今年3月上旬，倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨價(jià)格在短期內(nèi)快速上漲，導(dǎo)致我國青山控股集團(tuán)（簡稱青山集團(tuán)）重倉所持LME鎳期貨空單可能產(chǎn)生數(shù)十億美元虧損，為應(yīng)對(duì)上述市場(chǎng)情形，LME緊急暫停鎳交易，并宣布3月8日零點(diǎn)之后鎳期貨交易全部無效，同時(shí)允許延期交割，并對(duì)鎳交易規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，由此爆出此次引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注的青山集團(tuán)鎳期貨事件。

筆者一直在大型綜合型央企總部從事財(cái)務(wù)與資金管理工作，并曾于2004年2月至8月公派到LME受訓(xùn)和工作，對(duì)LME的規(guī)則、產(chǎn)品和運(yùn)作機(jī)制有一定了解。筆者嘗試對(duì)此次事件進(jìn)行思考和檢視，希望對(duì)中國企業(yè)或機(jī)構(gòu)未來進(jìn)一步提高大宗商品風(fēng)險(xiǎn)管理能力有所幫助。

01、事件簡要回顧

2021年年底之前，LME鎳期貨價(jià)格基本穩(wěn)定在2萬美元/噸以下。到了今年年初，隨著俄烏局勢(shì)日益緊張，LME鎳價(jià)出現(xiàn)明顯上漲趨勢(shì)，到1月中旬，已攀升至2.4萬美元/噸。此時(shí)市場(chǎng)傳言青山集團(tuán)重倉做空LME鎳期貨合約，遠(yuǎn)高于LME全球鎳庫存，而青山集團(tuán)自身的鎳產(chǎn)能增長有限。2月24日，俄烏沖突升級(jí)，歐美國家對(duì)俄羅斯的制裁進(jìn)一步加強(qiáng)（包括將俄羅斯部分銀行踢出SWIFT支付系統(tǒng)），導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂俄羅斯鎳產(chǎn)品無法出口，LME鎳價(jià)加速上漲。2月24日至3月4日期間，LME鎳價(jià)累計(jì)上漲約19.4%，于3月4日收于約2.9萬美元/噸。

3月7日，LME鎳價(jià)放量急速上漲，從開盤約2.9萬美元/噸上升到最高5.5萬美元/噸，日內(nèi)漲幅最高達(dá)89%。與此同時(shí)，當(dāng)日LME鎳庫存降至7.68萬噸，同比下降約70%，接近兩年來的新低，但鎳合約持倉量則高達(dá)117.78萬噸，持倉庫存比明顯失衡。

3月8日，LME鎳價(jià)延續(xù)暴漲行情，一度攀升至10萬美元/噸以上，兩個(gè)交易日累計(jì)漲幅近250%。隨后，有媒體報(bào)道稱青山集團(tuán)持有的20萬噸LME鎳期貨空頭合約（彭博社報(bào)道持倉量逾15萬噸）將無法在規(guī)定期限內(nèi)完成現(xiàn)貨交割。青山集團(tuán)遭遇多頭狙擊，面臨被強(qiáng)制平倉進(jìn)而虧損數(shù)十億美元的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，LME緊急停止鎳交易并宣布當(dāng)日交易無效，并接連發(fā)布6份公告，公布了包括鎳在內(nèi)的所有主要合約增加遞延交割機(jī)制、頭寸轉(zhuǎn)移機(jī)制、漲跌停限制等一系列穩(wěn)定市場(chǎng)的措施。

3月15日，青山集團(tuán)公告已經(jīng)與由期貨銀行債權(quán)人組成的銀團(tuán)達(dá)成一項(xiàng)靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，青山集團(tuán)和銀團(tuán)將積極協(xié)商落實(shí)備用、有擔(dān)保的流動(dòng)性授信，主要用于青山集團(tuán)的鎳持倉保證金及結(jié)算需求；各銀行同意不對(duì)青山的持倉進(jìn)行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金。作為協(xié)議的重要組成部分，青山集團(tuán)應(yīng)隨著異常市場(chǎng)條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。

3月16日，LME恢復(fù)鎳交易，鎳價(jià)連續(xù)跌停。截至3月22日收盤，LME鎳價(jià)下跌至約2.8萬美元/噸。LME鎳逼空行情暫時(shí)得以緩解，但青山集團(tuán)是否平倉或與多頭方達(dá)成和解協(xié)議目前尚未有消息，事件后續(xù)如何演化仍存在不確定性。

