去年12月以來A股市場持續(xù)調整，滬深300自2021/12/13以來最大跌幅達到 23.3%，3月16日以來A股有所上漲，但是投資者信心仍較低迷。一季度的A股市表現(xiàn)如同冬天般寒冷，部分城市疫情的反彈，又增添了一份心理陰霾，展望未來，相信疫情終將散去，經(jīng)濟活動會恢復正常，急跌后股市會自我修復，春天終會到來。

1. 引起市場下跌的三個利空漸去

去年12月以來A股市場持續(xù)調整，滬深300自2021/12/13以來最大跌幅達到 23.3%，我們在《市場擔憂的三個問題-20220327》、《震蕩市的填坑行情-20220320》等報告中分析過引起這輪市場調整的因素主要包括：美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、國內(nèi)疫情反彈，我們認為三個利空漸去，進一步分析如下：

美聯(lián)儲加息預期已很高，接下來對股市影響不大了?；仡櫄v史，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲加息初期和末期對股市擾動最大，具體而言：在1999/06-2000/05加息周期中，首次加息前后和加息末期標普500最大跌幅分別為-12%、-14%，2004/06-2006/06加息周期分別為-9%、-8%，2015/12-2018/12加息周期分別為-14%、-20%，而2022/03至今這輪加息初期前后最大跌幅已達到-15%。目前市場預期今年美聯(lián)儲總計有9-10次加息(以一次加息25個BP計算)，3月美聯(lián)儲第一次加息靴子落地后美股大漲，說明加息預期已經(jīng)被市場priced in了，我們預計年內(nèi)其他次加息對市場影響不大了。

此外，近期中美利差不斷收窄，部分投資者擔心這會導致外資將持續(xù)流出A股。目前(截至2022/04/01，下同)中美10年期國債利差僅為39個BP，已接近2018年11月上一輪加息周期末尾時的水平?；仡櫄v史，我們發(fā)現(xiàn)中美利差收窄多次出現(xiàn)，甚至10年期國債利差倒掛，比如2005/03-2007/10、2008/09-2008/11、2009/05-2009/08、2010/01-2010/06等。從中美兩個貨幣政策歷史周期看，也出現(xiàn)過反向的時期，比如2005年下半年至2006年上半年、2016年，美聯(lián)儲加息期間國內(nèi)貨幣政策偏寬松。我們計算了15年初至今北上資金流入流出與中美10年期利差的3個月滾動相關系數(shù)，接近0%，即拉長時間來看中美利差對北上資金的影響其實微乎其微。截至3月31日，今年外資整體凈流出243億元，尤其是3月凈流出了451億元，源于外資擔憂俄烏沖突引起中美關系惡化，3月18日中美元首視頻通話以來這種擔憂已逐漸消除。年度視角，14年滬港通開通以來，北上資金均是凈流入，我們認為隨著市場情緒逐漸企穩(wěn)，今年全年外資仍將凈流入。

俄烏沖突對股市的最大沖擊時刻大概率過去了。從歐美股市表現(xiàn)看，2月24日俄烏開戰(zhàn)以來納斯達克指數(shù)漲幅為9.4%，標普500指數(shù)為7.6%，英國富時指數(shù)為0.5%，德國DAX指數(shù)為-1.3%，法國CAC40指數(shù)為-1.4%，大部分指數(shù)已經(jīng)收復了俄烏宣戰(zhàn)以來的跌幅，我們認為俄烏沖突對情緒面最大擾動時刻或已過去，后續(xù)關注其對基本面的影響。我們在《哪些產(chǎn)業(yè)或受俄烏事件影響？-20220318》中分析過，俄烏在全球農(nóng)業(yè)、能源和金屬原材料方面確實占據(jù)較為重要的地位，例如俄烏出口玉米占全球出口的比重約17%，小麥約為25%，大麥約30%，此外俄羅斯化肥、能源出口也占全球出口10%-20%左右。自2月底俄烏沖突升級以來，小麥、玉米、原油等商品價格均大幅上行，因此也有部分投資者擔心商品大幅漲價后通脹壓力將進一步凸顯，使得股市承壓。

