國(guó)外主要交易所期權(quán)品種的行權(quán)方式中，美式期權(quán)應(yīng)用更廣泛

在交易規(guī)則中，期權(quán)行權(quán)方式的選擇有美式和歐式之分。本文分析了美式期權(quán)與歐式期權(quán)的特點(diǎn)，并結(jié)合國(guó)際主要交易所期權(quán)行權(quán)方式的實(shí)證，發(fā)現(xiàn)美式期權(quán)具有相對(duì)較好的靈活性，其是商品期權(quán)尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)主要的行權(quán)方式。

　美式期權(quán)、歐式期權(quán)的定義

期權(quán)是一種金融合約，這一合約賦予其持有人在約定的時(shí)間以約定的價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的行權(quán)方式主要有美式和歐式。美式期權(quán)指期權(quán)買(mǎi)方在合約到期日之前任意交易日都可以行使權(quán)利，也可以選擇到期日行使權(quán)利。歐式期權(quán)指期權(quán)買(mǎi)方只能選擇合約到期日行使權(quán)利，在合約到期日之前不能行權(quán)。美式期權(quán)和歐式期權(quán)在合約到期日（或到期日之前）不行權(quán)的，期權(quán)合約自動(dòng)作廢。

　美式期權(quán)、歐式期權(quán)的比較

美式期權(quán)與歐式期權(quán)作為期權(quán)的兩種行權(quán)方式，在衍生品市場(chǎng)共同存在，表明二者各有優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣之分。下面就具體對(duì)比這兩種期權(quán)的特點(diǎn)：

美式期權(quán)更具行權(quán)靈活性

美式期權(quán)在合約到期日及到期日之前的每個(gè)交易日都可行權(quán)，而歐式期權(quán)僅在合約到期日行權(quán)。顯然，對(duì)于買(mǎi)方來(lái)講，美式期權(quán)更具靈活性。

美式期權(quán)權(quán)利金價(jià)格較高

美式期權(quán)較歐式期權(quán)有更多的權(quán)利，買(mǎi)方可以選擇在合約到期日前任意交易日行使權(quán)利。對(duì)于同一個(gè)合約而言，采取美式期權(quán)行權(quán)方式的權(quán)利金價(jià)格更高，以此來(lái)補(bǔ)償賣(mài)方的風(fēng)險(xiǎn)。美式期權(quán)買(mǎi)方需要付出的成本更多，獲得的權(quán)利也更大；美式期權(quán)賣(mài)方可以獲得的收益更多，但同時(shí)也要承擔(dān)期權(quán)隨時(shí)被行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

美式期權(quán)利于買(mǎi)方風(fēng)險(xiǎn)控制

美式期權(quán)的買(mǎi)方可以很好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，他們可以選擇在有利于自己的任何時(shí)機(jī)行權(quán)，讓偏離自身價(jià)值的期權(quán)標(biāo)的產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格逐漸回歸價(jià)值，保持市場(chǎng)的理性運(yùn)行，防止期權(quán)到期時(shí)集中行權(quán)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。

美式期權(quán)合約到期日前的任意交易日都可以行權(quán)，對(duì)于賣(mài)方的投資策略是一個(gè)考驗(yàn)。賣(mài)方必須根據(jù)被行權(quán)期權(quán)的情況不斷調(diào)整組合，以對(duì)沖敞口風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)賣(mài)方的風(fēng)險(xiǎn)控制能力提出了較高的要求。

境外期權(quán)市場(chǎng)的賣(mài)方主要由做市商和機(jī)構(gòu)客戶擔(dān)當(dāng)，這些機(jī)構(gòu)有成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。在我國(guó)期權(quán)產(chǎn)品推出初期，承擔(dān)賣(mài)方角色的客戶面臨較大的挑戰(zhàn)。

歐式期權(quán)無(wú)法隨時(shí)行權(quán)，買(mǎi)方存在資產(chǎn)受損的風(fēng)險(xiǎn)。歐式期權(quán)未到期，即使市場(chǎng)發(fā)生重大變化，買(mǎi)方也無(wú)法立即行權(quán)，僅能通過(guò)平倉(cāng)的方式了結(jié)持倉(cāng)。