02、事件成因簡析

根據(jù)有關(guān)公開信息以及媒體報(bào)道，多數(shù)市場(chǎng)人士分析本輪LME鎳價(jià)暴漲背后的邏輯并不復(fù)雜，主要是國際資本多頭（有媒體分析是國際礦業(yè)巨頭嘉能可，但嘉能可隨后予以否認(rèn)）狙擊青山集團(tuán)，試圖通過逼空來實(shí)現(xiàn)巨額盈利。

最近兩年全球新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展，對(duì)鎳的需求不斷增加，加上國際資本炒作，鎳庫存總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。同時(shí)，隨著俄烏緊張局勢(shì)不斷升級(jí)，市場(chǎng)對(duì)鎳產(chǎn)品供應(yīng)更加擔(dān)憂。今年年初開始，鎳價(jià)就出現(xiàn)了明顯上漲，到了2月份，有媒體報(bào)道青山集團(tuán)為保證未來自有鎳礦產(chǎn)出價(jià)格穩(wěn)定，已持有20萬噸鎳期貨空頭合約。或許此時(shí)，多頭已經(jīng)盯上了青山集團(tuán)。事實(shí)上，青山集團(tuán)自身的鎳產(chǎn)品并不符合LME期貨交割標(biāo)準(zhǔn)，以往可通過購入俄鎳產(chǎn)品用于期貨交割，但是隨著俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，市場(chǎng)猜測(cè)俄鎳產(chǎn)品因交易受阻或被移出LME交割品種，疊加青山集團(tuán)持有的空頭頭寸過大等因素，多頭認(rèn)為青山集團(tuán)短時(shí)間內(nèi)沒有足夠的現(xiàn)貨用于交割，趁機(jī)利用資金優(yōu)勢(shì)拉升鎳期貨價(jià)格，同時(shí)青山集團(tuán)被迫對(duì)空單平倉或移倉時(shí)也進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上漲，從而上演了一輪暴漲行情。

回顧此次事件，固然有LME未根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)變化及時(shí)更新交易所規(guī)則（LME鎳交割品種不足）、國際資本利用交易所規(guī)則（持倉限制和信息披露要求不夠嚴(yán)格、無漲跌停限制）惡意逼空等原因，但是青山集團(tuán)在套期保值風(fēng)險(xiǎn)管控、交易策略、流動(dòng)性管理和市場(chǎng)敏銳性等方面可能存在的不足，也無疑給了對(duì)手可乘之機(jī)。

（一）套期保值還是投機(jī)存爭(zhēng)議

期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能，但在巨大的利益誘惑下，如果沒有完善的風(fēng)險(xiǎn)管控體系制約，套期保值很容易演變?yōu)檫^度套期保值或投機(jī)。在本次事件中，青山集團(tuán)是否存在投機(jī)也是市場(chǎng)的爭(zhēng)論點(diǎn)之一。支持套期保值的觀點(diǎn)認(rèn)為，青山集團(tuán)一年的鎳金屬產(chǎn)量約60萬噸，而青山集團(tuán)持有空頭頭寸約20萬噸，做空規(guī)模沒有超過鎳金屬產(chǎn)量，是合理的。但基于市場(chǎng)已披露的信息進(jìn)一步分析，我們發(fā)現(xiàn)在青山集團(tuán)鎳產(chǎn)品中，只有高冰鎳和LME鎳關(guān)聯(lián)度較高，而青山集團(tuán)高冰鎳月產(chǎn)量約為1萬噸，折合年產(chǎn)量約12萬噸。青山集團(tuán)空頭頭寸已超過其相關(guān)產(chǎn)品的年產(chǎn)量，存在超額套期保值或投機(jī)的嫌疑。

（二）交叉套保下忽視基差風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)

交叉套保指當(dāng)為某一種現(xiàn)貨商品進(jìn)行套期保值卻無同種商品期貨合約時(shí)，利用另一種價(jià)格關(guān)聯(lián)度較高的商品期貨合約來進(jìn)行套期保值。青山集團(tuán)生產(chǎn)的主要產(chǎn)品為鎳鐵（含鎳量10%左右）和高冰鎳（含鎳量70%左右或更高一點(diǎn)），并不符合LME鎳期貨合約（交割品鎳含量不低于99.8%）的交割條件。青山集團(tuán)所稱套期保值實(shí)際上是典型的交叉套保。