4月2日俄烏談判烏克蘭代表團團長阿拉哈米亞接受媒體采訪時表示，烏克蘭與俄羅斯已接近達成協(xié)議，但是在克里米亞問題上仍存在分歧。參考2008年俄羅斯格魯吉亞沖突以及2014年烏克蘭沖突，隨著沖突事件緩和，前期大幅漲價的原油等商品后續(xù)價格也會迅速回落。與能源商品不同，農(nóng)作物的生產(chǎn)具有季節(jié)性因素，若錯過當下的春耕春播，后續(xù)農(nóng)作物的供應或將受限。對我國而言，盡管2021年我國從烏克蘭進口玉米占我國玉米總進口的29%，大麥占26%，但由于我國也同樣是農(nóng)業(yè)大國，因此對糧食的進口依賴度整體較低，例如2021年我國玉米進口僅占我國玉米總供給量的約6%，可見國際農(nóng)產(chǎn)品漲價對我國的影響或相對較小。Wind一致預期顯示，2022年我國PPI同比、CPI同比預測值分別為3.8%、2.4%，全年通脹壓力不大。綜合來看，若本次俄烏沖突長時間內(nèi)未能結束，那么后續(xù)部分農(nóng)產(chǎn)品和能源的價格或仍將受到一定的影響，這還需要進一步觀察。

國內(nèi)疫情有望逐漸得到控制，穩(wěn)增長政策對沖疫情影響。3月以來疫情在全國部分城市反彈，截至4月3日，全國單日確診人數(shù)達1405例，無癥狀感染者單日本土新增11771余例，本次疫情波及全國各地，是20年3月新冠疫情首次爆發(fā)以來波及面最廣的一次，長春、上海、深圳等城市疫情均較為嚴重。隨著疫情不斷升溫，各地日常出行和經(jīng)濟活動明顯受到影響，尤其是3月下旬上海疫情數(shù)據(jù)快速上升，投資者擔憂情緒升溫，3月28日上證指數(shù)低開下探3159點。最近深圳疫情基本已經(jīng)控住，每日新增確診病例已從3月19日高點105例降至4月3日的3例，上海還在積極調整應對措施，從市場表現(xiàn)看，經(jīng)歷3月28日早盤下跌后，最近一周市場慢慢回升，上證指數(shù)一周累計上漲了2.2%，說明疫情對情緒面的沖擊已消化。

未來主要關注疫情對基本面的沖擊，及政策的彌補效應。自2020年初疫情爆發(fā)以來，新冠肺炎病毒持續(xù)變異，國內(nèi)局部疫情如南京、廈門、寧波、西安等地區(qū)也有散發(fā)，但是最終疫情基本都能控制住，我們認為這次奧密克戎變異病毒也不例外，關鍵是需要多長時間，及如何彌補疫情對經(jīng)濟的傷害。根據(jù)海通研究宏觀組測算，本輪疫情在經(jīng)濟較為發(fā)達城市散發(fā)，這對消費的影響不容忽視，若分別按照5、10、15個百分點三個情形進行測算，發(fā)現(xiàn)分別會拖累3月全國整體消費3.5、7.1、10.6個百分點，這也意味著3月社會消費品零售同比增速將從前兩月的6.7%，分別降至2.8%、-1.0%、-4.8%，即3月消費同比可能出現(xiàn)負增長。3月29日國務院常務會議提出要堅定信心，咬定目標不放松，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，穩(wěn)定經(jīng)濟的政策早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場預期的措施，制定應對可能遇到更大不確定性的預案。由于近期疫情的反彈，預計穩(wěn)增長政策將繼續(xù)加碼，最終能對沖疫情的影響。

2. 市場修復的力量在累積

本輪調整的時間和空間已經(jīng)比較明顯，當前A股估值處于歷史偏低位。回顧05年來滬深300的4輪完整漲跌周期，從調整時間看，過去4輪上漲區(qū)間滬深300上漲/下跌月份數(shù)平均為21.0/11.6個月，下跌月份數(shù)是上漲月份數(shù)的0.5左右，本輪滬深300上漲月份(19/01-21/02，下同)為25.5個月，下跌(21/02至今，下同)13個月，兩者比值為0.51.從調整空間看，過去4輪下跌區(qū)間滬深300下跌點數(shù)是上漲點數(shù)為0.7~0.8倍，而本輪滬深300上漲幅度為2995點，下跌幅度為1947點，兩者比值為0.65.對比歷史而言，這次滬深300調整時空已經(jīng)很明顯。

同時，當前A股整體估值也不高，2022/3/15市場調整低點時，全部A股PE(TTM，整體法，下同)僅為16.4倍，處于2013/1/4-2022/3/15從低到高的30%分位，PB(LF，整體法，下同)為1.66倍、23%分位。隨著市場企穩(wěn)上漲，A股估值水平有所提高，但依然處于歷史較低水平。從大類資產(chǎn)比價角度看，截止2022/4/1滬深300股息率/10年期國債收益率為0.78,2013年以來該比值的均值為0.71，當前處在歷史上由高到低26%的分位。以全部A股PE倒數(shù)減十年期國債收益率來衡量風險溢價率，截止2022/4/1該指標為2.89%，而2013年以來該指標的均值為2.38%，當前處在歷史上由高到低32%的分位。

