2005年以來，A股歷經(jīng)七個歷史大底，參考歷史經(jīng)驗，當超額流動性轉正疊加新增社融增速加速改善、估值降至歷史低位、外部流動性邊際改善、成交低迷換手率明顯下降、K線呈W組合時多是市場見底信號。當前A股已經(jīng)逐漸出現(xiàn)多個見底信號，未來隨著新增社融加速改善，外部負面因素緩解，換手率和成交金額明顯下降，A股有望迎來新一輪上行周期的起點。

歷史級大底出現(xiàn)的五重信號

信號一：超額流動性與新增社融增速的組合出現(xiàn)轉正回升

既然流動性和盈利起到至關重要的作用，那么，從根本上，我們需要看到流動性和盈利預期改善，A股方能真正見到大底。

對于A股來說，中國三年半（40個月）左右的信用周期規(guī)律對于A股的中期影響最大，因此A股也呈現(xiàn)三年半左右的周期運行規(guī)律。在信用周期規(guī)律過程中，我們使用“超額流動性-新增社融增速-工業(yè)企業(yè)盈利增速”的指標體系。

其中，超額流動性使用銀行間超儲規(guī)模的同比變化進行衡量。新增社融增速計算6個月滾動的新增社融與去年同期的變化幅度。在這個體系之下。超額流動性衡量銀行間流動性絕對體量的變化幅度；而新增社融增速衡量實體經(jīng)濟獲得流動性的變化幅度。股票市場的流動性是超額流動性和新增社融綜合的結果。當超額流動性改善，同步或略滯后，新增社融增速會加速改善。股票市場的流動性也會因此而邊際改善。

而另一邊當新增社融增速加速改善，意味著實體經(jīng)濟獲得的融資增加，也會帶來相應的投資消費需求的增加。企業(yè)的收入和盈利也將會因此而改善，因此新增社融增速領先工業(yè)企業(yè)盈利增速3~6個月。新增社融增速轉正也就意味著企業(yè)盈利增速也會改善，加速上行。

2005年之后的7個大型底部。2005年9月，2018年12月，2015年9月，2019年1月都是新增社融增速轉正，相隔時間正好是40個月左右。而2012年9月上證50指數(shù)見底發(fā)生在2012年6月新增社融增速轉正后三個月。2016年1月新增社融增速加速改善市場見底。2010年7月，超額流動性轉正，隨后新增社融增速也階段性轉正。因此超額流動性轉正，新增社融加速改善，投資者對于流動性預期和盈利預期雙雙改善，往往是A股見底最關鍵信號。

除此之外，如果以十年期國債利率來看，十年期國債收益率在A股見底時都是處在歷史平均水平之下，過去的經(jīng)驗是從上至下?lián)舸?.5%，但是隨著中國無風險利率中樞的下移，這個門檻需要相應的降低。

信號二：估值水平降到歷史低位

對于個股而言估值水平高低不是買賣的依據(jù)，估值高的可以更高，估值低的可以更低，以估值高低來定買賣就是緣木求魚，刻舟求劍。但是，對于A股整體估值而言，盡管短期投資也沒有參考價值，但是估值水平高低在長期可以發(fā)揮作用，拉長來看，整體估值水平越低，未來的中長期預期回報率就越高。

在分析估值水平的過程中，有很多可以供分析的口徑和指數(shù)，但是對于包含一定數(shù)量個股的樣本指數(shù)，比如滬深300、上證50、創(chuàng)業(yè)板指等等，都有指數(shù)成分股數(shù)量限制，而且會定期調(diào)整樣本，因此，這些指數(shù)估值水平的歷史對比與樣本的變化有很大的關系，因此跟歷史對比，就會因為樣本變化而帶來的誤差，變得不那么有意義。因此在估值分析中，我們盡可能的考慮全A股口徑。

但是，歷史上金融和石油石化盈利的規(guī)模大，但是估值水平卻在系統(tǒng)性不斷降低。對于我們分析A股估值水平產(chǎn)生的系統(tǒng)性的擾動。估值水平在持續(xù)降低，也對于我們的分析產(chǎn)生了一定的擾動，因此最終我們認為 A股除金融石油石化是一個較好的衡量A股真實整體估值水平的口徑。