交叉套保會(huì)產(chǎn)生基差風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)?；铒L(fēng)險(xiǎn)是指現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格偏離的風(fēng)險(xiǎn)，偏離的原因包括期貨和現(xiàn)貨價(jià)格本身的關(guān)聯(lián)度降低（這種情況在交叉套保策略下尤其可能發(fā)生），以及期貨平倉結(jié)算時(shí)間和現(xiàn)貨購銷時(shí)間存在時(shí)間差。交割風(fēng)險(xiǎn)是指在期貨合約到期前不能及時(shí)平倉（一般是因?yàn)槠絺}虧損過大）而承擔(dān)實(shí)物交割責(zé)任、沒有足夠?qū)嵨锝桓畹娘L(fēng)險(xiǎn)。同一種大宗商品類別下不同品種的商品在品位、純度等指標(biāo)上往往存在較大差異，商品品種之間不能相互替代或者價(jià)格關(guān)聯(lián)度不高，因而相對(duì)于利用金融衍生品進(jìn)行套期保值交易，利用大宗商品衍生品進(jìn)行套期保值更容易出現(xiàn)交叉套保進(jìn)而產(chǎn)生基差風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)。

如前文所述，青山集團(tuán)持有鎳期貨空頭合約的交易策略屬于交叉套保。從事件經(jīng)過來看，青山集團(tuán)并未對(duì)該交易策略產(chǎn)生的基差風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)預(yù)先采取足夠的應(yīng)對(duì)措施。

一是青山集團(tuán)持有的巨量空頭頭寸反映出其可能未考慮基差風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行交叉套保時(shí)，應(yīng)反復(fù)檢驗(yàn)被套期商品（高冰鎳）與套期工具（LME鎳期貨）價(jià)格的關(guān)聯(lián)度，據(jù)此確定期貨空頭頭寸并根據(jù)價(jià)格關(guān)聯(lián)度的變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。但到目前為止，青山集團(tuán)并未公開說明其重倉LME鎳空頭頭寸是如何確定的，鎳價(jià)上漲以來是否進(jìn)行過頭寸調(diào)整。

二是青山集團(tuán)在持有的期貨空頭合約集中臨近到期前，既沒有對(duì)頭寸進(jìn)行移倉，也沒有準(zhǔn)備足夠的庫存現(xiàn)貨用于交割，一旦發(fā)生逼空，其將面臨巨大的基差風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)。在沒有現(xiàn)貨用于交割的情況下，青山集團(tuán)只能被迫平倉或進(jìn)行現(xiàn)金交割，承擔(dān)期貨交易的損失。假如青山集團(tuán)可以以相對(duì)應(yīng)價(jià)格立即在現(xiàn)貨市場(chǎng)上出售和其LME鎳空頭頭寸相對(duì)應(yīng)數(shù)量的高冰鎳，則其可以通過賺取現(xiàn)貨市場(chǎng)利潤彌補(bǔ)期貨市場(chǎng)損失。但現(xiàn)實(shí)情況往往是，巨量空頭持有者如青山集團(tuán)很難實(shí)現(xiàn)立即出售如此貨量的現(xiàn)貨（一是沒有足夠的貨量，二是實(shí)物市場(chǎng)流動(dòng)性較差），未來現(xiàn)貨能否完全銷售、在什么時(shí)間內(nèi)完成銷售和以什么價(jià)格銷售都存在不確定性，這取決于市場(chǎng)波動(dòng)情況和現(xiàn)貨買家客戶的履約能力等一系列因素。

鎳期貨在逼空行情下的持續(xù)暴漲不可持續(xù)，隨著鎳價(jià)格回落，青山集團(tuán)可能將無法通過現(xiàn)貨市場(chǎng)利潤彌補(bǔ)期貨市場(chǎng)損失，套期保值策略可能最終失效。在青山集團(tuán)選擇的交叉套保策略下，可能將面臨交割風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)貨交易對(duì)手履約風(fēng)險(xiǎn)三重風(fēng)險(xiǎn)疊加的最不利情況。

（三）流動(dòng)性管理薄弱

狹義上的流動(dòng)性管理一般指資金或有價(jià)證券的流動(dòng)性管理，但對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模較小、流動(dòng)性較差的鎳而言，還應(yīng)考慮實(shí)物（交割品種）的流動(dòng)性管理。

