1、震蕩向上，驅(qū)動(dòng)力仍在分母端。

大勢(shì)研判：震蕩向上，驅(qū)動(dòng)力仍在分母端。本周市場(chǎng)邁出9月中旬以來(lái)的縮量調(diào)整趨勢(shì)，上證指數(shù)小幅上行0.29%，成交金額亦企穩(wěn)回溫。我們認(rèn)為隨著前期市場(chǎng)所擔(dān)憂的限電限產(chǎn)擾動(dòng)逐步平熨，疊加分母端的持續(xù)驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)仍將震蕩上行。1）分子端限電限產(chǎn)擾動(dòng)逐步平熨：能耗雙控疊加疫情等因素三季度GDP增速4.9%低于預(yù)期，但近期限電政策緩和預(yù)期正逐步強(qiáng)化，動(dòng)力煤價(jià)格的快速下行以及周五發(fā)改委“研究制止煤炭企業(yè)牟取暴利的政策措施”亦緩解市場(chǎng)關(guān)于能源緊缺的擔(dān)憂情緒。2）分母端的驅(qū)動(dòng)并未消失：穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下貨幣寬松疊加財(cái)政發(fā)力固然是分母端驅(qū)動(dòng)的重要催化，更應(yīng)關(guān)注房產(chǎn)稅試點(diǎn)落地后居民端地產(chǎn)投資收益率有望加速下行，疊加銀行理財(cái)收益率的持續(xù)下行將共驅(qū)權(quán)益市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，這將是市場(chǎng)估值中樞的重要支撐。3）地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)可控：房產(chǎn)稅出臺(tái)不可避免將進(jìn)一步降低短期需求并對(duì)地產(chǎn)基本面產(chǎn)生沖擊，但通過(guò)需求端改革來(lái)獲得有效需求才是行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)之路，且本周金融街論壇上高層“房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了個(gè)別問(wèn)題，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控”、“房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的整體態(tài)勢(shì)不會(huì)改變”的表態(tài)更是再次強(qiáng)化了地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的可控預(yù)期。震蕩上行中，配置結(jié)構(gòu)上的邏輯則將從前期的高估值進(jìn)攻轉(zhuǎn)向低估值防御，從周期轉(zhuǎn)向消費(fèi)，從尋找相對(duì)收益到守護(hù)絕對(duì)收益。

2、站在風(fēng)格切換的起點(diǎn)，消費(fèi)正處極佳的布局窗口。

站在風(fēng)格切換的起點(diǎn)，消費(fèi)正處極佳的布局窗口。從大類行業(yè)風(fēng)格來(lái)看，隨著政策糾偏的強(qiáng)化、商品供需缺口的收斂以及周期股和期貨價(jià)格的背離，本輪周期板塊普漲行情將進(jìn)入尾聲，而消費(fèi)板塊則進(jìn)入最佳的布局窗口。9月盡管汽車消費(fèi)受缺芯影響增速再降，但隨著疫情影響邊際減弱商品和餐飲全面恢復(fù)，社零同比增長(zhǎng)4.4%較8月明顯修復(fù)，往后看四季度將是消費(fèi)復(fù)蘇的重要窗口期。中微觀視角下亦能觀察到消費(fèi)板塊預(yù)期改善的諸多信號(hào)，一方面當(dāng)前部分行業(yè)周期性的預(yù)期發(fā)生扭轉(zhuǎn)，例如生豬行業(yè)6-8月能繁母豬存欄數(shù)據(jù)均環(huán)比下降，行業(yè)基本面預(yù)期走出底部，另一方面9月海天味業(yè)、安琪酵母的提價(jià)亦拉開了消費(fèi)品提價(jià)的帷幕。此外從交易維度來(lái)看，消費(fèi)股微觀交易結(jié)構(gòu)正逐步得到改善，北上資金近一月亦大幅增持消費(fèi)行業(yè)。我們目前已經(jīng)可以觀察到消費(fèi)板塊的盈利增速預(yù)期正逐漸觸底，同時(shí)盈利預(yù)期的分歧度卻開始逐步抬升，這意味著市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)預(yù)期的改善仍處于早期階段且預(yù)期的改善才剛開始反應(yīng)至股價(jià)，消費(fèi)正處最佳的布局窗口。

3、南下港股互聯(lián)網(wǎng)，低估值風(fēng)格的另一配置思路。

南下港股互聯(lián)網(wǎng)，低估值風(fēng)格的另一配置思路。年初以來(lái)在反壟斷和教培改革等政策風(fēng)險(xiǎn)的接連沖擊下，疊加對(duì)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，港股投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下行，年初至今恒生科技指數(shù)已累計(jì)下行19.8%。但當(dāng)前負(fù)面因素正在發(fā)生積極的變化：一方面市場(chǎng)對(duì)政策與信用風(fēng)險(xiǎn)已基本消化完畢，另一方面市場(chǎng)亦意識(shí)到反壟斷并非打壓互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)的發(fā)展，而是防止資本無(wú)序擴(kuò)張，推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。且從業(yè)績(jī)上來(lái)看，核心互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司盈利仍然穩(wěn)健。經(jīng)過(guò)連續(xù)的調(diào)整后，當(dāng)前恒生科技指數(shù)市盈率（TTM）已下降至35.2X，處2016年以來(lái)14.7%的歷史分位，港股互聯(lián)網(wǎng)核心標(biāo)的均極具估值性價(jià)比。低估值優(yōu)勢(shì)下，南下港股互聯(lián)網(wǎng)亦是風(fēng)格切換下的另一配置思路。

4、行業(yè)推薦：周期轉(zhuǎn)向消費(fèi)，高估值轉(zhuǎn)向低估值

行業(yè)配置：從周期向消費(fèi)，從高估值進(jìn)攻向低估值防御。1）券商：財(cái)富管理驅(qū)動(dòng)下二次成長(zhǎng)，行情持續(xù)性將超預(yù)期（東方財(cái)富）；2）新能源：高景氣方向仍具稀缺性，尤其是估值性價(jià)比較高的光伏（隆基股份/通威股份）、特高壓、綠電（中國(guó)廣核/華能國(guó)際）等方向；3) 消費(fèi)：加速邁出底部，推薦業(yè)績(jī)有支撐且負(fù)面預(yù)期淡化的白酒、生豬、汽車零部件等高性價(jià)比板塊（五糧液/牧原股份）；4）銀行地產(chǎn)：銀行三季報(bào)業(yè)績(jī)有望超預(yù)期具備高性價(jià)比，地產(chǎn)利空出盡、盈利預(yù)期將逐步改善。

5、五位數(shù)據(jù)全景圖