對(duì)于賣(mài)方來(lái)說(shuō)，歐式期權(quán)有利于構(gòu)建投資組合。期權(quán)賣(mài)方一般在賣(mài)出期權(quán)之初都會(huì)采取組合的形式來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以保證資產(chǎn)的保值升值。而歐式期權(quán)由于期限固定，賣(mài)方在構(gòu)建投資策略時(shí)可以直接持有到期，無(wú)需考慮期權(quán)隨時(shí)被行權(quán)的履約風(fēng)險(xiǎn)，保證了投資組合的連續(xù)性。

美式期權(quán)為投資者提供靈活的退出手段

投資者在購(gòu)買(mǎi)期權(quán)后，了結(jié)頭寸的方式主要可選擇平倉(cāng)、行權(quán)或者持有到期失效。持有到期失效對(duì)期權(quán)買(mǎi)方來(lái)講無(wú)疑是一種損失，暫且不討論。在正常市場(chǎng)情況下，如果期權(quán)合約的市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致期權(quán)無(wú)法平倉(cāng)了結(jié)，那么投資者將承擔(dān)一定的損失。

在期權(quán)合約流動(dòng)性不足的時(shí)候，美式期權(quán)為投資者提供了一條新的退出途徑。由于美式期權(quán)可以在一段時(shí)間內(nèi)行權(quán)，所以在流動(dòng)性較差的情況下，可以通過(guò)行權(quán)轉(zhuǎn)換為標(biāo)的方式來(lái)結(jié)束交易。而歐式期權(quán)在市場(chǎng)流動(dòng)性不足無(wú)法平倉(cāng)的情況下只能持有到期，其對(duì)投資者時(shí)機(jī)把握能力的要求較高。

期權(quán)定價(jià)模型對(duì)比

目前，國(guó)際上主流的期權(quán)定價(jià)模型有Black—Scholes定價(jià)模型、BAW定價(jià)模型和二叉樹(shù)模型。

Black—Scholes定價(jià)模型簡(jiǎn)稱(chēng)B—S定價(jià)模型，是最早也是最著名的期權(quán)定價(jià)模型，其對(duì)金融工程的發(fā)展起了關(guān)鍵性作用，該模型的創(chuàng)立者也因此獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。B—S定價(jià)模型支持歐式期權(quán)的定價(jià)，但不支持美式期權(quán)的定價(jià)。

在B—S定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，衍生出了BAW定價(jià)模型。該模型對(duì)美式期權(quán)價(jià)格進(jìn)行了近似解析方法求解，彌補(bǔ)了B—S定價(jià)模型無(wú)法對(duì)美式期權(quán)定價(jià)的缺點(diǎn)。

二叉樹(shù)模型支持美式期權(quán)和歐式期權(quán)的定價(jià)，但為達(dá)到一定的精確度，必須有大量的模擬運(yùn)算，對(duì)性能要求較高。

由于美式期權(quán)需要保證期權(quán)買(mǎi)方隨時(shí)行權(quán)，其在系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)上相對(duì)復(fù)雜。

國(guó)外主要交易所采用的期權(quán)行權(quán)方式

對(duì)于國(guó)外主要交易所采用的期權(quán)行權(quán)方式，我們進(jìn)行了實(shí)證研究。在美國(guó)和歐洲選取四家具有代表性的交易所，對(duì)其所有期權(quán)品種的行權(quán)方式進(jìn)行分類(lèi)，統(tǒng)計(jì)期權(quán)品種主要采用的行權(quán)方式。與此同時(shí)，針對(duì)國(guó)內(nèi)交易所預(yù)上市期權(quán)品種絕大多數(shù)為商品期權(quán)的特點(diǎn)，將國(guó)外交易所商品期權(quán)的行權(quán)方式進(jìn)行對(duì)比，尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的行權(quán)方式，總結(jié)出商品期權(quán)行權(quán)方式的特點(diǎn)。另外，我們發(fā)現(xiàn)，CME有些期權(quán)品種同時(shí)具有美式期權(quán)和歐式期權(quán)兩種合約。由于是同一交易所的同一品種，兩種期權(quán)合約的交易量大小可以代表該品種受歡迎的程度。因此，我們對(duì)同時(shí)具有美式期權(quán)和歐式期權(quán)的期權(quán)品種的美式期權(quán)交易量和歐式期權(quán)交易量進(jìn)行比較，總結(jié)出各自行權(quán)方式的特點(diǎn)。