穩(wěn)增長政策是驅動市場修復的正能量。3月29日國務院常務會議提出要堅定信心，咬定目標不放松，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，穩(wěn)定經(jīng)濟的政策早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場預期的措施，制定應對可能遇到更大不確定性的預案。我們認為后續(xù)一系列政策舉措有望陸續(xù)出臺。隨著穩(wěn)增長政策陸續(xù)落地并見到實效，預計全年5.5%左右的GDP增長能實現(xiàn)，企業(yè)盈利下半年有望企穩(wěn)回升，我們預計22年全部A股歸母凈利潤同比增速5-8%左右。

貨幣政策方面，3月30日央行一季度例會提出要發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心；進一步疏通貨幣政策傳導機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性。往后看，寬松基調下央行未來還有降準的空間，以進一步托底經(jīng)濟。

財政政策方面，3月29日國常會要求抓緊下達剩余專項債額度，去年提前下達的額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達的額度9月底前發(fā)行完畢；今年再開工一批已納入規(guī)劃、條件成熟的水利工程項目，這些工程加上其他水利項目，全年可完成投資約8000億元。4月1日國家發(fā)改委召開“十四五”規(guī)劃102項重大工程實施部際聯(lián)席會議第一次會議，要求各部門確保每一項任務落地見效，加快在建項目建設。根據(jù)海通研究宏觀組預測，22年廣義基建投資增速有望達到6%-8%左右。

房地產(chǎn)政策方面，今年開年以來全國有超60個城市松綁樓市政策，涉及放松限購限貸、降低首付比例、下調房貸利率、實行購房補貼等；同時針對新市民的政策在逐步推出，當年棚改面積占住宅銷售面積達到10-20%，目前新市民約有三億人，新市民住房需求釋放有助于改善地產(chǎn)銷售，海通研究地產(chǎn)組預計樂觀情況下2022年地產(chǎn)投資同比增速為2.7%，地產(chǎn)銷售額同比增速為-2.7%。

今年基本面和政策面背景更像12年，股市形態(tài)可能更像16年。從基本面和政策面角度看，今年和12年、16年都比較類似，都是在宏觀政策發(fā)力之下經(jīng)濟開始企穩(wěn)，但結合宏觀經(jīng)濟周期看來，今年更像12年。根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)與政策的組合，可將宏觀經(jīng)濟周期劃分為四個階段，分別是：①外生沖擊下經(jīng)濟數(shù)據(jù)很差，宏觀政策寬松，對應09年和20年；②經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始好轉，政策開始微變，對應10年和21年上半年；③經(jīng)濟增速回落，政策尚未轉向或轉向力度不大，對應11年和21年下半年；④經(jīng)濟增速回落進入后期，穩(wěn)增長政策發(fā)力托底經(jīng)濟，12年和今年正處在這個階段。12年在各項穩(wěn)增長政策推動下，宏觀經(jīng)濟最終企穩(wěn)回升；今年各項穩(wěn)增長政策在繼續(xù)穩(wěn)步推進，我們認為類似12年，穩(wěn)增長政策將逐步推動經(jīng)濟企穩(wěn)。

股市形態(tài)上，如果較為粗放的來看，今年市場走勢可能同樣類似12年和16年，都是震蕩市，但如果進一步從全年指數(shù)走勢的高低形態(tài)來看，今年可能更像16年，在年初砸出深坑后，填坑逐步展開。具體來看，16年年初在美聯(lián)儲加息和熔斷機制的擾動下，市場快速下跌，16年1月上證指數(shù)最大跌幅25%、滬深300為24%、創(chuàng)業(yè)板指為30%。隨著熔斷機制停止實施、美聯(lián)儲加息進程暫緩，填坑行情逐步展開。與16年類似，今年年初在美聯(lián)儲加息、俄烏事件沖擊、國內(nèi)疫情擾動的影響下，市場明顯下跌，年初至今上證指數(shù)最大跌幅17%、滬深300為21%、創(chuàng)業(yè)板指為26%。隨著三個負面因素逐漸過去，疊加穩(wěn)增長政策落地見效，我們認為今年股市形態(tài)或類似于16年，年初砸坑后市場逐漸填坑修復。

