自去年9月底以來(lái)，我們?cè)诙嗥獔?bào)告中持續(xù)強(qiáng)調(diào)：隨著信貸與財(cái)政政策加速推進(jìn)，今年宏觀流動(dòng)性季節(jié)性寬松節(jié)奏將明顯早于往年；從企業(yè)盈利來(lái)看，三季報(bào)后市場(chǎng)有望對(duì)主線板塊中期盈利趨勢(shì)形成新的一致預(yù)期；從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，中美貿(mào)易談判逐步重回正軌，10月末的G20峰會(huì)和11月初的聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)召開，以及11月Taper落地有望成為推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的重要催化劑。隨著宏觀流動(dòng)性預(yù)期改善，行業(yè)盈利預(yù)期切換有序展開，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)暖，我們提出的主線邏輯一一得到市場(chǎng)驗(yàn)證，“冬季躁動(dòng)”行情漸入佳境。

隨著海外央行縮表加息進(jìn)程加快，市場(chǎng)對(duì)于宏觀流動(dòng)性預(yù)期不斷下修，部分新興市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)大幅資金外逃。雖然國(guó)內(nèi)貨幣政策以我為主，不存在大幅收緊概率，但是外資短期仍有流出壓力，這對(duì)于前期外資集中加倉(cāng)的成長(zhǎng)板塊也帶來(lái)更大調(diào)整壓力。從結(jié)構(gòu)上明確提出“在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期逐步升溫的背景下，以電網(wǎng)改造、5G和建材等為代表的新老基建仍有機(jī)會(huì)。站在年度視角來(lái)看，我們建議投資者持續(xù)關(guān)注以養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、食品加工業(yè)、紡織服裝、中藥、橡膠制品等為代表的具有較強(qiáng)價(jià)格傳導(dǎo)能力的必需消費(fèi)品，這也是2022年全年來(lái)看最具確定性的投資主線。對(duì)于成長(zhǎng)板塊的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)仍需耐心等待流動(dòng)性預(yù)期的再修正?！睆慕衲甑谝恢苁袌?chǎng)的整體表現(xiàn)來(lái)看，也基本與此前的預(yù)期一致。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著全球市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，以及疫情擾動(dòng)的再定價(jià)，景氣賽道盈利預(yù)期的逐步修正，市場(chǎng)調(diào)整已經(jīng)接近尾聲?？紤]到貨幣政策仍有寬松需要，疊加地方基建項(xiàng)目落地、春季復(fù)工后市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期將逐步轉(zhuǎn)向積極，對(duì)于上半年的市場(chǎng)仍可以樂觀一點(diǎn)。隨著地方兩會(huì)的陸續(xù)召開和基建項(xiàng)目漸次落地，對(duì)于當(dāng)前的穩(wěn)增長(zhǎng)主線，可以有更高的想象空間，隨著后續(xù)國(guó)內(nèi)和海外的流動(dòng)性預(yù)期修正，對(duì)于景氣賽道，也可以多幾分耐心。

1、“冬季躁動(dòng)”透支市場(chǎng)熱情，年初回歸“冷靜期”

從歷史上來(lái)看，基本每年年初A股都有一輪躁動(dòng)行情，且近些年前置的現(xiàn)象也越來(lái)越顯著。

傳統(tǒng)的“春季躁動(dòng)”源自信貸投放沖量、宏觀政策預(yù)期升溫和數(shù)據(jù)真空期下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。近年隨著北上資金年末布局節(jié)奏加快，市場(chǎng)專業(yè)投資者話語(yǔ)權(quán)的上升，春季行情的前置現(xiàn)象越來(lái)越明顯，市場(chǎng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)使得“春季行情”逐步演變成為“跨年行情”。從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，2017年以前躁動(dòng)行情多啟動(dòng)于后一年度年初，而從2018年開始，啟動(dòng)節(jié)奏不斷前移。2018年行情啟動(dòng)時(shí)間為2017年12月中旬，2019年行情在2018年末啟動(dòng)，2020年行情在2019年12月初啟動(dòng)，2021年行情于2020年11月初啟動(dòng)，市場(chǎng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)使得“春季行情”逐步演變成為“跨年行情”。

