我在人生歷程中逐漸形成了一個(gè)理念架構(gòu)，它既幫助我投資對(duì)沖基金去賺錢，又指導(dǎo)我根據(jù)政策導(dǎo)向、經(jīng)營(yíng)慈善事業(yè)去用錢。但這個(gè)理念架構(gòu)本身不是關(guān)于錢，而是關(guān)于一個(gè)廣為探討的哲學(xué)主題，即思維與現(xiàn)實(shí)之間的關(guān)系。

卡爾·波普爾的著作《開放社會(huì)及其敵人》對(duì)我影響甚深，他強(qiáng)調(diào)人的認(rèn)知的不完美。但經(jīng)濟(jì)學(xué)中的完全競(jìng)爭(zhēng)理論卻假定存在完美的認(rèn)知。二者的矛盾觸動(dòng)了我，使我開始懷疑經(jīng)濟(jì)理論的假設(shè)前提。我一直想弄清楚思維方式與現(xiàn)實(shí)情況之間的本質(zhì)關(guān)系。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的思考，我最終提出了“反射性”（reflexivity）的概念。

我的反射性理念與當(dāng)今主導(dǎo)金融市場(chǎng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)截然相反。這種“非主流”的認(rèn)識(shí)讓我獲益匪淺——不管是在我擔(dān)任證券分析師還是對(duì)沖基金經(jīng)理期間，我都能技高一籌。2008年的金融危機(jī)更讓我確立了對(duì)這種理念的信心，因?yàn)檎且揽窟@種理念框架，我不但預(yù)見(jiàn)到了這場(chǎng)危機(jī)，還能在它終于到來(lái)時(shí)有能力應(yīng)對(duì)。

有效市場(chǎng)假說(shuō)謬誤

有效市場(chǎng)假說(shuō)宣稱，市場(chǎng)總是趨于均衡，發(fā)生偏離是由于外來(lái)的沖擊，且方向是任意的。我完全不同意。

在談我的理念框架之前，先介紹幾個(gè)基本概念：

—“謬誤性”（fallibility）。這是說(shuō)，在參與者有思維能力的前提下，參與者對(duì)世界的看法總是帶有局部性和扭曲性。

—“反射性”（reflexivity）。這是說(shuō)這些扭曲的觀點(diǎn)可以影響參與者所處的環(huán)境，因?yàn)殄e(cuò)誤的看法會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的行為。比如，把吸毒成癮者當(dāng)罪犯對(duì)待，他們就會(huì)做出犯罪行為。因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致對(duì)吸毒問(wèn)題的理解錯(cuò)誤，從而妨礙對(duì)吸毒成癮者的適當(dāng)治療。

—“反饋環(huán)”（feedback loops）。參與者的看法會(huì)影響事件的發(fā)展，事件的發(fā)展又對(duì)參與者的看法產(chǎn)生影響。影響是連續(xù)的和循環(huán)的，形成環(huán)狀。這一過(guò)程可以從看法的變化開始，也從情況的變化開始。

— “人類不確定性原則”（human uncertainty principle）。這個(gè)概念的內(nèi)涵比反射性的內(nèi)涵范圍更廣。反射性不是人類事務(wù)中不確定性的惟一來(lái)源。除了反射性，還有其他因素可能給參與者的看法和事情的發(fā)展帶來(lái)不確定性。比如一些參與者無(wú)法知道其他參與者所知道的情況；比如不同的參與者有不同的利益，有些利益可能相互沖突；再比如各個(gè)參與者的價(jià)值取向可能互不相同?！叭祟惒淮_定性原則”就是指這些因素的綜合。

這些概念聽(tīng)起來(lái)很抽象，但金融市場(chǎng)恰恰是檢驗(yàn)這些抽象概念的一個(gè)極好的實(shí)驗(yàn)室。

我的兩個(gè)基本認(rèn)識(shí)是：

第一，市場(chǎng)價(jià)格總是扭曲其背后的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分嚴(yán)重。這與有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格準(zhǔn)確地反映所有存在的信息針鋒相對(duì)。

第二，金融市場(chǎng)不會(huì)只是消極地反映內(nèi)在現(xiàn)實(shí)，也可能產(chǎn)生積極的作用——改變其所應(yīng)該反映的所謂基本面。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略了這一點(diǎn)，只注重反射過(guò)程的前半部分，即金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，而忽略了錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)基本面的反作用。