3. 慢慢回暖，步步為營

全年震蕩市，急跌后慢慢填坑。在去年底展望今年時，我們曾做過定性判斷：“2022年是長牛中的休整，是震蕩市、蓄勢階段”、“市場振幅將加大”、“如果明年股票型基金指數(shù)回歸歷史均值，那從目前開始至明年底該基金指數(shù)的漲幅約為-6%，投資者需降低年度收益率的預期”，詳見《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》。一季度市場出現(xiàn)幅度較大的急跌，投資者信心遇挫，市場情緒低迷，這就類似于“寒冬”。我們認為“春天”終將會到來，今年市場的低點大概率已經(jīng)出現(xiàn)，往后看將是慢慢填坑的行情，驅動力量就是上文所分析的穩(wěn)增長政策。類似“夏天”的牛市暫時還不具備條件，維持今年市場震蕩格局的判斷，前2個半月快速挖坑后，填坑行情已慢慢展開。上半年填坑行情的配置主線圍繞穩(wěn)增長政策展開，政策發(fā)力有望直接帶動新老基建投資的增長。而下半年的主線將慢慢順著經(jīng)濟復蘇邏輯，因為穩(wěn)增長政策不斷推進，下半年經(jīng)濟增速可能企穩(wěn)回升，尤其是消費類行業(yè)的基本面有望改善。二季度重點關注穩(wěn)增長政策相關的兩個方向：

金融地產(chǎn)仍有空間。去年11月下旬開始我們把金融地產(chǎn)作為第一梯隊，邏輯在于穩(wěn)增長政策發(fā)力，金融地產(chǎn)估值修復。《歷史上金融地產(chǎn)的高光時刻-20220223》中分析指出“2010年以來金融地產(chǎn)板塊存在6次既有絕對收益也有相對收益的行情，金融地產(chǎn)幾次高光時刻的背景都是宏觀政策寬松+估值低、基金配置比例低”。過去幾個月金融地產(chǎn)也跑出了超額收益，申萬銀行指數(shù)自1月初至今(截至2022/4/1，下同)相對滬深300的超額收益已有17個百分點，申萬房地產(chǎn)指數(shù)的超額收益已有24個百分點?；仡?010年以來6次金融地產(chǎn)取得超額收益的行情，平均來看銀行相對滬深300超額收益的均值為18個百分點，地產(chǎn)為20個百分點，所以本次行情中銀行地產(chǎn)的超額收益已經(jīng)很明顯。但是，目前大金融板塊整體估值依然處于底部，當前銀行PB(LF)為0.61倍(處13年初以來從低到高1.2%分位)、房地產(chǎn)為1.06倍(9.8%)、證券為1.45倍(12.5%)，且在基金持倉中相對滬深300的超配比例均較低。穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力，看好二季度市場，低估值、低配置的銀行和地產(chǎn)未來仍望繼續(xù)上漲，只是對比歷史，跑贏指數(shù)的空間可能不太大了，而券商指數(shù)跑贏指數(shù)的潛力更大。截至2022/4/1 A股共有28家券商披露了2021年業(yè)績，占全部上市券商家數(shù)的81%，這些公司總計歸母凈利潤達到1834億元，較2020年增長了30%。

新基建彈性更大，如低碳經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟?！靶禄ā笔嵌唐诜€(wěn)增長與中長期經(jīng)濟結構調整的平衡點，是中國經(jīng)濟邁向高質量發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展的大國重器。今年政府工作報告中要求有序推進碳達峰、碳中和工作，并將促進數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展作為單獨一段，足以體現(xiàn)近期政策對數(shù)字經(jīng)濟領域的重視。一季度在穩(wěn)增長政策不斷落地的背景下，金融地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建相關行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)，二季度穩(wěn)增長政策繼續(xù)推進，其中新基建相關的增速和彈性更大，尤其是相關行業(yè)一季度回調比較明顯，二季度潛力更大，尤其是低碳經(jīng)濟中的光伏風電，數(shù)字經(jīng)濟中的云計算數(shù)據(jù)中心等。根據(jù)海通電新組預測，2022年我國風電新增裝機同比增長約50%，光伏新增裝機增長超50%。根據(jù)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，預計20-25年數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值的CAGR達14.1%，根據(jù)中國信息通信研究院《云計算白皮書》的預計，22-25年期間年云計算市場規(guī)模復合增速將高達36.8%。我們在《一季報前瞻：哪些領域業(yè)績向好？-20220329》分析過新能源和科技一季度景氣度較高，行業(yè)高頻數(shù)據(jù)顯示1-2月國內(nèi)光伏發(fā)電新增裝機容量同比增長62.3%，太陽能電池出口金額同比增長113.9%，新能源乘用車累計零售銷量同比增長153.1%；數(shù)字經(jīng)濟領域，1-2月移動通信基站設備產(chǎn)量同比增長53.1%，相較21Q4的11.7%明顯提升，電信主營業(yè)務收入增速為9.0%，相較21Q4的6.9%有所提升。一季報業(yè)績方面，海通研究電新組預計動力電池22Q1歸母凈利潤同比增速在100%以上、光伏在40-50%，計算機組預計工業(yè)軟件和國防信息化在30%左右，通信組預計網(wǎng)絡設備商在20-30%，光器件在40%左右。

風險提示：俄烏沖突惡化，影響全球經(jīng)濟和通脹。