債市怎么看？

如果嚴格按照MLF定價，2月不降息，2.45%之下10年國債下行空間較為有限。后續(xù)即使交易降息，預計速度也會有所放緩，除非資金寬松驅(qū)動牛陡。但考慮到資金利率可能仍將處于略高于OMO的水平上，后續(xù)牛陡可能性不高。

聯(lián)儲1月議息會議決定維持政策利率水平在5.25%-5.5%水平，2年期美債利率在會前大幅下行后震蕩走平，10年期美債利率繼續(xù)震蕩回落，如何理解美債、美元后續(xù)走勢？如何理解外圍環(huán)境對國內(nèi)債市的影響？我們做以下解讀。

1. 如何理解FOMC決議？

2024年1月FOMC決議表述相比去年12月會議表述發(fā)生三點關注：

第一，基本面評估方面，委員會認為經(jīng)濟活動一直在穩(wěn)步擴張（solid pace），這一表述與2023年9月會議表述相近。新增就業(yè)、失業(yè)率、通脹表述與2023年12月會議基本一致。

第二，風險評估方面，委員會認為就業(yè)和通脹目標之間失衡風險下降。

但本次刪除了2023年12月“家庭和企業(yè)金融和信貸條件收緊”、“銀行體系健全而有彈性”相關表述，認為經(jīng)濟前景不確定（uncertain）。

第三，聲明基礎方面，委員會從2023年12月強調(diào)緊縮政策的滯后效應，到強調(diào)“在對通脹率可持續(xù)地向2%邁進的信心增強之前”，降息是不合適的。

綜合來看，聯(lián)儲本次聲明一方面強調(diào)經(jīng)濟不確定性，后續(xù)或?qū)⒗^續(xù)堅持“相機抉擇”的政策原則，另一方面也給出了更加明確的政策反應函數(shù)，委員會高度關注“通脹可持續(xù)邁向2%”，后續(xù)核心通脹指標對政策及市場影響或階段性增強。

鮑威爾答記者問有什么關注點？

第一，鮑威爾認為FOMC政策利率可能處于本輪周期的峰值，并不認為美聯(lián)儲可能會在3月份降息。這是美聯(lián)儲層面對市場降息預期的進一步指引和糾正。

第二，鮑威爾計劃3月份討論資產(chǎn)負債表問題，認為本輪緊縮周期以來的縮表過程進展不錯，沒必要等到隔夜逆回購協(xié)議（RRP）徹底降至零才放慢縮表進程。這意味著聯(lián)儲進入QT Taper（縮表規(guī)模削減）的速度或比預期更快，后續(xù)可能對應美債期限溢價回落和美債利率下行。

第三，關于通脹，鮑威爾指出，商品價格帶動美國通脹顯著地放緩，但目前通脹仍然高于2%這一既定目標。換言之，抗通脹尚未成功。

第四，關于就業(yè)，鮑威爾關注經(jīng)濟“軼事”數(shù)據(jù)，并指出當前聽到的軼事是“事情（經(jīng)濟活動）略微回升”，同時鮑威爾認為經(jīng)濟強勁不足為慮。

聯(lián)儲什么時候降息？參考FedWatch Tool，目前市場定價聯(lián)儲5月降息，1月議息會議之前，F(xiàn)ed Watch工具顯示市場認為5月降息概率上升。會前2年期美債大幅下挫約10BP，會后則震蕩走平，短期內(nèi)市場或仍定價5月降息。

我們判斷，基于當前美國基本面表現(xiàn)和市場反應，2024年6月前后開啟降息概率較大，若通脹放緩不及預期、3月不降息，疊加大選年聯(lián)儲政策偏保守，則2024年全年降息概率或者幅度有可能進一步調(diào)低。

2. 后續(xù)美債怎么看？

首先，可以觀察到，2024年降息預期直接影響美債利率走勢。

影響降息進程的關鍵則是美國經(jīng)濟韌性。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國2023年四季度經(jīng)濟韌性超預期，與此同時核心通脹回落放緩，不排除后續(xù)通脹走平、較長時間維持2%以上的可能性。

