驅(qū)動力不足

一方面，從鋼廠復(fù)產(chǎn)角度來看，鐵礦石仍有支撐；另一方面，在價格和基差等角度看，鐵礦石略顯高估。后市雖然鐵礦石暫時仍有較強(qiáng)支撐，但需警惕大幅下跌風(fēng)險。

圖為南方大區(qū)螺紋鋼周產(chǎn)量走勢

自去年11月19日鐵礦石啟動上漲行情以來，2205合約從512元/噸的低點(diǎn)一度反彈至717.5元/噸，漲幅達(dá)40.14%，目前盤面在700元/噸附近橫盤振蕩。目前來看，一方面，從鋼廠復(fù)產(chǎn)角度來看，鐵礦石仍有支撐；另一方面，從價格和基差等角度看，鐵礦石略顯高估。展望后市，筆者認(rèn)為，雖然鐵礦石暫時仍有較強(qiáng)支撐，但需警惕大幅下跌風(fēng)險。

利好釋放完畢

前期驅(qū)動鐵礦石上漲的因素有鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期和預(yù)期落地后的實(shí)際需求，目前預(yù)期正逐步走向現(xiàn)實(shí)。數(shù)據(jù)顯示，去年12月24日，鋼廠廠內(nèi)庫存+海漂庫存總計4483.19萬噸，環(huán)比增加302.16萬噸；去年12月31日，鋼廠廠內(nèi)庫存+海漂庫存總計4599.36萬噸，環(huán)比增加116.17萬噸。以上數(shù)據(jù)反映出鋼廠維持了半年之久的低庫存策略開始松動，鋼廠開始補(bǔ)庫。疏港回升，貿(mào)易庫存自2021年9月份以來第一次出現(xiàn)去庫，也印證了這點(diǎn)。

在鋼廠補(bǔ)庫已確定的情況下，我們需要考慮兩方面的問題：一是鋼廠補(bǔ)庫行為何時結(jié)束？二是復(fù)產(chǎn)體現(xiàn)到鐵水的回升還要多久？關(guān)于第一個問題，一般來說，如果鋼廠只是階段性補(bǔ)庫，持續(xù)時間不會超過三周。如果需求持續(xù)良好，則鋼廠會不斷增加庫存，體現(xiàn)為疏港量、成交量和鋼廠廠內(nèi)庫存三者的中樞持續(xù)上移。目前鋼廠階段性補(bǔ)庫的可能性較大，主要是基于以下原因：一是有條件進(jìn)行持續(xù)性復(fù)產(chǎn)的南方大區(qū)，在1月份即將迎來季節(jié)性產(chǎn)能利用率降低；二是北方大區(qū)由于秋冬季限產(chǎn)和冬奧會原因，產(chǎn)能利用率不太可能大幅提高，沒有條件進(jìn)行持續(xù)性復(fù)產(chǎn)；三是復(fù)產(chǎn)主力的華東地區(qū)，產(chǎn)能利用率預(yù)計有10%—15%的回升，但如果從橫向?qū)Ρ葋砜?，歷年春節(jié)期間，其復(fù)產(chǎn)幅度仍然有限。因此，我們傾向于認(rèn)為近期的補(bǔ)庫和復(fù)產(chǎn)都是階段性的。

關(guān)于第二個問題，預(yù)計鐵水1月將有所回升，達(dá)到205萬—215萬噸/天的水平。但是既然復(fù)產(chǎn)是階段性的，那么接下來幾周鐵水產(chǎn)量的回升，并不會對盤面產(chǎn)生長久的向上驅(qū)動。

估值相對偏高

首先，從估值角度看，絕對價格已經(jīng)相對于基本面偏高。橫向?qū)Ρ葋砜矗弦徊ㄓ涩F(xiàn)貨超跌啟動，到交易復(fù)產(chǎn)預(yù)期，到預(yù)期落地鋼廠補(bǔ)庫，鐵水產(chǎn)量上升再回落的行情出現(xiàn)在去年9月下旬至10月上旬，盤面價格高點(diǎn)在800元/噸附近。彼時的鐵礦石港口庫存是12857.22萬噸，日均鐵水產(chǎn)量為220萬噸。而目前的庫存情況和需求情況都遠(yuǎn)差于去年9月下旬，即使考慮1月復(fù)產(chǎn)落地，預(yù)計鐵水也回不到220萬噸/天的產(chǎn)量。

其次，從統(tǒng)計上看，2205合約的基差在每年的二三月份時普遍會維持在70—80元/噸。而目前2205合約的基差在0附近，即使現(xiàn)貨價格如超特粉有100元/噸的漲幅，考慮基差走強(qiáng)，盤面的跟漲幅度也非常有限。更何況當(dāng)前的超特粉主流港口價格普遍在470元/噸附近，目前還看不到能夠漲到570元/噸的條件。

最后，從黑色系品種聯(lián)動來看，由于鋼材價格支撐偏弱，其下跌也會帶動鐵礦石下調(diào)。目前螺紋鋼淡季需求兌現(xiàn)，表觀需求較差。庫存方面，雖然社會庫存仍在去化，但是鋼廠總庫存開始增加，說明今年冬儲需求不佳。貿(mào)易商出于當(dāng)前價格偏高和對未來需求信心不足的考慮，缺少冬儲意愿。在鋼材存在下行壓力的情況下，鐵礦石顯然難以獨(dú)善其身。

整體來看，后市鐵礦石向上驅(qū)動支撐偏短暫，而向下驅(qū)動影響較為深遠(yuǎn)。