金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)基本面的影響可以有若干途徑，其中最常見(jiàn)的是杠桿的使用，包括債務(wù)杠桿和資產(chǎn)杠桿。各種反饋環(huán)的作用會(huì)讓人誤以為市場(chǎng)經(jīng)常是正確的，但實(shí)際上內(nèi)在的邏輯不是主流理論解釋的那樣。我認(rèn)為，金融市場(chǎng)能夠改變基本面，改變的結(jié)果可能使市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在基本面更貼近，但并不是市場(chǎng)有效假說(shuō)宣稱的，市場(chǎng)總是準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)并自然趨向均衡。
這兩個(gè)論點(diǎn)集中說(shuō)明了金融市場(chǎng)的反射反饋環(huán)特征。反饋可以是逆向的，也可以是正向的。負(fù)反饋是自我糾正，可引發(fā)導(dǎo)向均衡的趨勢(shì)；正反饋則是自我強(qiáng)化，可以造成動(dòng)態(tài)的不均衡。

泡沫的形成

正反饋環(huán)可以在市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在基本面兩方面都引發(fā)劇烈變動(dòng)。一個(gè)完整的正反饋環(huán)起初是向某一方向自我強(qiáng)化，但最終會(huì)達(dá)到極點(diǎn)或拐點(diǎn)，此后則向相反的方向自我強(qiáng)化。正反饋的過(guò)程不一定能走完，中途可能被負(fù)反饋終止。

根據(jù)這個(gè)思路，我提出了“暴漲—暴跌過(guò)程”或稱“泡沫理論”。泡沫有兩個(gè)必要因素：現(xiàn)實(shí)中主導(dǎo)的潛在趨勢(shì)，和對(duì)這個(gè)趨勢(shì)的錯(cuò)誤理解。當(dāng)趨勢(shì)與錯(cuò)誤理解正向地彼此強(qiáng)化時(shí)，就引發(fā)了暴漲—暴跌的過(guò)程。這一過(guò)程可能會(huì)遭遇帶有自我糾正作用的負(fù)反饋，但若負(fù)反饋力量不足，則趨勢(shì)和錯(cuò)誤觀念會(huì)進(jìn)一步相互強(qiáng)化。最終，市場(chǎng)預(yù)期變得與現(xiàn)實(shí)相差太遠(yuǎn)，人們才恍然大悟自己觀念的錯(cuò)誤。隨之而來(lái)的是黃昏期，疑慮增加，信心漸失，但主導(dǎo)的趨勢(shì)出于慣性仍在延續(xù)。如花旗集團(tuán)前首席執(zhí)行官查克·普林斯（Chuck Prince）所說(shuō)：“只要還有音樂(lè)，就要起來(lái)跳舞。我們還在繼續(xù)跳?！敝敝吝_(dá)到趨勢(shì)的拐點(diǎn)，才會(huì)朝相反的方向自我強(qiáng)化。

泡沫現(xiàn)象具有典型的形狀不對(duì)稱性。上漲拉的時(shí)間很長(zhǎng)，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期拉平；下跌則很短很陡，因?yàn)樗憩F(xiàn)為緊急的被迫斬倉(cāng)?；脺缫鹂只?，金融危機(jī)達(dá)到巔峰。

最簡(jiǎn)單的例子是房地產(chǎn)業(yè)的興衰。助長(zhǎng)趨勢(shì)猛漲的因素是低廉的借貸成本和獲得貸款的容易程度；使趨勢(shì)最終發(fā)展為泡沫的錯(cuò)誤觀念是，貸款抵押品的價(jià)值不會(huì)因?yàn)樾刨J量的增加受損。但實(shí)際情況是，信貸量與抵押品價(jià)值之間存在某種反射性。借貸的成本低廉、門檻較低時(shí)，交易活躍，按揭房產(chǎn)的價(jià)值就上升，拖延欠付情況就較少，信貸表現(xiàn)良好，借貸標(biāo)準(zhǔn)也就很寬松。因此，房地產(chǎn)熱火朝天時(shí)，信貸量逐漸增加達(dá)到極限，此后趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，則造成強(qiáng)制清算，房地產(chǎn)價(jià)格暴跌。