“冬季躁動(dòng)”透支市場(chǎng)熱情，年初回歸冷靜期。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2009年起A股在新年首個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)開門紅的概率為61.5%，但2022年開年A股便接連受挫，本周上證指數(shù)累計(jì)下跌1.65%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)下跌6.80%。全球央行轉(zhuǎn)“鷹”、大型IPO落地、機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)等因素是導(dǎo)致本周市場(chǎng)下跌的誘因，但從更深層次的角度來(lái)看，春季行情的前置導(dǎo)致本輪躁動(dòng)行情已經(jīng)演化為“冬季躁動(dòng)”。繼2021年9月26日首次提出“冬季躁動(dòng)”概念后，我們?cè)?021年11月21日?qǐng)?bào)告《歷年躁動(dòng)行情的成因、經(jīng)過(guò)和影響：兼談今年的“冬季躁動(dòng)”行情》中就已經(jīng)指出“今年躁動(dòng)行情啟動(dòng)早于往年，但是行情跨年的難度較大”。從2009年至2020年，“春季躁動(dòng)”行情持續(xù)時(shí)間最短為10個(gè)交易日，最長(zhǎng)為72個(gè)交易日，平均歷時(shí)40.8個(gè)交易日，期間上證綜指累計(jì)漲幅均值為13.54%，漲幅中位數(shù)為11.52%。而本輪躁動(dòng)行情自2021年9月末啟動(dòng)，至12月13日的高點(diǎn)持續(xù)時(shí)間為48個(gè)交易日，上證綜指累計(jì)漲幅為4.09%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)漲幅為10.14%，萬(wàn)得全A累計(jì)漲幅為7.61%。

第一、貨幣和財(cái)政政策節(jié)奏的前置。從歷史上來(lái)看，年末財(cái)政政策節(jié)奏與次年春季躁動(dòng)具有較高相關(guān)性。宏觀流動(dòng)性寬裕是觸發(fā)春季躁動(dòng)的重要催化條件之一。

從貨幣政策來(lái)看，2021年年末全面降準(zhǔn)、調(diào)降LPR利率就已落地。繼7月15日全面降準(zhǔn)后寬信用政策預(yù)期逐步發(fā)酵，8月央行貨幣信貸8月23日貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)指出“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”、“要促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行”。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，央行貨幣信貸座談會(huì)往往是寬信用的起點(diǎn)，但是真正市場(chǎng)層面信用寬松的落地一般還會(huì)有2-3個(gè)月左右的滯后期，10-11月金融數(shù)據(jù)已經(jīng)顯露出信用企穩(wěn)回暖的跡象。寬信用政策穩(wěn)步推進(jìn)，2021年12月15日與20日央行分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)與調(diào)降1年期LPR至3.8%。此外隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，地產(chǎn)融資出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，2021年9月以來(lái)央行、銀保監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門曾多次釋放穩(wěn)定信號(hào)，10月份房地產(chǎn)貸款投放環(huán)比和同比均有較大幅度的回升。2021年11月12日，央行、銀保監(jiān)會(huì)接連就房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)聲，銀保監(jiān)會(huì)召開的會(huì)議表示，要穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向，健全房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。

從財(cái)政政策來(lái)看，當(dāng)前的財(cái)政支出呈現(xiàn)出“2021年財(cái)政后置，2022年財(cái)政前置”的特征。2021年下半年的專項(xiàng)債發(fā)行提速，財(cái)政部發(fā)言人指出2021年新增專項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢，10-11月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模合計(jì)11171億元，呈現(xiàn)了超季節(jié)性擴(kuò)張。能耗雙控導(dǎo)致生產(chǎn)和需求雙雙回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的財(cái)政政策定調(diào)明顯較前一年更加積極，財(cái)政部提前下達(dá) 2022 年部分專項(xiàng)債券額度，發(fā)改委表示會(huì)靠前加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施、二是靠前下達(dá)資金、三是靠前安排項(xiàng)目，2022 年專項(xiàng)債前置將是大概率事件。

第二、盈利數(shù)據(jù)真空期的前置。

每年的1-2月普遍被認(rèn)為是宏觀數(shù)據(jù)的空窗期，而11-12月則是A股三季報(bào)披露完畢之后的業(yè)績(jī)空窗期。在2021年，市場(chǎng)高度關(guān)注行業(yè)與賽道的高盈利增長(zhǎng)預(yù)期，投資者對(duì)未來(lái)盈利的變動(dòng)更為敏感；2021年7月市場(chǎng)反映的盈利預(yù)期已經(jīng)切換至2022年，至三季報(bào)落地后部分前瞻的投資者開始為更遠(yuǎn)期的盈利預(yù)期定價(jià)。尤其是對(duì)于成長(zhǎng)板塊的樂觀預(yù)期成為了“冬季躁動(dòng)”行情的重要催化劑，10月末的G20峰會(huì)、11月初的聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)以及Taper靴子落地也助推了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒改善。而隨著近期逐漸步入上市公司業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)發(fā)布窗口期，市場(chǎng)預(yù)期的再度修正也加速了部分景氣賽道的調(diào)整。

