(diào)逆回購(gòu)利率、再貸款、MLF等貨幣政策工具，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降。2016年以來，央行僅對(duì)MLF進(jìn)行過兩次下調(diào)。這是央行為打造利率走廊而進(jìn)行的動(dòng)作，雖然其向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)意義，但其完善央行的利率定價(jià)體系的意義甚于穩(wěn)健略偏寬松信號(hào)。3月央行對(duì)各大行就MLF操作向部分銀行詢量，但最終并未進(jìn)行操作，詢而未發(fā)。3月央行公開市場(chǎng)凈回籠資金約10800億元，或意味著貨幣政策從實(shí)際寬松回歸穩(wěn)健。

另外，由于經(jīng)濟(jì)的下行壓力加大，且我國(guó)貨幣政策略偏寬松，令人民幣貶值壓力不斷增加，我國(guó)正面臨蒙代爾“三元悖論”壓力。三元悖論(The Impossible Trinity)，也稱三難選擇，它是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼就開放經(jīng)濟(jì)下的政策選擇問題所提出的，其含義是在開放經(jīng)濟(jì)條件下，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，放棄另外一個(gè)目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)調(diào)控的目的。

自2014年以來，人民幣不斷承受貶值壓力。央行為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定性，于是不斷動(dòng)用外匯儲(chǔ)備在外匯市場(chǎng)購(gòu)買人民幣，這導(dǎo)致資本不斷流出，且對(duì)央行貨幣政策產(chǎn)生了極大的抑制。于是央行在購(gòu)匯行為上進(jìn)行了更為嚴(yán)格的管控。雖然央行認(rèn)為我國(guó)并未實(shí)施資本管控，但其對(duì)資本監(jiān)控更為嚴(yán)格卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川上周四在巴黎演講時(shí)表示，中國(guó)需妥善監(jiān)控并處理資本外流。在這三個(gè)目標(biāo)中，央行如果想保持人民幣匯率的穩(wěn)定性、資本較好的流動(dòng)性，人民幣貨幣政策的獨(dú)立性就會(huì)受到較大的抑制。這或許也是近期央行貨幣寬松力度較弱的原因之一。

總之，目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為復(fù)雜，各種經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間存在重重矛盾，很多目標(biāo)無法兼顧。政府在達(dá)成一些目標(biāo)的同時(shí)，也必定需要犧牲一些其他的政策目標(biāo)，例如在貨幣政策獨(dú)立性、人民幣匯率的穩(wěn)定性、資本的流動(dòng)性之間的矛盾選擇。對(duì)于目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，但鑒于CPI的持續(xù)走高，防通脹的重心在不斷提高。央行行長(zhǎng)周小川也表示會(huì)根據(jù)通脹情況對(duì)貨幣政策進(jìn)行適時(shí)微調(diào)。雖然央行穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣政策的基調(diào)不會(huì)改變，但目前看我國(guó)貨幣政策已進(jìn)行了一定程度的微調(diào)，投資者對(duì)債市的操作需極為謹(jǐn)慎。