歷史上七個大底，對應的估值水平分別為2005年和2012年是20倍，這兩次市場下跌主要是因為前期緊縮的貨幣政策導致經(jīng)濟下行嚴重，盈利負增長，而外部沖擊主要是外部貨幣環(huán)境緊縮，20倍可以看成是弱外部影響下A股的最低估值。

信號三：外部流動性環(huán)境出現(xiàn)邊際改善

自70年代布雷頓森林體系結束后，美元成為世界最主要的儲備貨幣和交易貨幣，因此美元流動性也可以代表全球的流動性。中國改革開放之后，全球資本的流動對A股就開始產(chǎn)生間接的影響，而隨著中國金融市場不斷開放，全球的資本流動對A股的影響也在不斷加深。因此美元流動性對于A股產(chǎn)生直接或間接的影響。

如何衡量美元流動性有很多標準，一般認為美元指數(shù)和美國10年期國債收益率都是比較重要的指標。而美元指數(shù)作為一個匯率的相對比較指數(shù)，它主要取決于美元、歐元、英鎊、日元等貨幣的比價關系，它的邊際變化對于美元流動性有一定的指示性意義。但是實際過程當中我們更加看重美國的十年期國債收益率，美國的十年期國債收益率越高，則相應美元的流動性越緊張，反之反是。

美國的十年期國債收益率從1982年開始呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢，為了考慮它的邊際變化趨勢，我們對它做一個調(diào)整，用某一個時間節(jié)點的絕對值減去過去兩年的平均水平，除以過去兩年的標準差。則美國的十年期國債收益率與調(diào)整之后的美國的十年期國債收益率如下圖所示。

調(diào)整后的美國十年期國債收益率圍繞0上下波動，主要運行的區(qū)間是【-1，1】，上行表示相對過去一段時間平均水平上行，反之則是下行；當調(diào)整后的美國十年期國債收益率超過1%，則說明利率上行了一段時間，上行的幅度較大，進入風險較高的區(qū)域，我們稱之為“危險區(qū)”；當調(diào)整后的美國十年期國債收益率超過-1%，則說明利率下行了一段時間，下行的幅度較大，貨幣環(huán)境較為寬松，進入機會較大的區(qū)域，我們稱之為“機遇區(qū)”；當調(diào)整后的美國十年期國債收益率介于-1~1%，則利率水平在正常的范圍內(nèi)波動，我們稱之為“中性區(qū)”。

美元作為全球儲備貨幣，美債收益率也可以衡量全球貨幣寬松的程度，當美聯(lián)儲寬松，美國經(jīng)濟走弱，美債收益率比較低，則美元則會流入其他國家或者美股股票市場；美國經(jīng)濟復蘇，通脹升溫，美聯(lián)儲收緊貨幣，美債收益率上行時，其他資產(chǎn)估值已經(jīng)很貴甚至出現(xiàn)泡沫，則相對而言，美債投資價值提升，則資金會回流美國或者美元債券。資金的撤出會使得過去大漲的資產(chǎn)出現(xiàn)大跌。

信號四：成交低迷、換手率明顯下降、縮量

歷史來看換手率大幅降低，大幅縮量是見大底的必要條件。

從歷史上來看，7個大底出現(xiàn)日的換手率，最低為0.91%，最高為3%，平均為1.5%。而2015年和2016年這兩次底部換手率偏高的核心原因，與當時市場快速下跌后維穩(wěn)力量加入交易有很大的關系。維穩(wěn)力量在歷史上的交易行為因為有一定的規(guī)則，因此，基本沒有包含情緒。除此之外的5次大低出現(xiàn)日的換手率平均在1.1%左右。

股票市場的成交會明顯縮量，除了換手率，縮量率（用當天交易日與過去一年日均交易金額的變化幅度計算）也可以作為一個重要的指標。平均來看縮量的幅度，七次歷史大底的縮量率平均為-52%。

如果再考慮大底出現(xiàn)日前20的平均水平，換手率大概在2%左右，平均的縮量率為-34%左右。

目前A股的換手率水平為2.7%，縮量水平為正4.6%，因此當前的市場盡管跌幅較大，但是換手率和成交額還處在一個較高的水平，盡管我們認為未來下跌的空間已經(jīng)不大，但是還需要經(jīng)歷一個縮量調(diào)整的過程才能重回上行周期。

