美聯(lián)儲加息75bp，而美股大漲、美債收益率和美元下跌，這一幕如此熟悉。沒錯，6月議息會議也是類似的“劇本”?？陀^而言，不是美聯(lián)儲不夠鷹派，而是市場預期的自我管理確實到位：從月初預期7月加息100bp，到會議前降溫至75bp，再到會議后關注9月可能放緩加息50bp。似乎從加息中讀出了降息的味道。我們認為這背后的風險不可不察，會議后美股上漲和美元下跌與美聯(lián)儲自加息以來收緊金融條件的意愿是相悖的，這反而給了其未來進一步收緊的理由。年內(nèi)加息的空間可能被低估了。

在我們看來，本次會議透露出兩大重點問題：

一是9月是否還會大幅加息？盡管美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后表示“另一次非同尋常的大幅加息取決于數(shù)據(jù)，某個時點放慢加息節(jié)奏或適宜”，但我們認為現(xiàn)在確定9月加息放緩至50bp還為時尚早。未來的加息節(jié)奏將更多地依賴于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們認為9月會議前公布的勞工成本（ECI）、通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)仍可能超市場預期，這會讓美聯(lián)儲放緩加息的選擇更加困難。

二是75bp兌現(xiàn)后，美聯(lián)儲何時會重回25bp的“常態(tài)”甚至暫停加息？這也是當前市場最關注的問題。市場預期2022年加息至3.5%，若9月加息50bp，這意味著11月和12月將平均加息25bp，這種可能性有多大？取決于通脹和經(jīng)濟的組合情況。我們認為放緩加息至25bp或暫停加息可以參考如下標準：

經(jīng)濟連續(xù)兩個季度負增長 + 核心通脹接近4% = 放緩加息至25bp。經(jīng)濟連續(xù)兩個季度負增長基本已板上釘釘，而28日發(fā)布的二季度GDP數(shù)據(jù)將對此進行驗證。通脹方面，我們認為CPI至少要持續(xù)下降三個月，美聯(lián)儲才會認可通脹上升模式的轉變，這意味著對于 25bp的討論最早要到11月的議息會議。

經(jīng)濟連續(xù)三個季度負增長 + 核心通脹回落至4%以內(nèi) = 暫停加息。這意味著廣泛的需求放緩，三季度實際GDP依然較弱。但在住房租金持續(xù)跳升、薪資增速仍破5%的背景下，我們認為年內(nèi)通脹回落至4%以內(nèi)面臨很大挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲要到2023年才能暫停加息。

根據(jù)我們對核心通脹的預測，年內(nèi)上述兩種情況均難以成立，美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息的步伐難以停下（圖1）。我們認為當前市場3.5%的年內(nèi)加息預期偏樂觀了。

參考上一輪加息的情況，我們認為只有當實際的政策利率接近零時，美聯(lián)儲這輪加息才會收手。如圖2所示，7月加息75bp后，名義政策利率已經(jīng)達到了上一輪加息周期（2015-2018年）的峰值，但實際政策利率仍然比上一輪加息周期的峰值低360bp。由于美聯(lián)儲本輪加息致力于盡快提高實際政策利率，因此參考當前中性利率的估計（0.3%）和上一輪加息周期的經(jīng)驗，我們認為只有當實際政策利率回歸到零附近時，本輪加息周期才會結束。

這就意味著如果年內(nèi)核心通脹回落至4%附近，美聯(lián)儲仍需加息至少150bp，才能將實際政策利率引導至零。因此，美聯(lián)儲年內(nèi)加息至4%并非不合理，尤其是本輪加息至今，美國的實際政策利率依然沒有擺脫1970年以來的低位。

4%的政策利率對于大類資產(chǎn)意味著什么？一言以蔽之，美國股債調(diào)整均未結束，美元指數(shù)將比市場預期的更堅挺：

美債：6月以來美債收益率觸頂回落的主要宏觀邏輯是預期美國經(jīng)濟衰退和2023年的降息，我們認為這一定價過度了。市場當前預期2022年內(nèi)美聯(lián)儲加息至3.5%，而這一糾偏過程無疑會帶來政策利率預期和長端美債收益率的上行。類似的情形在2018年也出現(xiàn)過，在經(jīng)濟下行壓力上升的情況下，當年10月初美聯(lián)儲主席鮑威爾一句“當前離中性利率仍有一段長路”（we’re ‘a(chǎn) long way’ from neutral on interest rates）的言論令10年期美債收益率二次觸頂（圖4和5）。

而且值得注意的是，從歷史上看，在美聯(lián)儲以利率作為政策目標的時期，10年期美債收益率的高點往往不低于聯(lián)邦基金利率的高點（圖6）。

美股：需要警惕的是下半年出現(xiàn)估值和業(yè)績雙殺的風險。當前美股估值和美債收益率（無風險利率）調(diào)整基本相當，“經(jīng)濟下行壓力上升+利率糾偏”將會階段性導致無風險利率和風險溢價上升，而企業(yè)盈利增速繼續(xù)下滑的局面（圖7和8）。

美元：風險資產(chǎn)的壓力和歐元區(qū)的“躺平”是美元的動力源泉。疫情以來美元和美股一直呈現(xiàn)負相關性，我們認為這一關系在短期內(nèi)不會扭轉，風險資產(chǎn)的調(diào)整壓力會繼續(xù)支撐美元。而歐洲央行頂著滯脹加息的舉措將使得美歐經(jīng)濟差距擴大，從歷史上看當貨幣政策進入相同周期時，美歐基本面的相對變化對于美元的影響會上升（圖9和10）。