近期債市高位振蕩，本周以來(lái)波動(dòng)加大，臨近春節(jié)，節(jié)前資金無(wú)憂，債市偏強(qiáng)。但由于春節(jié)后債市面臨著較大的不確定性，建議投資者降低倉(cāng)位，謹(jǐn)慎為宜。

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)下行這個(gè)故事講得太久，債市已經(jīng)較為充分地反映了這點(diǎn)。官方PMI數(shù)據(jù)顯示，1月我國(guó)制造業(yè)PMI為49.4，較上月下滑了0.3個(gè)百分點(diǎn)，仍處于下滑途中。財(cái)新PMI數(shù)據(jù)顯示，1月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為48.4，去年12月為48.2，回升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，不必對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)過于悲觀，要看到其中的積極因素，官方PMI樣本中較大型的企業(yè)占比較大，且傳統(tǒng)上游行業(yè)占比大，從積極的角度看，官方PMI回落說明轉(zhuǎn)型取得一定成效，舊產(chǎn)能正在出清。財(cái)新MPI的樣本中代表經(jīng)濟(jì)活力的中小企業(yè)占比要大一些，其環(huán)比改善說明新經(jīng)濟(jì)有向好的跡象。從國(guó)債的到期收益率期限曲線看，現(xiàn)在的收益率曲線非常扁平，10年期國(guó)債與5年期國(guó)債的利差10BP左右，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債的利差在55BP左右，均處于低位水平，說明目前債市價(jià)格中已經(jīng)較為充分地反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

其次，債市的杠桿較高，一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都可能對(duì)市場(chǎng)造成較大壓力。7天期質(zhì)押回購(gòu)利率近期一直較為穩(wěn)定，沒有大幅下行，我們認(rèn)為，其主要原因在于市場(chǎng)對(duì)其需求較大，利用回購(gòu)得到的資金買債加杠桿。2月2日，市場(chǎng)傳言央行將限制銀行的委外以及債市去杠桿，債市出現(xiàn)了大幅度調(diào)整。2月3日，央行金融司否認(rèn)了這一傳言，債市開始反彈。但是目前的債市杠桿高是客觀存在的，現(xiàn)在銀行的理財(cái)資金成本在4%左右，而優(yōu)質(zhì)債券的收益率不到4%，二者形成了倒掛，如果不加杠桿的話，收益根本覆蓋不了成本。我們認(rèn)為，管理層會(huì)鑒于去年股市去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎對(duì)債市去杠桿，但是杠桿的堆積對(duì)市場(chǎng)始終是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。

再次，地方債發(fā)行或提前，春節(jié)后地方債可能會(huì)放量供應(yīng)。1月底，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》，通知中說“各地每季度置換債券發(fā)行量原則上控制在本地區(qū)置換債券發(fā)行規(guī)模上限的30%以內(nèi)（累計(jì)計(jì)算），即截至第一季度末發(fā)行量不得超過30%”，這意味著2016年地方債置換發(fā)行可能提前至一季度。此外，目前債券的到期收益率處于歷史低位，地方政府在收益率處于低位時(shí)發(fā)行可以減少成本。預(yù)計(jì)春節(jié)后地方債置換就會(huì)開啟。2015年地方債的置換規(guī)模為3.2萬(wàn)億元，今年的置換規(guī)模預(yù)計(jì)不會(huì)低于去年，加上今年赤字率預(yù)計(jì)會(huì)提高，2016年預(yù)計(jì)地方債規(guī)模不少于5萬(wàn)億元。從去年地方債置換的情況看，地方債供給量較大時(shí)對(duì)利率債有明顯的壓制效應(yīng)。

最后，物價(jià)回升也是債市一個(gè)利空因素。2016年初的嚴(yán)寒導(dǎo)致食品價(jià)格較大幅度回升。2月4日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了50個(gè)城市主要食品平均價(jià)格變動(dòng)情況，其中蔬菜價(jià)格漲幅最大，主要蔬菜品種漲幅均在15%—30%。肉價(jià)方面，豬肉后臀尖漲幅1.9%，五花肉漲幅2.3%。由于食品價(jià)格的上漲，1月CPI或會(huì)被推升到2%左右。此外，受去產(chǎn)能的影響，大宗商品價(jià)格近期有企穩(wěn)跡象，部分大宗商品開始低位反彈，預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)PPI回升。

春節(jié)之后債市面臨著較大的不確定性，杠桿較高是債市本身的風(fēng)險(xiǎn)因素之一，此外，CPI回升和地方債供給會(huì)對(duì)債市有所抑制。此外，還要關(guān)注債市是否對(duì)經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)過度反應(yīng)。