錯(cuò)誤觀念的表現(xiàn)形式多種多樣。比如，1982年的國(guó)際銀行危機(jī)起源于主權(quán)債務(wù)危機(jī)，不涉及抵押品。債務(wù)國(guó)的資信度是由各種債務(wù)比率衡量的，如債務(wù)與GDP的比率、年償債額與出口額的比率等。人們把這些比率當(dāng)作客觀標(biāo)準(zhǔn)，殊不知它們是反射相關(guān)的。上世紀(jì)70年代石油美元泛濫，形成了大量的國(guó)際游資，巴西等一些國(guó)家大舉借入國(guó)際資金，負(fù)債比率提高。為了償還債務(wù)，它們又要進(jìn)一步加大借貸，泡沫就這樣形成。后來(lái)，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃克爾提高利率以遏制通貨膨脹，泡沫隨即破裂。

不是只有信貸泛濫才會(huì)產(chǎn)生泡沫，有些情況下資產(chǎn)的杠桿操作也會(huì)產(chǎn)生泡沫。最好的例子當(dāng)然是上世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。1996年時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘發(fā)表關(guān)于“非理性繁榮”的著名講話，但他對(duì)泡沫現(xiàn)象的解釋并不正確。事實(shí)上，人們看到泡沫即將成形，沖入市場(chǎng)去買，火上澆油，并不是因?yàn)闆](méi)有理性。這就是為什么我們需要有監(jiān)管者在泡沫膨脹得太大之前去控制市場(chǎng)。因?yàn)闊o(wú)論市場(chǎng)參與者掌握多少信息或是多么理性，都不能指望他們能抵擋這種趨勢(shì)。

金融體系有待徹底修整

最重要也最有趣的反射互動(dòng)，是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)之間的相互作用。由于市場(chǎng)不趨于均衡，所以每隔一段時(shí)間就會(huì)發(fā)生危機(jī)。危機(jī)促使金融監(jiān)管進(jìn)行改革。中央銀行和金融市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)的產(chǎn)生和發(fā)展，正是這樣一個(gè)過(guò)程。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者都是在不完全認(rèn)知的基礎(chǔ)上行事，這使它們之間的互動(dòng)形成了反射性關(guān)系。

雖然泡沫只是間歇性地形成，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)之間的相互作用是延續(xù)性的。一方的錯(cuò)誤理解一般會(huì)局限在一定的范圍內(nèi)，因?yàn)槭袌?chǎng)的反應(yīng)會(huì)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供有益的反饋，助其糾正自己的錯(cuò)誤。但有時(shí)，錯(cuò)誤可以自我肯定，從而形成惡性或良性循環(huán)。這樣的反饋環(huán)在某種程度上與泡沫現(xiàn)象相似，即最初是自我強(qiáng)化，最終成了自我毀滅。2007年-2008年的危機(jī)我稱之為“超級(jí)泡沫”的破裂，正是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)階段性金融危機(jī)的干預(yù)在“超級(jí)泡沫”的發(fā)展中起了關(guān)鍵作用。

我認(rèn)為，2007年的次貸泡沫引起了“超級(jí)泡沫”的爆裂，就像一個(gè)普通的炸彈引發(fā)了核爆炸一樣。美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫本身沒(méi)什么特別的，惟一不同的是抵押債務(wù)憑證（collateralized debt obligation）等金融衍生品的泛濫。表面上是房地產(chǎn)泡沫，但背后有一個(gè)大得多的“超級(jí)泡沫”已經(jīng)經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的膨脹，這是比較獨(dú)特的。

這一“超級(jí)泡沫”的主導(dǎo)趨勢(shì)是信貸和杠桿操作的不斷擴(kuò)大。主導(dǎo)的錯(cuò)誤觀念認(rèn)為，金融市場(chǎng)可以自我調(diào)節(jié)，應(yīng)該聽(tīng)之任之。里根總統(tǒng)稱其為“市場(chǎng)的魔力”，這也是在他任美國(guó)總統(tǒng)和撒切爾夫人任英國(guó)首相的20世紀(jì)80年代里主導(dǎo)的信條。但在我看來(lái)，這是“市場(chǎng)原教旨主義”。

市場(chǎng)可以自我調(diào)節(jié)這一錯(cuò)誤觀念引發(fā)了一系列的金融危機(jī)，如1982年的國(guó)際銀行業(yè)危機(jī)，1987年10月投資組合保險(xiǎn)（portfolio insurance）的崩潰，1989年-1994年間的儲(chǔ)貸危機(jī)（S&L crisis），1997年到1998年初露端倪的市場(chǎng)危機(jī)，和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。

