又一個(gè)超強(qiáng)的就業(yè)數(shù)字，震碎了華爾街的上半年減息夢(mèng)，股市債市同受打擊，美元資產(chǎn)在2025年好像有點(diǎn)流年不利，特朗普交易也遭到質(zhì)疑。非農(nóng)數(shù)據(jù)連續(xù)第二個(gè)月“放衛(wèi)星”，逼迫資金重新審視聯(lián)儲(chǔ)的減息空間，美國債市受到重創(chuàng)，并沖擊到歐洲債市。

受到市場(chǎng)重新定價(jià)美國利率路徑的影響，美元指數(shù)上周繼續(xù)走強(qiáng)，逼近110大關(guān)。日元匯率跌到低位后財(cái)務(wù)大臣出面警告，所以這幾天比其他匯率略強(qiáng)，英鎊領(lǐng)跌。能源和大宗商品繼續(xù)走強(qiáng)，黃金白銀亦有好的表現(xiàn)。英國債市劇烈震蕩，政府發(fā)債成本到2008年以來新高。公司債和新興市場(chǎng)債，搶在特朗普上臺(tái)之前蠻力發(fā)行。特魯多宣布將辭去加拿大總理一職。

美國十二月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，新增就業(yè)256K，遠(yuǎn)高過分析員預(yù)測(cè)中位數(shù)156K。不過此數(shù)非常接近本欄預(yù)測(cè)的250K，路透社調(diào)查中70位經(jīng)濟(jì)學(xué)家只有2位預(yù)測(cè)250K+的，可見這次對(duì)市場(chǎng)是一個(gè)頗大的意外，30年美國國債收益率一度沖破5%的關(guān)口，國債收益率曲線全線上揚(yáng)。美銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家之前預(yù)計(jì)今年兩次降息，現(xiàn)在預(yù)言下一個(gè)聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)作是加息。

美國經(jīng)濟(jì)走向取決于消費(fèi)走向，消費(fèi)走向取決于勞工市場(chǎng)狀況。最新的就業(yè)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出勞工市場(chǎng)異乎尋常的韌性，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退之說可能是又一次“狼來了”。當(dāng)然，非農(nóng)數(shù)據(jù)會(huì)不會(huì)在下個(gè)月被下方修正，非農(nóng)數(shù)據(jù)是不是受到特殊的因素影響，不得而知。家庭就業(yè)調(diào)查所顯示的就業(yè)增長，并不像企業(yè)調(diào)查那么靚麗，不過總體來說數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)周期更強(qiáng)、更長。

這組數(shù)字，基本上打消了市場(chǎng)對(duì)上半年減息的希望。利率期貨市場(chǎng)目前定價(jià)九月份才出現(xiàn)今年首次減息，全年累計(jì)減息1.2次，vs數(shù)據(jù)前定價(jià)的六月首次減息，今年累計(jì)兩次。聯(lián)儲(chǔ)FOMC不僅不會(huì)在本月底減息，而且較長期暫停減息勢(shì)必成為決策者的共識(shí)。12月會(huì)議紀(jì)要顯示，當(dāng)時(shí)對(duì)是否繼續(xù)降息內(nèi)部爭(zhēng)議已經(jīng)很激烈，最新就業(yè)數(shù)據(jù)則為此爭(zhēng)論打上了句號(hào)。

至于下半年減不減息，筆者并沒有如市場(chǎng)那樣看得那么絕對(duì)。就業(yè)數(shù)據(jù)只是讓聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到過去對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹壓力的判斷有誤，因此需要“重新調(diào)?！?。利率路徑，將取決于未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是通脹和就業(yè)。站在目前時(shí)點(diǎn)，其實(shí)我們對(duì)通脹和就業(yè)的前景看不太清楚，而經(jīng)濟(jì)又不需要急救，因此暫停減息是合理的。

但是經(jīng)濟(jì)前景看不清楚，并不意味著下半年的就業(yè)就一定強(qiáng)勁。在筆者看來，未來政策走勢(shì)的不確定性加大了，但不代表減息周期已經(jīng)結(jié)束。聯(lián)儲(chǔ)需要根據(jù)屆時(shí)的形勢(shì)，作出新的判斷，實(shí)施新的調(diào)校。基于此邏輯，筆者暫時(shí)維持今年下半年減息兩次，每次一碼的預(yù)測(cè)，不過此預(yù)測(cè)的確信度有所下降，要data dependent。