從實(shí)物（交割品種）的流動(dòng)性管理看，實(shí)物資源是有限的，過度的資金追逐有限的資源會(huì)導(dǎo)致價(jià)格扭曲，從而產(chǎn)生價(jià)格大幅波動(dòng)、逼倉的可能，期貨交易史上操縱者控制住現(xiàn)貨流通從而操縱期貨價(jià)格的案例也層出不窮。交易量相對(duì)較小、流動(dòng)性相對(duì)較差的交易品種，在短期內(nèi)臨時(shí)完成大量現(xiàn)貨買賣的難度極大，天然地容易產(chǎn)生交割風(fēng)險(xiǎn)。LME鎳期貨交易量明顯小于銅和鋁等期貨產(chǎn)品，從2012年至2021年十年間LME主力合約日均成交量來看，鎳為6400手（折合3.8萬噸），遠(yuǎn)低于銅1.6萬手（42萬噸）和鋁1.4萬手（35萬噸）的水平。而且，鎳的逼空行情也并非是第一次出現(xiàn)。青山集團(tuán)本身進(jìn)行的是交叉套保，又持有如此巨額且交割時(shí)間集中的空頭頭寸，在交割月前不進(jìn)行減倉和移倉，更是大大增加了交割風(fēng)險(xiǎn)。

從資金的流動(dòng)性管理來看，雖然目前青山集團(tuán)與期貨銀行債權(quán)人達(dá)成了靜默期協(xié)議，暫時(shí)避免了被強(qiáng)制平倉和追加保證金，但如果LME當(dāng)時(shí)沒有暫停交易和宣布3月8日交易無效，銀行債權(quán)人不同意暫緩強(qiáng)制平倉和追繳保證金，恐怕青山集團(tuán)已經(jīng)因?yàn)闊o法及時(shí)補(bǔ)足保證金而被強(qiáng)制平倉了。這也反映了在持有巨額空頭頭寸的情況下，青山集團(tuán)沒有做好補(bǔ)足保證金的準(zhǔn)備，暴露出其在期貨操盤時(shí)資金流動(dòng)性管理上的不足。

（四）缺乏對(duì)市場(chǎng)的高度敏感

期貨市場(chǎng)的一大特點(diǎn)是零和博弈，且大宗商品期貨市場(chǎng)相較金融期貨市場(chǎng)波動(dòng)性往往更大，任何市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)都可能引起價(jià)格的劇烈變化。因此，大宗商品期貨市場(chǎng)參與主體應(yīng)時(shí)刻保持對(duì)一切風(fēng)險(xiǎn)因素的高度警覺。2022年以來，鎳庫存持續(xù)下降，鎳價(jià)已出現(xiàn)明顯上漲趨勢(shì)；據(jù)傳某單一客戶在到期日最近的3張鎳期貨合約上持有的凈多頭頭寸與倉單總和占總倉單的比例已超過80%，過分集中的頭寸，很容易讓人聯(lián)想到有期貨和現(xiàn)貨貿(mào)易聯(lián)合體主導(dǎo)LME鎳期貨倉單市場(chǎng)；俄烏緊張局勢(shì)升級(jí)，境外相關(guān)消息已經(jīng)發(fā)出可能發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)的警告；青山集團(tuán)持有巨額期貨空頭合約的消息在業(yè)內(nèi)已被傳開。只要對(duì)以上事件或信號(hào)進(jìn)行認(rèn)真分析，結(jié)合歷史上多次逼空案例教訓(xùn)，基本就能得出青山集團(tuán)存在被逼空風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，青山集團(tuán)更好的做法無疑是盡早減倉或移倉，提前準(zhǔn)備好足夠的現(xiàn)貨以供交割，但青山集團(tuán)似乎并未采取上述行動(dòng)。

03、相關(guān)經(jīng)驗(yàn)與啟示

基于以上分析的基差風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)，尤其是交割風(fēng)險(xiǎn)，從大宗商品衍生品交易的歷史事件來看，逼空要明顯多于逼多。中國企業(yè)或機(jī)構(gòu)在境外期貨市場(chǎng)栽的幾次跟頭，包括株冶鋅期貨交易（1997年）、中航油原油衍生品交易（2004年）、國儲(chǔ)銅期貨交易（2005年）等，都是因?yàn)橥稒C(jī)做空導(dǎo)致巨額虧損，甚至最終引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)清算。青山集團(tuán)這次險(xiǎn)些又因?yàn)槠谪涀隹粘蕴?，但筆者堅(jiān)持認(rèn)為，期貨本身作為套期保值的有效工具，并不必然造成風(fēng)險(xiǎn)和損失，不應(yīng)被“妖魔化”，關(guān)鍵在于工具使用者如何科學(xué)有效管理，趨利避害。我們也應(yīng)從歷史和此次事件中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，不斷提升大宗商品風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。