每次危機(jī)出現(xiàn)后，監(jiān)管當(dāng)局都進(jìn)行干預(yù)，將失敗的金融機(jī)構(gòu)并入其他機(jī)構(gòu)，或是用其他方法遏制危機(jī)，然后采取貨幣或財(cái)政刺激手段保護(hù)經(jīng)濟(jì)。這些措施使信貸及杠桿主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式得以延續(xù)，更讓人們誤以為市場(chǎng)真的可以自我調(diào)節(jié)。這是錯(cuò)覺(jué)，因?yàn)槠鋵?shí)是政府的干預(yù)挽救了金融體系?？傊?，這些危機(jī)的結(jié)果是，人們?cè)絹?lái)越信任那個(gè)其實(shí)是錯(cuò)誤的觀念，“超級(jí)泡沫”得以一再膨脹。

最終，信貸的擴(kuò)張已經(jīng)無(wú)以為繼，“超級(jí)泡沫”終于爆裂。2007年次貸危機(jī)出現(xiàn)后，各國(guó)金融市場(chǎng)次第崩潰，因?yàn)樗鼈冎g有千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)，而由于此前的放松管制政策，各國(guó)市場(chǎng)間的“防火墻”也已不復(fù)存在。這是這場(chǎng)金融危機(jī)不同于此前所有危機(jī)的地方。此前的危機(jī)一再肯定及強(qiáng)化了“超級(jí)泡沫”的膨脹過(guò)程，而2007年的次貸危機(jī)是轉(zhuǎn)折點(diǎn)。投資銀行雷曼兄弟的破產(chǎn)標(biāo)志了危機(jī)的一個(gè)高潮，此后金融監(jiān)管當(dāng)局開始進(jìn)行大規(guī)模的干預(yù)。

2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)后，金融市場(chǎng)靠“人工生命維持器”才能茍延殘喘。這不僅對(duì)金融業(yè)，也嚴(yán)重打擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是國(guó)際貿(mào)易。但是“人工生命維持器”還是成功穩(wěn)住了金融市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。一年之后，整個(gè)事情猶如一場(chǎng)噩夢(mèng)，人們希望把它忘掉?，F(xiàn)在很多人覺(jué)得，這無(wú)非就是“又一個(gè)危機(jī)”，還想走回危機(jī)前的老路。但醒一醒吧，整個(gè)金融體系已經(jīng)坍塌，需要徹底的整修。

監(jiān)管改革要?jiǎng)?wù)

監(jiān)管改革十分必要。首先，也是最重要的，鑒于市場(chǎng)有產(chǎn)生泡沫的傾向，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須負(fù)起防止泡沫變得過(guò)大的責(zé)任。格林斯潘等人已明確地拒絕承擔(dān)這一責(zé)任。格林斯潘說(shuō)，如果市場(chǎng)不能識(shí)別泡沫，監(jiān)管者也不能。他說(shuō)的沒(méi)錯(cuò)。但無(wú)論如何，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須為此負(fù)責(zé)，他們也應(yīng)該清楚自己難免犯錯(cuò)。但是他們可以從錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)，知道是做得太過(guò)還是不夠，從而糾正錯(cuò)誤。

第二，要控制資產(chǎn)泡沫，除了控制貨幣供給，還必須控制信貸的可得性。單憑貨幣政策是不夠的，還必須有信貸調(diào)控措施。存款準(zhǔn)備金率和資本充足率是現(xiàn)有的兩個(gè)最好的調(diào)控工具。但以往制定這些標(biāo)準(zhǔn)時(shí)并沒(méi)有考慮市場(chǎng)情緒，因?yàn)榧俣ㄊ袌?chǎng)是中性的，而現(xiàn)在我們看到市場(chǎng)情緒的確存在。需要對(duì)以前那些存款準(zhǔn)備金率和資本充足率的標(biāo)準(zhǔn)作出調(diào)整，才可能預(yù)防資產(chǎn)泡沫。
監(jiān)管者也許還需要發(fā)明新的辦法，或者重新啟用已廢棄的一些辦法。比如，多年前我剛進(jìn)金融界時(shí)，中央銀行還會(huì)對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，比如認(rèn)為某個(gè)部門發(fā)展過(guò)熱，就會(huì)限制對(duì)這個(gè)部門的信貸規(guī)模。市場(chǎng)原教旨主義卻認(rèn)為這是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的粗暴干涉。他們錯(cuò)了。央行進(jìn)行窗口指導(dǎo)的時(shí)代沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)什么危機(jī)。中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在就是這樣做的，他們對(duì)銀行業(yè)的控制要好得多。