觀察美國高頻信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)，2023年10月以來市場驗證加息終點，美債利率回落，工商業(yè)貸款階段性走強，近期雖有回落但仍有不確定性；與此同時，地產(chǎn)MBS及房地產(chǎn)貸款環(huán)比仍為正。經(jīng)濟韌性偏強或繼續(xù)延緩2024年通脹回落速度和降息節(jié)奏。

我們判斷，短期內(nèi)十年美債仍然可能在4.0%附近寬幅震蕩，不確定性在于1月非農(nóng)與通脹數(shù)據(jù)對市場情緒的擾動，以及3月是否會進一步釋放QT Taper信號，若Taper落地則十年美債有望顯著回落。參考歷史經(jīng)驗，Taper前美債利率波動可能進一步放大。

3. 美元怎么看？

至于美元，參考美債維持震蕩的格局，以及美國經(jīng)濟仍有韌性，美元指數(shù)后續(xù)可能仍然在100-105水平。

觀察歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)，2023年12月M1同比-8.48%，考慮到歐元區(qū)M1同比一般領先GDP約三個季度，歐元區(qū)后續(xù)進入衰退概率較高，則即使美國經(jīng)濟和美債利率相對回落，美元指數(shù)仍然可能偏強。

4.議息會議后，國內(nèi)債市與流動性怎么看？

對于國內(nèi)債市和資金面，關鍵在于貨幣政策立場。參考1月24日發(fā)布會潘功勝行長表述，央行堅持以我為主，兼顧內(nèi)外均衡：“美聯(lián)儲貨幣政策轉向?qū)χ袊泿耪邥a(chǎn)生什么影響？中國的貨幣政策始終堅持以我為主，同時兼顧內(nèi)外均衡。

2023年，面對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的外溢影響，人民銀行立足國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，兩次下調(diào)了政策利率，兩次下調(diào)了存款準備金率，保持了市場流動性的合理充裕，優(yōu)化信貸結構，有力支持了實體經(jīng)濟。同時，人民銀行、外匯局以外匯市場供求為基礎，通過宏觀審慎管理等措施穩(wěn)定市場預期?？傮w而言，人民幣匯率在復雜的形勢下保持了基本穩(wěn)定。

總的看，2024年發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減小的方向發(fā)展，中美貨幣政策周期差處于收斂，這樣一種外部環(huán)境變化，客觀上有利于增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間。”

“市場對美聯(lián)儲貨幣政策的轉向以及美元升值動能減弱，我想這一點應該是市場比較普遍的共識。中美貨幣政策周期的錯位有望得到改善，這將推動中美利差趨于收斂，有助于人民幣匯率和跨境資金流動更加趨于穩(wěn)定和平衡?！?/p>

內(nèi)外均衡怎么看？

聯(lián)儲修正市場降息預期，結合美國經(jīng)濟韌性和通脹不確定性，疊加大選年聯(lián)儲政策本身偏保守，后續(xù)政策轉向降息或偏緩。更重要的是，人民幣匯率，關鍵在內(nèi)不在外，核心要關注國內(nèi)穩(wěn)增長政策能否持續(xù)提振市場信心和預期。結合當前宏觀圖景，我們預計人民幣匯率暫維持在7.1-7.2附近，則央行仍將對內(nèi)外均衡保持一定關注。

2月會降息嗎？

結合此前判斷，我們預計2月MLF降息可能性不高，2月單獨調(diào)降LPR報價的概率相對較大。這個組合預計對于利率定價影響較小。資金面怎么看？內(nèi)外均衡考量仍在，美聯(lián)儲降息延緩，美元高位震蕩，則中美貨幣政策周期差收斂尚未落地，對國內(nèi)貨幣政策操作空間幫助有限。同時，央行仍然關注資金空轉，要求“防止資金淤積，引導金融機構加強流動性風險管理，維護貨幣市場平穩(wěn)運行”，因此資金利率預計仍然有下限，不會過分寬松。此外關注春節(jié)后政府債發(fā)行提速或有階段性擾動。結果上，預計資金利率仍將處于略高于OMO的水平上。

債市怎么看？

如果嚴格按照MLF定價，2月不降息，2.45%之下10年國債下行空間較為有限。后續(xù)即使交易降息，預計速度也會有所放緩，除非資金寬松驅(qū)動牛陡。但考慮到資金利率可能仍將處于略高于OMO的水平上，后續(xù)牛陡可能性不高。