信號五：經(jīng)典K線組合

盡管我們認為K線組合對于A股的投資幫助不大，更多是一種事后分析，但是一段時間內(nèi)的K線組合，它背后所包含的市場情緒也可以作為市場見底或見頂?shù)男盘?。我們將上?次大底前后的K線組合畫在下圖。

7個K線組合，他們有共同特征。除了2010年7月份那一次可以理解為是V型反彈，其他6次都出現(xiàn)了類似于W的組合。這個W組合的出現(xiàn)非常符合投資者的心態(tài)和情緒。當各方面有了改善信號，尤其是重要的會議、重要講話出來提振市場情緒，投資者開始抄底，市場開始出現(xiàn)反彈就有了第1個底；但此時，可能并沒有流動性和基本面改善的實質性信號。部分選擇抄底的投資者在市場反彈一段時間之后，一有風吹草動就會選擇了結頭寸。而此前未減倉的投資者利用這次反彈也看到了可以減倉的窗口，因此前期參與反彈的投資者了解盈利，加上反彈之后選擇降低倉位的投資者的共振，會出現(xiàn)二次探底。這就是W的第2個底。

因此俗話說得好，“單底不是底，雙底得天下”。而且這個W底還有一個非常重要的特征是第2個底的收盤價比第1個底的收盤價要高，就更加完美。

除了W底之外，底部區(qū)域最重要的另外一個特征是頻繁的會出現(xiàn)四種k線——下影十字、十字星、下影陽線和低開陽線。

七次見底，市場都是怎么抄底的

1、見底后行業(yè)表現(xiàn)分析

大家都喜歡問“反彈之后買什么”，那么歷史七次大型底部，每次反彈開啟后有沒有一些規(guī)律可循，我們可以簡單統(tǒng)計一下歷史的情況。雖然每次都不一樣，但是我們可以通過歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，分析在每次見大底的時候，投資者思考和布局反彈思路的邏輯，也可以給未來反彈后市場的選擇提供一些思路。但是并不意味著這次見底反彈，一定會按照過去的規(guī)律演繹。所以，不需要特別糾結“這次不一樣”，然后開始反駁。歷史只是一面鏡子，如果復盤歷史就可以做好投資，那么投資就變得太簡單了，這是不可能的事情。

我們統(tǒng)計大底出現(xiàn)后三個月和六個月的行業(yè)指數(shù)漲幅，計算與Wind全A指數(shù)的超額收益，以超額收益的歷年平均排名和獲得超額收益的概率來作為評價標準。

大類指數(shù)而言，三個月時間維度上，信息科技、材料（周期）、可選消費獲得超額收益的概率最高。

大類指數(shù)而言，六個月時間維度上，信息科技、材料（周期）、可選消費獲得超額收益的概率最高。

出現(xiàn)這種結果的核心，大型底部都是伴隨著經(jīng)濟企穩(wěn)回升，而經(jīng)濟企穩(wěn)回升又需要社融回升，當社融回升，往往意味著房地產(chǎn)周期進入上行周期，基建投資發(fā)力，因此從進攻的角度，大家更愿意買受益于房地產(chǎn)和基建投資回升的可選消費和周期。

信息科技板塊表現(xiàn)比較好，可能的原因是，在市場反彈的初期，也是流動性相對充裕的時候，而經(jīng)濟預期的改善對于信息科技各個板塊來說，也會帶來盈利的邊際改善，信息科技板塊的相關標的，更加受益于流動性改善和風險偏好改善，因此體現(xiàn)出了更強的彈性。

2、七次大底出現(xiàn)后一級行業(yè)表現(xiàn)

一級行業(yè)的表現(xiàn)，從見底后三個月的維度來看，表現(xiàn)較好的行業(yè)分別是電力設備及新能源、農(nóng)林牧漁、建筑材料、計算機、電子、國防軍工、基礎化工、有色金屬，這些行業(yè)我們可以分為三類：

