一、2024年以來(lái)美國(guó)資產(chǎn)三組不同尋常的定價(jià)矛盾

我們認(rèn)為2024年之后美國(guó)資產(chǎn)開(kāi)始定價(jià)小周期（信用和庫(kù)存周期）之外的因素，跟蹤未來(lái)美國(guó)資產(chǎn)走勢(shì)，需要充分關(guān)注小周期之外的趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)力。之所以做出如此判斷，因?yàn)橥高^(guò)2024年美國(guó)資產(chǎn)定價(jià)，我們捕捉到三組異于小周期規(guī)律的定價(jià)矛盾。

矛盾之一，通脹和美債利率背離。美國(guó)通脹大幅回落，美債收益率重回高位。

2024年美國(guó)通脹雖然降幅并不顯著，但在方向上持續(xù)下行。核心CPI同比增速?gòu)?月的3.9%降至11月的3.3%，CPI同比增速?gòu)?月的3.1%降至11月的2.7%，CPI逐漸向美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)點(diǎn)位靠近。

然而與通脹趨勢(shì)發(fā)生明顯背離，2024年美債利率年末反而高于年初水平。美聯(lián)儲(chǔ)9月開(kāi)啟降息周期，首次降息50 BP。美債利率卻從下行轉(zhuǎn)為向上，從9月低位3.6%一路上行至11月的4.5%。稍作回調(diào)后，12月美債利率再度持續(xù)上行，基本回到2024年初降息前4.7%的高位，這一上行趨勢(shì)延續(xù)至2025年至今。 

矛盾之二，流動(dòng)性和美股背離。美國(guó)流動(dòng)性環(huán)境偏緊，美股依然強(qiáng)勢(shì)上漲。

10年美債利率上行至2024年降息開(kāi)始之前的高位水平，至今美債利率接近4.8%，已經(jīng)是2001年以來(lái)歷史罕見(jiàn)高點(diǎn)，這也意味著美國(guó)流動(dòng)性條件偏緊。

然而與中樞上臺(tái)階、絕對(duì)點(diǎn)位位于歷史高位的美債利率向背，2024年全年美股持續(xù)上漲。納斯達(dá)克表現(xiàn)尤為亮眼，2024年全年上漲29%。換言之，美股頂著國(guó)內(nèi)實(shí)際偏緊的融資利率，持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。

矛盾之三，降息操作和美元指數(shù)背離。美國(guó)降息周期開(kāi)啟，美元指數(shù)持續(xù)上行。

歷史經(jīng)驗(yàn)與規(guī)律來(lái)看，美國(guó)開(kāi)啟降息周期，美元指數(shù)一般是先弱后強(qiáng)。一般情況下，美國(guó)降息應(yīng)對(duì)的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，美元指數(shù)向下。

本輪美元指數(shù)出現(xiàn)異常。2024年9月以來(lái)，盡管美國(guó)開(kāi)啟降息周期，美元指數(shù)卻大幅上行，一舉突破2024年初降息前的高點(diǎn)106點(diǎn)，達(dá)到108點(diǎn)。美債利率尚未觸及年內(nèi)高點(diǎn)，美元指數(shù)卻超越2024年內(nèi)高點(diǎn)。進(jìn)入2025年，美元指數(shù)持續(xù)上漲，最高達(dá)到110點(diǎn)，稍作回調(diào)后繼續(xù)上漲，目前穩(wěn)定在109點(diǎn)。 

二、“資產(chǎn)矛盾”的背后是科技浪潮帶來(lái)經(jīng)濟(jì)新趨勢(shì)

我們將美國(guó)資產(chǎn)定價(jià)的三組矛盾進(jìn)行逐一拆解，看看這三組矛盾背后是否反映了同一定價(jià)邏輯。

第一組背離，通脹中樞和通脹預(yù)期下行，然而美債利率抬升，說(shuō)明美債定價(jià)實(shí)際增長(zhǎng)中樞上移。

通脹水平是經(jīng)濟(jì)小周期內(nèi)波動(dòng)的結(jié)果。通脹水平持續(xù)下行同時(shí)美債利率不斷抬升，這意味著實(shí)際利率得到提高。觀察美國(guó)TIPS收益率，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率自2022年不斷上行，最近數(shù)據(jù)已經(jīng)接近金融危機(jī)前水平。

本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要原因有三個(gè)：1、科技浪潮拉動(dòng)私人投資增長(zhǎng)，技術(shù)擴(kuò)散有望提升社會(huì)生產(chǎn)率。2、R&D投資拉動(dòng)私人消費(fèi)增長(zhǎng)。3、股市和房?jī)r(jià)持續(xù)上漲帶來(lái)居民財(cái)富效應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)諸如比特幣、美股表現(xiàn)均偏強(qiáng)，股債蹺蹺板使得美債利率處于高位。 