特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，市場(chǎng)糾結(jié)于他的關(guān)稅政策以及對(duì)全球貿(mào)易的沖擊。特朗普仍在關(guān)稅問題上荒腔走板，可是筆者開始認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)中也許通脹風(fēng)險(xiǎn)大過關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。勞工市場(chǎng)、減稅措施、驅(qū)逐移民所帶來的疊加物價(jià)壓力，更不可測(cè)、不可控，更具傳染性，有可能顛覆聯(lián)儲(chǔ)的既定政策路徑，也為美元強(qiáng)勢(shì)打開天窗。消費(fèi)信心調(diào)查顯示，美國家庭對(duì)長期通脹的擔(dān)心達(dá)到2008年以來最高。

加拿大總理特魯多宣布將辭去執(zhí)政黨黨首和總理職務(wù)，為加拿大政局打上了深深的陰影。繼法國、德國和日本之后，又一個(gè)G7國家要在少數(shù)黨執(zhí)政、懸峙國會(huì)中經(jīng)歷政通無門的尷尬。這為加幣匯率添加了進(jìn)一步的不確定性。

去年九月底至今，加幣兌美元貶值了6.7%。作為一個(gè)商品貨幣，在沒有油價(jià)大幅波動(dòng)的情況下，加幣如此走弱是不多見的。當(dāng)然，三個(gè)月前特朗普交易崛起，美元強(qiáng)勢(shì)是其中一個(gè)重要因素，更大的原因是加拿大央行去年減息175點(diǎn)（發(fā)達(dá)國家減息之首），美加之間的利差拉開了，三個(gè)月前加美10年期國債利差為78點(diǎn)，如今則高達(dá)140點(diǎn)，更多加拿大資金流入美元資產(chǎn)逐利。

加拿大經(jīng)濟(jì)近年表現(xiàn)不佳，經(jīng)濟(jì)增長速度不到美國的一半。石油價(jià)格表現(xiàn)不佳，把過去掩蓋住的家庭部門高債務(wù)負(fù)擔(dān)、國內(nèi)消費(fèi)了無生機(jī)、失業(yè)率攀升和生產(chǎn)效率裹足不前全部顯性化了。特魯多內(nèi)閣在處理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題上束手無策，執(zhí)政黨民望每況愈下。經(jīng)濟(jì)不景氣，逼迫加拿大央行在去年連續(xù)五次降息，今年還會(huì)繼續(xù)。加幣是套利交易中的儲(chǔ)蓄貨幣，儲(chǔ)蓄利率迅速下降，導(dǎo)致套利資金離場(chǎng)。

對(duì)于加幣，2025年面臨著更大的挑戰(zhàn)，是特朗普所帶來的不確定性。美加的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和地理位置決定了加拿大國際貿(mào)易嚴(yán)重依賴美國，并長期擁有龐大的貿(mào)易順差。特朗普還沒有上任，已經(jīng)揚(yáng)言要對(duì)加征收25%的進(jìn)口關(guān)稅，如果成真則對(duì)加經(jīng)濟(jì)構(gòu)成巨大沖擊。這把懸在頭頂?shù)睦麆?huì)不會(huì)落下，暫時(shí)未知，但其所隱含的風(fēng)險(xiǎn)足以讓加幣匯率處于弱勢(shì)。

其實(shí)加拿大所遭遇的尷尬，在其它G7國家同樣存在。他們同樣面臨經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足、財(cái)政赤字和失業(yè)率高企、生活成本大漲、政府執(zhí)政受到掣肘的問題，同樣內(nèi)需不足依賴出口，同樣在經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型上進(jìn)退失據(jù)，同樣遭遇移民所帶來的社會(huì)撕裂，同樣受到特朗普勒索式施壓。事實(shí)上，除了美國、中國等擁有龐大內(nèi)需市場(chǎng)的大陸型經(jīng)濟(jì)外，其它國家均面臨貿(mào)易秩序可能坍塌的巨大隱憂。

本周焦點(diǎn)有三：1）美國核心CPI，預(yù)測(cè)3.3%，連續(xù)第四個(gè)月反彈，聯(lián)儲(chǔ)抗通脹過程受阻。2）歐洲央行十二月會(huì)議紀(jì)要，如果顯示ECB愿意繼續(xù)減息，歐元美元匯率可能趨向一比一。3）中國第四季度及全年GDP數(shù)字。