● 成長類：電力設備、計算機、電子、軍工，這些行業(yè)偏成長，比較收益于流動性改善和風險偏好的提升；

● 周期類：建筑材料、基礎化工、有色金屬，這些行業(yè)偏周期，比較受益于穩(wěn)增長帶來的經(jīng)濟改善；

● 農(nóng)林牧漁，屬于單獨一類，比較受益于需求改善后豬周期上行。

表現(xiàn)比較差的行業(yè)是鋼鐵、交運、公用事業(yè)、銀行、建筑裝飾、石油石化等，這些行業(yè)的典型特征都是低估值，防御性強，往往在市場風險偏好低階段抗跌，在大底出現(xiàn)之前擁有更高的超額收益，但是一旦等到市場見底，進入進攻的趨勢，大家對于這些低估值的板塊的興趣就下降了。

對比起來看，同樣是周期，投資者顯然把周期股分為兩類，建材、化工、有色屬于進攻型周期品種，而鋼鐵、建筑裝飾、石油石化被看成是防御型周期品種。

從六個月的維度來看結論差不多，不過隨著時間維度的拉長，經(jīng)濟進一步改善，家電、汽車這樣的耐用消費品的表現(xiàn)開始明顯提升。

3、七次大底出現(xiàn)后表現(xiàn)最好的十個二級子行業(yè)

三個月維度來看，從二級子行業(yè)的角度，勝率最高，平均排名最高的二級行業(yè)如下表所示：

六個月維度來看，從二級子行業(yè)的角度，勝率最高，平均排名最高的二級行業(yè)如下表所示：

本輪市場調(diào)整四大大底信號

（1）新增社融增速尤其是中長期社融增速加速改善

1-2月新增社融增速已經(jīng)出現(xiàn)了邊際改善，新增社融增速轉正，但是，這個轉正的幅度非常微弱，同時結構上，中長期社融增速尚未轉正。居民中長期融資增速大幅負增長，企業(yè)政府部門的中長期社融增速正增長，如此以來，產(chǎn)生了非常讓人困惑且不確定的印象。

首先是社融確實改善了，但是中長期社融增速未轉正；

1月社融大幅改善，但是2月新增社融重新回到負增長，社融趨勢到底如何？

如此一來，我們需要更多的數(shù)據(jù)來證明，社融總量和結構確實在持續(xù)改善。但是我們有理由相信，兩會之后，政府和企業(yè)部門在穩(wěn)增長發(fā)力的背景下，新增中長期社融增速有望進一步回升。

3月16日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，研究當前經(jīng)濟形勢和資本市場問題。關于宏觀經(jīng)濟運行，一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經(jīng)濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。關于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉型的配套措施。

3月以來，全國各地疫情散發(fā)，可能一定程度上影響融資需求，3月數(shù)據(jù)可能繼續(xù)改善，但是改善幅度應該不會太大，4月出爐一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)后，如果發(fā)現(xiàn)GDP增速不及預期，則4月之后我們相信新增社融增速將會繼續(xù)加速改善。因此3月和4月數(shù)據(jù)出爐——4月中旬至5月中旬之間，將會印證社融數(shù)據(jù)的進一步改善，則會逐漸強化底部出現(xiàn)的關鍵動力。

（2）估值已經(jīng)到歷史最低位附近，進一步回落的空間有限

截至2022年3月15日階段性低點，萬得全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍。與過去7次大底的平均水平相吻合。2021年四季度和2022年一季度盈利增速預估分別為28.5%和8.8%，如果指數(shù)在這個位置持續(xù)到4月30日，因為PE(TTM)的口徑將會用2021年Q4和2022年Q1盈利替代2021年Q1和2020年Q4盈利，WIND全A非金融石油石化到202年4月30號公布完年報和一季報之后，估值水平將會降到22倍。這與2005年7月、2012年11月底、2018年低估值水平已經(jīng)非常接近，接近弱外部沖擊背景下歷史大底的估值水平。

（3）美聯(lián)儲加息和縮表靴子落地，美國利率和美元指數(shù)見頂回落

3月16日美聯(lián)儲加息25BP，開啟了本輪加息周期，目前市場對于美聯(lián)儲今年加息7次的預期概率提升至86.9%，因此今年以來美元指數(shù)和美債收益率不斷攀升，將加息7次的預期不斷計入美元、美債收益率的預期中。