第二組背離，高美債利率卻伴隨強(qiáng)勢(shì)美股，說(shuō)明美股定價(jià)的并非分母（流動(dòng)性）而是分子（科技浪潮）。

過(guò)去兩年中，美國(guó)流動(dòng)性偏緊，美股上漲的重要支撐是科技股的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。AI產(chǎn)業(yè)浪潮帶動(dòng)R&D、設(shè)備等直接投資增長(zhǎng)，拜登三大法案直接助推這一進(jìn)程。之后，AI科技行業(yè)有望產(chǎn)生擴(kuò)散效應(yīng)，對(duì)于其他行業(yè)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，從而帶動(dòng)全社會(huì)生產(chǎn)率提高。里根任期之內(nèi)，個(gè)人電腦的發(fā)展便產(chǎn)生了直接投資效應(yīng)及間接技術(shù)擴(kuò)散效應(yīng)。

第三組背離，降息周期卻對(duì)應(yīng)強(qiáng)勢(shì)美元，說(shuō)明國(guó)際資本定價(jià)美國(guó)小周期（通脹和降息）之外的趨勢(shì)增長(zhǎng)。

一般而言，美國(guó)降息周期開(kāi)啟之后，美元指數(shù)下行。本次降息周期迄今，美聯(lián)儲(chǔ)降息100 BP，然而美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。背后的關(guān)鍵在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于部分非美經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)美股為代表的資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁，國(guó)際資金持續(xù)流入美國(guó)。美國(guó)是本輪AI科技浪潮的領(lǐng)頭羊。AI科技投資驅(qū)動(dòng)下，美國(guó)私人投資旺盛，同時(shí)美國(guó)科技股表現(xiàn)強(qiáng)勁。

從科技出發(fā)，我們才可以理解美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞提升，美債被實(shí)際利率推升向上。正是因?yàn)檫@一輪科技浪潮推動(dòng)之下，美國(guó)可以承受實(shí)際偏緊的緊流動(dòng)性（美債利率走高），然而美股依然強(qiáng)勢(shì)。也正是因?yàn)槊绹?guó)是本輪科技的領(lǐng)頭羊，非美經(jīng)濟(jì)的科技效應(yīng)弱于美國(guó)，國(guó)際資本涌入美國(guó)追逐科技投資和股市的高收益率，美元指數(shù)走強(qiáng)。

三、美股、美債和美元，未來(lái)如何演繹？

既然2024年美國(guó)資產(chǎn)的反常現(xiàn)象，告訴我們當(dāng)下美國(guó)資產(chǎn)定價(jià)正在被正常庫(kù)存和信用周期之外的因素主導(dǎo)，也就是一輪AI驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)科技革命。這一情景非常類似于上世紀(jì)80-90年代的美國(guó)。

回答未來(lái)美股、美債和美元走勢(shì)，我們同樣繞不開(kāi)AI帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)科技革命持續(xù)性。至少是市場(chǎng)對(duì)這一輪AI產(chǎn)業(yè)科技革命的敘事能持續(xù)多久。

美股：未來(lái)進(jìn)一步走強(qiáng)取決于AI帶動(dòng)的一輪科技持續(xù)性。

2024年，美國(guó)科技股依然表現(xiàn)強(qiáng)勁，繼續(xù)成為推動(dòng)美股增長(zhǎng)的核心力量。進(jìn)入下半年，隨著金融條件的階段性放寬和AI科技進(jìn)展，美股再度受到支撐。與此同時(shí)，美國(guó)高端制造業(yè)的建設(shè)支出增速依舊顯著領(lǐng)先于設(shè)備投資的增長(zhǎng)速度。未來(lái)設(shè)備投資能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，主要取決于科技行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

美債：如果美股偏強(qiáng)，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好不弱，那么美債利率仍然可能因“蹺蹺板”而處于偏高位置。

美國(guó)租金為代表的服務(wù)業(yè)通脹居高不下，這是“MAGA運(yùn)動(dòng)”的潛在后果?？萍己透叨酥圃飚a(chǎn)業(yè)投資帶動(dòng)R&D投資增長(zhǎng)、美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)偏強(qiáng)，這造成美國(guó)通脹難以快速回落。

特朗普2.0政策執(zhí)行及效果仍然不明朗。潛在關(guān)稅、移民政策的通脹效應(yīng)，石油供應(yīng)增加帶動(dòng)的大宗商品價(jià)格下行效應(yīng)，組合起來(lái)產(chǎn)生的“商品通脹”效應(yīng)也不清晰。

我們認(rèn)為，只要美國(guó)通脹不大幅反彈，頑固的偏高通脹就不是定價(jià)的最主要因素。此種情境下，最主要因素仍是科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)展，以及“股債蹺蹺板效應(yīng)”。

美元：未來(lái)走勢(shì)取決于AI帶來(lái)的美國(guó)和非美利差走向。

在本輪美元流動(dòng)潮中，美元持續(xù)回流至美國(guó)。表面上看，這一趨勢(shì)的直接原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁，美股當(dāng)前的吸引力較高，同時(shí)美國(guó)與非美國(guó)家之間的利差處于較高水平。然而，更深層的原因在于，美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體的利率周期不同步，而美國(guó)在本輪AI產(chǎn)業(yè)浪潮中處于領(lǐng)先地位?？萍紕?chuàng)新、高端制造的快速發(fā)展以及潛在的高收益率，成為推動(dòng)美元回流的重要驅(qū)動(dòng)力。