（一）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，堅(jiān)持套期保值和完善風(fēng)控系統(tǒng)

中國企業(yè)或機(jī)構(gòu)應(yīng)時(shí)刻保持強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，堅(jiān)持套期保值和防止投機(jī)的總原則；建立并不斷完善包括前中后臺(tái)分離的崗位體系、分級(jí)審批授權(quán)的流程體系、多點(diǎn)觸發(fā)的監(jiān)控體系和兜底的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系在內(nèi)的“四位一體”風(fēng)險(xiǎn)管控系統(tǒng)；風(fēng)險(xiǎn)管理部門應(yīng)對(duì)套期保值交易進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估和監(jiān)督，嚴(yán)防衍生品交易從套期保值演變?yōu)橥稒C(jī)；尤其應(yīng)對(duì)于利用做空衍生品進(jìn)行套期保值的交易保持高度謹(jǐn)慎，建立綜合考慮自身所處業(yè)務(wù)鏈環(huán)節(jié)和市場(chǎng)地位、現(xiàn)貨和期貨兩方面特點(diǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性和自身流動(dòng)性等諸要素的做空頭寸限額機(jī)制，嚴(yán)防逼空風(fēng)險(xiǎn)。

（二）合理制定交易策略，嚴(yán)格管理基差風(fēng)險(xiǎn)

中國企業(yè)或機(jī)構(gòu)在制定套期保值策略時(shí)，應(yīng)基于現(xiàn)貨產(chǎn)銷計(jì)劃建立不同交割期限的頭寸，盡可能在時(shí)間和數(shù)量上與現(xiàn)貨匹配；要認(rèn)真研究基差變化規(guī)律，選擇合適的期貨品種并動(dòng)態(tài)管理持倉頭寸，努力將基差風(fēng)險(xiǎn)最小化；要持續(xù)關(guān)注上下游客戶履約能力，動(dòng)態(tài)評(píng)估和測(cè)試重要客戶的履約風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理部門針對(duì)套期保值策略（尤其是交叉套期保值），深入識(shí)別是否真正符合套期標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)控制好基差風(fēng)險(xiǎn)。

（三）做好流動(dòng)性管理，防范交割風(fēng)險(xiǎn)和確保流動(dòng)性

中國企業(yè)或機(jī)構(gòu)應(yīng)充分關(guān)注所經(jīng)營大宗商品的庫存、倉單等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的變化，在頭寸限額管理的基礎(chǔ)上適時(shí)調(diào)整衍生品倉位，尤其針對(duì)“小品種”大宗商品，確保有充足的現(xiàn)貨來源進(jìn)行交割，防范逼空情形下的交割風(fēng)險(xiǎn)；期貨合約進(jìn)入交割月后，通常會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性下降、保證金比例提高等情況，逼倉風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，應(yīng)特別關(guān)注臨近到期的衍生品合約，適時(shí)采用移倉等方式對(duì)頭寸進(jìn)行靈活管理；應(yīng)定期（頻率越高相對(duì)越安全）做好保證金壓力測(cè)試，確保在極端行情下保持流動(dòng)性充足，防范無法及時(shí)足額追繳保證金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）牢固底線思維，保持對(duì)市場(chǎng)的敬畏

中國企業(yè)或機(jī)構(gòu)應(yīng)牢固底線思維，保持對(duì)市場(chǎng)的敬畏，全面收集和掌握全球范圍內(nèi)與衍生品交易相關(guān)的政治、經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)庫存、交易對(duì)手等各方面信息；深入研究相關(guān)衍生品交易所的規(guī)則，及時(shí)關(guān)注規(guī)則變化，對(duì)于規(guī)則中存在的可能被利用的漏洞做到底數(shù)清、預(yù)案足；要關(guān)注和預(yù)判包括地緣政治變化在內(nèi)的“黑天鵝”事件，據(jù)此提前對(duì)企業(yè)持倉盈虧進(jìn)行敏感性分析，對(duì)交易策略、持倉總限額和止損限額、流動(dòng)性管理等風(fēng)險(xiǎn)管理措施定期或不定期進(jìn)行檢視，并做好極端情況下的應(yīng)對(duì)預(yù)案。