但是，美聯(lián)儲是否今年真的能加息七次，這取決于美國通脹水平、經(jīng)濟形勢等，如果隨著通脹基數(shù)的提升CPI數(shù)據(jù)見頂回落或者美國開始有經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯不及預期，則可能會發(fā)生今年加息次數(shù)降低的可能。如果某一次議息會議，美聯(lián)儲出現(xiàn)任何鴿派的表態(tài)，降低了市場對于今年后續(xù)加息次數(shù)的預期，則已經(jīng)充分計入七次加息預期的美債收益率和美元指數(shù)就可能見頂回落。

根據(jù)我們計算的標準，如果調(diào)整之后的美國十年期國債收益率下將至1以下，脫離危險區(qū)，甚至快速下行至-1以下，則見到大底的概率在大幅增加。目前，對應美國十年期國債收益率的風險閾值為1.65%左右，為今年年初的水平。

（4）換手率和成交金額大幅縮水

3月18日成交金額為9985億，對應的縮量率為-5.4%，換手率為2.7%，參照歷史的平均換手率對應成交額為5500億，參照歷史平均縮量率為5071億。也就是說，如果本輪成交金額降低到5000~5500億，是相當堅實的底部信號。

當然，并不是說，一定要縮量到這個水平，比如2015年9月15日見底大反彈的時換手率就為3%。

站在新上行周期的起點前

A股的周期運行規(guī)律，每三年到三年半左右新增社融增速轉正向上，A股也會在一個季度之內(nèi)進入上行周期，上行周期持續(xù)時間為2年至2年半左右。

上一輪上行周期起點是2019年1月，滬深300、中證500和中證1000依次于2021年2月，2021年9月，2021年12月見頂，以滬深300指數(shù)調(diào)整時間已經(jīng)達到1年1個月，中證500調(diào)整時間達到半年。

WIND全A指數(shù)自2021年12月開始下跌，下跌最大幅度超過20%，下跌時間為3個月。

我們認為，當A股已經(jīng)開始再一次逐漸觸發(fā)見底信號，從信用周期的角度出發(fā)看，應該是再一次的三年半周期上行周期的起點。目前A股已經(jīng)是底部區(qū)域，處在筑底過程中，或許3月15日就是最低點（最低點無法預測）。但是如果上述前文所描述見底信號能夠同時滿足，則A股底部更加堅實，而且A股將會迎來更加確定的上行“完美風暴”，時間窗口大概在4月中旬~5月中旬之間。

反轉后的進攻方向——從穩(wěn)增長來，到上游去

根據(jù)前文所述，A股在市場見底，風險偏好改善后一般會圍繞兩個方向進行布局，一部分投資者圍繞經(jīng)濟預期改善，穩(wěn)增長發(fā)力的進攻領域，包括有價格彈性的建材、有色以及化工；另外一部分投資者圍繞流動性改善后景氣向上的科技趨勢，過去七次見底后，選擇電子、計算機、軍工的概率更高。除此之外，幾乎每一次農(nóng)林牧漁都獲得了超額收益。

2022年將會以優(yōu)異的成績迎接二十大的召開，穩(wěn)增長成為國民經(jīng)濟的重要任務。因此2022年也很有可能成為穩(wěn)增長大年類似（2007/2012/2017年），今年兩會政府工作報告中定調(diào)2022年GDP增速目標為5.5%左右，較2021年下半年將會有明顯回升。在當前這樣的局面下，能夠確定的就是政府開支明顯增加，一方面穩(wěn)增長發(fā)力帶來“地產(chǎn)+基建”投資的確定性回升，社融增速后續(xù)有望明顯回升，大宗商品價格有望保持強勢，由于成本壓力的存在，本輪穩(wěn)增長加碼，利潤更加向上游集中，石油石化、工業(yè)金屬、鋼鐵水泥、煤炭等將會有更強的盈利趨勢，建議投資者重點關注。除此之外，地產(chǎn)政策將會繼續(xù)邊際放松，社融增速將會繼續(xù)回升，銀行+地產(chǎn)的低估值組合仍然有政策催化。

另外一方面，政府開支的增加將會增加“新能源基建”——光伏風電儲能氫能的需求增加，這些新能源領域的上游將會更加受益。同時，數(shù)字基建需求也會增加，對于IDC、大數(shù)據(jù)云計算等領域形成需求支撐。

總的來看，目前圍繞“需求從穩(wěn)增長來，利潤到上游去”的趨勢非常明顯。