10月下旬開始，國債期貨觸底反彈，T2112合約一度站上100.2的較高價位，逼近前期高點。造成近期期債價格上漲的原因有：第一，10月底央行為了避免發(fā)債和繳稅等因素對資金面形成沖擊，加大了公開市場操作力度，月底資金利率不漲反跌。進入11月后資金面寬松，央行月初罕見加量逆回購，雖然10月底公開市場到期量較大，但資金面依然趨松，資金利率下行明顯。第二，10月份PMI繼續(xù)回調(diào)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，對期債形成一定支撐。第三，商品市場在煤炭價格持續(xù)下行帶動下快速回調(diào)，特別是工業(yè)品價格大幅下挫，市場對通脹的預(yù)期有所變化，期債與商品價格反向走勢顯著負相關(guān)。第四，美聯(lián)儲開啟Taper，短期利空出盡使得美國國債收益率快速下行。

筆者認為，期債價格難以持續(xù)上漲，在階段性利多消息消化后，將面臨回調(diào)壓力。

資金面難以進一步寬松

從資金面看，目前資金面非常寬松，資金利率跌至政策利率以下，DR001已經(jīng)下行至2%下方，央行對目前的資金狀況比較滿意，難有較大的寬松力度。央行維持1000億元的公開市場操作規(guī)模，本月凈回收的概率較大。另外，11月份面臨較大的MLF和再貸款到期壓力，如果央行不進行降準操作，資金面有趨緊的可能。近期央行推出減排支持工具，意在加大結(jié)構(gòu)性信用擴張，但對金融市場流動性影響有限，繞開金融市場精準投放，表明央行無意擴大全市場的流動性，同時降準的概率也在下降。地方債的發(fā)行速度將提升，由于今年專項債發(fā)行進度較慢，雖然往年第四季度地方債凈發(fā)行量非常小，但考慮到今年地方債的凈融資量離目標仍有一定差距，進一步加快地方專項債的發(fā)行將在未來1個多月有所體現(xiàn)。

經(jīng)濟硬著陸的概率較小

10月PMI繼續(xù)下行至50%以下，供需雙弱。一方面受疫情反復(fù)影響，消費回落；另一方面限電限產(chǎn)、大宗商品價格快速下行等因素影響企業(yè)開工。筆者認為經(jīng)濟或繼續(xù)走弱，但在基建和出口發(fā)力背景下，下行空間亦有限。受高價的負面影響以及芯片短缺未緩解，消費依然低迷。但四季度在地方政府專項債加速發(fā)行推動下，基建投資將提速，對沖經(jīng)濟下行風險。此外，房地產(chǎn)前期低迷的投資大概率改善，從防風險角度考慮，房地產(chǎn)的資金來源或有一定程度的放松，土地拍賣量和房屋銷售面積有一定的回升空間?？傮w看，經(jīng)濟增速依然偏弱，但下行空間有限。價格已經(jīng)反映在收益率中，即使經(jīng)濟增速下行的趨勢未變，也大概率不影響國債收益率走勢。

PPI與CPI的剪刀差有望縮窄

我國10月CPI同比增長1.5%，創(chuàng)年內(nèi)新高，主要原因是極端天氣引起的鮮菜價格超季節(jié)性大漲。10月PPI同比增長13.5%，創(chuàng)歷史新高，PPI與CPI的剪刀差進一步擴大。商品價格近期大幅回落可能帶動通脹預(yù)期下行，由于煤炭價格大幅回落，導致其他商品價格估值中樞改變，進而引發(fā)商品價格大面積回落，PPI高點或已經(jīng)出現(xiàn)，PPI與CPI的剪刀差有望進一步縮窄。雖然PPI高位回調(diào)，但CPI有可能步入上行通道，一方面PPI對CPI的滯后傳導仍在，另一方面豬肉和蔬菜價格的上行或進一步推升CPI。同時，商品并不具備熊市基礎(chǔ)，由于輸入性通脹的壓力依然存在，國內(nèi)商品經(jīng)歷短期大幅回調(diào)后或逐步企穩(wěn)回升，對期債形成一定的壓制。

綜上，短期在商品價格大幅波動及寬松的資金面推動下，期債上行空間有限。若沒有進一步的利多消息刺激，期債價格或出現(xiàn)“恐高性”下行。操作上，T2112合約可以在100左右介入空單，下方看到99。