第三，由于市場(chǎng)有潛在的不穩(wěn)定性，除了影響個(gè)體市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)，還有一種是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)忽視這一點(diǎn)，以為自己總能找到接盤的買家。但監(jiān)管者不能忽視，因?yàn)槿绻嗟耐顿Y者一起斬倉(cāng)，就會(huì)引發(fā)巨幅震蕩，甚至出現(xiàn)崩盤。監(jiān)管者必須時(shí)時(shí)關(guān)注市場(chǎng)買賣雙方的投資頭寸，注意是否有失衡的跡象。這意味著，所有有影響的市場(chǎng)參與者，包括對(duì)沖基金和主權(quán)財(cái)富基金，都要列入監(jiān)控范圍。某些衍生品，如信貸違約互換（credit default swap）、觸碰失效期權(quán)（knockout options）等，尤其容易掩蓋失衡的跡象，因此必須加以監(jiān)管，有必要時(shí)應(yīng)加以限制或禁止。發(fā)行復(fù)合證券也應(yīng)該像發(fā)行一般證券那樣，通過(guò)監(jiān)管部門批準(zhǔn)。

第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在履行防止系統(tǒng)性崩潰的職責(zé)時(shí)，實(shí)際上是對(duì)那些“大而不倒”（too big to fail）的機(jī)構(gòu)做出了隱性擔(dān)保。因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)如此龐大，涉及面如此之廣，一旦出現(xiàn)危險(xiǎn)，監(jiān)管部門不可能坐視不理，所以這些機(jī)構(gòu)不用擔(dān)心破產(chǎn)的危險(xiǎn)，也就更傾向于冒險(xiǎn)。因此，有必要通過(guò)監(jiān)管來(lái)限制它們的過(guò)度冒險(xiǎn)行為，避免有一天要為瀕臨破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)兜底?！按蠖坏埂钡你y行必須降低杠桿率，利用儲(chǔ)戶存款進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)遵守有關(guān)限制規(guī)定，存款不可用于自營(yíng)交易（proprietary trading）。監(jiān)管者還應(yīng)更進(jìn)一步，監(jiān)管這些自營(yíng)交易者的薪酬方案，確保他們的所得與其投資決策的風(fēng)險(xiǎn)性相匹配。這可能會(huì)使銀行的自營(yíng)交易無(wú)法立足，只剩對(duì)沖基金可能進(jìn)行自營(yíng)交易，但事情本來(lái)就應(yīng)該如此。

各個(gè)市場(chǎng)之間也應(yīng)設(shè)有防火墻。像1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》那樣把投資銀行與商業(yè)銀行分開可能不太實(shí)際，但必須有一個(gè)內(nèi)在機(jī)制把各個(gè)市場(chǎng)中的自營(yíng)交易隔離開來(lái)。一些已經(jīng)形成準(zhǔn)壟斷地位的銀行必須分拆。

第五，巴塞爾協(xié)議犯了一個(gè)錯(cuò)誤：把銀行持有證券的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)定得比一般貸款低得多，這忽略了證券集中持倉(cāng)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是加劇這場(chǎng)危機(jī)的一個(gè)重要因素。要糾正這一問(wèn)題，必須提高銀行持有證券的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，這也許會(huì)在一定程度上遏制貸款證券化。

我對(duì)金融市場(chǎng)的解釋，即反射論，與有效市場(chǎng)假說(shuō)迥然不同。已經(jīng)有越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到，我們需要一種新的范式，而我認(rèn)為我的理論比現(xiàn)有的其他理論更說(shuō)得通。我關(guān)于金融市場(chǎng)的理論還相當(dāng)初步，需要進(jìn)一步研究，完善這一理論亦非我獨(dú)力可就。當(dāng)然，我的解釋是否能成為一種理論范式還有待考驗(yàn)，但有效市場(chǎng)假說(shuō)的失敗已經(jīng)可以下結(jié)論了。金融市場(chǎng)亟須新的解釋框架，作為全球金融體系構(gòu)建基礎(chǔ)的市場(chǎng)可自我調(diào)節(jié)論，必須推倒重建。