上周五A股市場在低成交量背景下維持震蕩上行格局，科創(chuàng)50指數(shù)領(lǐng)漲，上證50和滬深300指數(shù)錄得9連陽，題材股輪動進一步加快。上周上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均成功實現(xiàn)周線兩連陽。從技術(shù)面看，7月份A股各關(guān)鍵性股指整體底部震蕩運行，日度窗口內(nèi)均線趨向粘連狀態(tài)，布林線指標則趨向收口，周度窗口內(nèi)部分指數(shù)出現(xiàn)超賣信號，從技術(shù)指標看，股指市場即將出現(xiàn)新的方向，但當前市場運行過程中量價配合度偏低仍制約行情展開力度，盤面風格輪動也較難形成持續(xù)反彈的合力。中性判斷，當前市場處于周線級別的弱勢反彈格局。

分子端：二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟基本面“形有波動、勢仍向好”，下半年國內(nèi)或延續(xù)結(jié)構(gòu)性溫和復(fù)蘇格局，價格上行信號明確后實體企業(yè)盈利壓力將有所緩解?？陀^來看，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)尤其是制造業(yè)已開啟補庫階段，年內(nèi)中美庫存周期階段性呈現(xiàn)共振補庫格局，雖然月度數(shù)據(jù)有所反復(fù)同時補庫斜率仍偏弱，但補庫大概率持續(xù)并對經(jīng)濟內(nèi)生增長動能形成正向驅(qū)動。去年四季度開始到今年一季度制造業(yè)和出口持續(xù)改善，二季度數(shù)據(jù)有所反復(fù)，樂觀判斷下半年國內(nèi)補庫效率將進一步提高并驅(qū)動商品價格企穩(wěn)回升。

分母端：國內(nèi)流動性環(huán)境穩(wěn)中偏松，海外美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)增強。

國內(nèi)方面，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性溫和復(fù)蘇背景下，下半年流動性環(huán)境大概率維持寬松狀態(tài)。首先，6月份陸家嘴論壇上央行行長潘功勝表示，將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，為經(jīng)濟社會發(fā)展營造良好的貨幣金融環(huán)境?？梢钥吹剑局芤谎胄谐A(yù)期將7天期逆回購操作利率以及月度LPR長短端報價同步調(diào)降10個基點。其次，上半年國內(nèi)無風險利率水平以回落走勢為主，中債收益率曲線呈“牛平”狀態(tài)，且以DR007為代表的貨幣資金價格從年初的月均2.2%進一步下行至1.8%附近。最后，地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行令居民資產(chǎn)負債表受損，同時銀行等金融機構(gòu)可配資產(chǎn)大幅收縮，資金淤積在銀行間市場，國內(nèi)實際流動性環(huán)境并不緊張。

海外方面，伴隨6月份美國就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)的回落，美聯(lián)儲重要官員對貨幣政策的預(yù)期管理邊際轉(zhuǎn)鴿，同時“低利率、低稅率”的特朗普經(jīng)濟學(xué)也令國內(nèi)投資者進一步增強了對美聯(lián)儲降息的預(yù)期，美債收益率以及美元指數(shù)以弱勢震蕩下行為主。

風險偏好方面，股債切換仍值得期待。雖然上半年國內(nèi)股債大類資產(chǎn)走勢“蹺蹺板效應(yīng)”較為明顯，但筆者認為，下半年股債切換值得期待。從二季度開始，央行已經(jīng)多次在預(yù)期管理層面警示債市回調(diào)風險。比如7月初央行發(fā)布公告，決定面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作，8日發(fā)布公告稱從即日起將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作?？陀^來看，央行對債市調(diào)控的預(yù)期持續(xù)增強，債市回調(diào)風險邊際走高，或一定程度上帶動處于相對高位的股債風險溢價向均值回歸。

綜上，筆者認為，從5月中旬開始且持續(xù)至7月初的指數(shù)回調(diào)過程或已結(jié)束，市場對前期壓制權(quán)益市場風險偏好的各因素計價較為充分，且存在邊際改善情形，后續(xù)進入關(guān)鍵性觀察窗口期，重點關(guān)注20日均線附近市場的量價表現(xiàn)，以及北向資金凈流入意愿能否持續(xù)增強。行情驅(qū)動關(guān)注以下三個方面：一是后續(xù)政策落地帶動市場風險偏好持續(xù)回暖，連續(xù)多日場內(nèi)指數(shù)型ETF基金放量情況是否仍會繼續(xù)；二是美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)增強背景下美債收益率是否出現(xiàn)趨勢性下行；三是中報季披露窗口內(nèi)企業(yè)業(yè)績情況。