第三、宏觀流動(dòng)性拐點(diǎn)的前置。

宏觀流動(dòng)性拐點(diǎn)的出現(xiàn)是催化春季躁動(dòng)的重要因素。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，財(cái)政與貨幣政策推進(jìn)都呈現(xiàn)明顯前置，2021年四季度地方債發(fā)行和信貸投放都呈現(xiàn)超越季節(jié)性擴(kuò)張。10月新增社融1.59萬(wàn)億元，社融存量同比增速達(dá)10%并扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)，M2同比增長(zhǎng)8.7%，信用拐點(diǎn)初步顯現(xiàn)；11月社融存量同比為10.1%，M2同比增長(zhǎng)8.5%，廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)進(jìn)一步明確。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，表內(nèi)信貸和政府債券的改善是社融企穩(wěn)的主因，積極財(cái)政政策有望推動(dòng)2022年初信貸增長(zhǎng)。隨著專項(xiàng)債的提速發(fā)行與基數(shù)效應(yīng)的逐步褪去，寬信用的政策效果將進(jìn)一步得到顯現(xiàn)，央行推出的碳減排工具也有望成為新增信貸的重要來(lái)源。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為流動(dòng)性預(yù)期最差的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去。

外部來(lái)看，當(dāng)前已是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策表態(tài)最為“鷹派”的階段。受通脹壓力影響，美聯(lián)儲(chǔ)顯露出縮表和提前加息的傾向，波蘭、阿根廷等央行也在新年采取了加息操作，近期10年期美債利率快速走升。本周公布的2021年12月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)僅為19.9萬(wàn)個(gè)，為去年1月來(lái)最小增幅，但市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加快加息的預(yù)期并未降溫。考慮到疫情背景下勞動(dòng)力供給短缺短期難以緩解，而經(jīng)濟(jì)下行壓力與通脹高位回落預(yù)期下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際緊縮力度可能不及預(yù)期。內(nèi)部來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是年前主線，關(guān)注信用周期的回暖信號(hào)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)定調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)2022年積極的財(cái)政政策提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)，貨幣政策有望配合財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力，上半年仍然是降息降準(zhǔn)的窗口期。2021年12月制造業(yè)PMI為50.3，連續(xù)2個(gè)月回升，隨著春季復(fù)工后市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步轉(zhuǎn)向樂觀，疊加信用環(huán)境企穩(wěn)回暖，上半年市場(chǎng)仍然可以更樂觀一些，尤其對(duì)于成長(zhǎng)板塊而言，如果再有調(diào)整將是絕佳的布局窗口期。

2、穩(wěn)增長(zhǎng)仍是當(dāng)下主線

地方政府換屆年份往往會(huì)推動(dòng)資本形成總額以及基建投資發(fā)力。

從歷史上看，受政府換屆帶來(lái)的人事以及政策變動(dòng)影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出較為明顯的周期性投資波動(dòng)。我們統(tǒng)計(jì)了1992年以來(lái)?yè)Q屆年份資本形成總額以及基建投資增速的變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)換屆當(dāng)年資本形成總額對(duì)于GDP的拉動(dòng)作用較換屆前一年增加0.3%，T+1年較換屆當(dāng)年增加0.8%，而后逐步回落?；ㄍ顿Y同比增速也有類似現(xiàn)象，換屆當(dāng)年基建投資增速較換屆前一年增加0.42%，T+1年較換屆當(dāng)年進(jìn)一步增加0.28%。因此預(yù)計(jì)今年包括基建投資在內(nèi)的各類投資也將有所發(fā)力。

穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下，各地重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目數(shù)量及投資金額發(fā)力明顯。

目前已有不少省份公布了2022年全年或者一季度重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目及投資情況，整體來(lái)看發(fā)力明顯。例如，河北省2022年重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目695項(xiàng)，較去年增加13項(xiàng)；廣東省安排重點(diǎn)項(xiàng)目投資計(jì)劃9000億元，較去年增加1000億元；江蘇省一季度計(jì)劃開工億元以上項(xiàng)目2180個(gè)，年度計(jì)劃投資超過(guò)5700億元；項(xiàng)目中基礎(chǔ)設(shè)施及產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目占比較高，如四川省2022年新開工項(xiàng)目中二者合計(jì)占比接近87%，新基建也有明顯提升，如河北省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化提升以及數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施及應(yīng)用等項(xiàng)目占新開工項(xiàng)目的約75%。

