中航黑豹(600760)

公司發(fā)布重組草案，方案微調(diào)后繼續(xù)推進(jìn)沈飛上市

草案中重要變化包括：（ 1）資產(chǎn)沈飛集團(tuán) 100%股權(quán)價(jià)格評(píng)估為 79.79億元（預(yù)案中預(yù)估值 73.11 億元） ；（ 2）調(diào)整配套融資定價(jià)基準(zhǔn)日， 配套融資不超過 16.68 億元且發(fā)行股份數(shù)量不超過本次發(fā)行前上市公司股本總額的 20%即 6898 萬(wàn)股（原方案中無(wú)股份數(shù)量限制） 。 仍以 8.04 元/股為發(fā)行價(jià)購(gòu)買資產(chǎn)，收購(gòu)資產(chǎn)發(fā)行股份數(shù)量由預(yù)案中9.09億股增加至9.93億股，公司現(xiàn)有股本 3.45 億股，再按上限考慮融資需增發(fā)的 6898 萬(wàn)股， 重組完成后總股本合計(jì)約 14 億股。

沈飛核心產(chǎn)品進(jìn)入列裝高景氣通道，未來高成長(zhǎng)可期做為擬注入上市公司的軍機(jī)總裝資產(chǎn)，沈飛 2016 年收入大幅增長(zhǎng)22%， 我們認(rèn)為其新產(chǎn)品正進(jìn)入批量列裝的高景氣通道。當(dāng)前我國(guó)空軍四代戰(zhàn)斗機(jī)殲 11、殲 16、艦載機(jī)殲 15、五代戰(zhàn)斗機(jī)殲-31 均由其生產(chǎn)， 在我國(guó)空軍由國(guó)土防空向攻防兼?zhèn)湫娃D(zhuǎn)變、 海軍由近海防御型向近海防御與遠(yuǎn)海護(hù)衛(wèi)型結(jié)合轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略背景下，我們認(rèn)為沈飛業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高增速。

壟斷地位、稀缺性、流通盤小及被動(dòng)配置需求帶來估值溢價(jià)（ 1）市場(chǎng)按照沈飛盈利規(guī)模與中航飛機(jī)對(duì)標(biāo)，我們認(rèn)為按 PS 估值更為合理。 我們認(rèn)為，軍品總裝類企業(yè)由于受軍品成本加成法限制，其利潤(rùn)釋放受到一定扭曲，而銷售收入則絕對(duì)真實(shí)，按 PS 估值更為合理，即生產(chǎn)數(shù)量更多或銷售額更大的飛機(jī)制造公司更值錢，而沈飛的高增速為其帶來估值溢價(jià)。 （ 2）重組后流通股本稀缺、 將大概率做為軍工權(quán)重股，均帶來估值溢價(jià)。 重組完成后，除中航工業(yè)及其關(guān)聯(lián)方和華融外，其他股東持股約 20%；公司完成重組后，做為 A 股稀有的純正軍品總裝公司且市值體量較大， 成為軍工指數(shù)權(quán)重股是大概率事件， 將帶來一定被動(dòng)配置需求。

草案發(fā)布消除對(duì)重組進(jìn)程疑慮，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 40 元/股，維持增持評(píng)級(jí)沈飛核心產(chǎn)品進(jìn)入列裝景氣通道， 我們預(yù)計(jì) 2017-2018 年備考銷售收入預(yù)測(cè)為 204、 241 億元。 公司微調(diào)重組方案后，重組繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)， 市場(chǎng)此前擔(dān)心受再融資新政影響重組可能受阻，此次草案發(fā)布消除這一顧慮。我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 40 元/股，維持增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 重大資產(chǎn)重組的不確定性；軍品交付結(jié)算的季節(jié)性波動(dòng)。