地方兩會(huì)集中在1月中下旬召開，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望逐步落地。

目前已經(jīng)有超過(guò)20個(gè)省市公布了2021年人代會(huì)和政協(xié)會(huì)議的召開時(shí)間，除少數(shù)省份在1月初外，絕大部分省份的召開時(shí)間集中在1月中下旬。從已經(jīng)召開兩會(huì)的北京、河南等省市公布信息來(lái)看，地方穩(wěn)增長(zhǎng)舉措將逐步實(shí)施。例如北京市政府提出2022年要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，更加奮發(fā)有為的推動(dòng)新時(shí)代首都發(fā)展（GDP目標(biāo)增速5%），全力推動(dòng)37個(gè)年度項(xiàng)目和179項(xiàng)任務(wù)年度目標(biāo)按期完成。河南省政府也提出了做好包括保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間（GDP目標(biāo)增速7%）等在內(nèi)的10個(gè)方面的工作，可以預(yù)見的是，未來(lái)隨著地方兩會(huì)的逐步召開，各地穩(wěn)增長(zhǎng)的舉措也將逐步推行。

3、把握業(yè)績(jī)披露期，左側(cè)布局高成長(zhǎng)景氣賽道

業(yè)績(jī)預(yù)告披露正在加速，披露行業(yè)集中在上游資源以及中游制造，高預(yù)喜率正在驗(yàn)證行業(yè)景氣。

截止2022年1月7日，自11月以來(lái)有近140家A股上市公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告，整體預(yù)喜率約82.5%。從披露行業(yè)來(lái)看，28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)有上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告披露，行業(yè)初期集中在2021年高景氣的周期與成長(zhǎng)風(fēng)格，包括上游資源（基礎(chǔ)化工、有色金屬），以及中游制造（電子、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備）環(huán)節(jié)，且預(yù)喜率偏高，對(duì)成長(zhǎng)板塊的高景氣，正在逐步驗(yàn)證業(yè)績(jī)。

2021年業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)超預(yù)期的賽道進(jìn)一步聚焦至周期、新能源、TMT。就已經(jīng)公布的業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)告凈利潤(rùn)增速前列的賽道進(jìn)一步聚焦至上游資源、新能源、TMT。具體如下：

上游資源：化學(xué)原料、化學(xué)制品、農(nóng)化制品、冶煉原料等。上游資源的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，一方面受益于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求具有確定性，但海外產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊的供給錯(cuò)配邏輯；另一方面則是下半年能耗雙控強(qiáng)化了供給不足，推動(dòng)行業(yè)迎來(lái)景氣周期。

新能源：光伏設(shè)備、電池等。電力設(shè)備的超預(yù)期賽道集中在光伏、電池等新能源板塊，主要受益于新能源滲透率提升，以及下游光伏、風(fēng)電、新能源車的需求高增長(zhǎng)。

TMT：半導(dǎo)體、元件、光學(xué)光電子、軟件開發(fā)。疫情帶來(lái)的供應(yīng)不足，以及下游新能源帶來(lái)的需求增量，引發(fā)全球缺芯潮，推動(dòng)半導(dǎo)體企業(yè)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)。

2021年業(yè)績(jī)預(yù)告超預(yù)期“精選個(gè)股”圍繞新能源產(chǎn)業(yè)鏈。進(jìn)一步由賽道聚焦個(gè)股，以預(yù)喜且凈利潤(rùn)增幅>100%作為兩個(gè)篩選指標(biāo)，來(lái)找到業(yè)績(jī)超預(yù)期的精選個(gè)股。可以看到，按照產(chǎn)業(yè)鏈的思路去劃分，多個(gè)行業(yè)個(gè)股實(shí)質(zhì)上是圍繞新能源產(chǎn)業(yè)鏈的。上游來(lái)看，化學(xué)原料中的個(gè)股涉及磷酸鐵鋰電池、石墨烯、磷化工，有色金屬涉及的鹽湖提鋰和稀土永磁，均是新能源上游材料。中游來(lái)看，除去電力設(shè)備的光伏設(shè)備和動(dòng)力電池相關(guān)個(gè)股外，還有機(jī)械設(shè)備涉及風(fēng)力發(fā)電，汽車零部件涉及新能源車。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

海外疫情超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，政策推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期。