國(guó)外主要交易所期權(quán)品種行權(quán)方式對(duì)比

為了直觀表現(xiàn)美式期權(quán)與歐式期權(quán)在國(guó)際主要交易所的使用情況，我們將CME、CBOE、Eurex、LIFFE的期權(quán)品種的行權(quán)方式進(jìn)行比較，得出的結(jié)論為：

目前，國(guó)外主流交易所更多選用美式期權(quán)，尤其在農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)品種上，而選擇歐式期權(quán)的期權(quán)品種較少。

表1中，通過(guò)對(duì)上述交易所的257個(gè)主要期權(quán)品種進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)選擇美式行權(quán)方式的品種有142個(gè)，占55.25%；選擇歐式行權(quán)方式的品種有92個(gè)，占35.80%。另外，還有一些品種既有美式期權(quán)行權(quán)方式又有歐式期權(quán)行權(quán)方式，這些品種共有23個(gè)，占8.95%。選擇美式行權(quán)方式的品種數(shù)量明顯多于選擇歐式行權(quán)方式的品種，尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)，全部19個(gè)品種的行權(quán)方式均選擇美式，說(shuō)明美式期權(quán)在期權(quán)市場(chǎng)尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)市場(chǎng)的行權(quán)方式中占據(jù)主流。

表2中，我們歸納了四家交易所商品期權(quán)和金融期權(quán)各自的行權(quán)方式，發(fā)現(xiàn)商品期權(quán)中選擇美式期權(quán)的品種有25個(gè)，選擇歐式期權(quán)的品種有7個(gè)，分別占65.79%和18.42%，美式期權(quán)數(shù)量是歐式期權(quán)數(shù)量的三倍多。既有美式期權(quán)又有歐式期權(quán)的商品期權(quán)品種有6個(gè)，接近歐式期權(quán)數(shù)量，表明商品期權(quán)的美式行權(quán)方式受到市場(chǎng)歡迎，占據(jù)主流。

此外，金融期權(quán)中選擇美式期權(quán)的品種有142個(gè)，選擇歐式期權(quán)的品種有92個(gè)，分別占53.42%和38.81%，美式期權(quán)數(shù)量超過(guò)半數(shù)，比歐式期權(quán)數(shù)量高14.61%，美式期權(quán)占據(jù)主流。其中，利率期權(quán)、交易所交易基金等絕大多數(shù)采取美式期權(quán)，股指期權(quán)則多數(shù)選擇歐式。值得一提的是，在全球期權(quán)市場(chǎng)占據(jù)重要位置的韓國(guó)kospi200股票指數(shù)期權(quán)采用的也是歐式期權(quán)。既有美式又有歐式的期權(quán)品種有23個(gè)，占比為7.76%，占比雖然不高，但也表明僅有美式期權(quán)或者僅有歐式期權(quán)不能完全滿足市場(chǎng)需求。

總體來(lái)講，國(guó)外主要交易所期權(quán)品種多數(shù)采取美式期權(quán)，金融期權(quán)的美式期權(quán)數(shù)量也高過(guò)歐式期權(quán)，但其中的指數(shù)型期權(quán)品種多數(shù)選擇歐式期權(quán)。

注：表中四家交易所期權(quán)品種的行權(quán)方式為非美式、歐式的未列入其中。

國(guó)外主要交易所商品期權(quán)行權(quán)方式對(duì)比

為了更清楚了解商品期權(quán)行權(quán)方式的應(yīng)用情況，我們選取國(guó)外有影響力的交易所的主要商品期權(quán)的行權(quán)方式進(jìn)行比較，得出的結(jié)論為：

國(guó)外主要交易所農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)絕大多數(shù)采用美式期權(quán)，美式期權(quán)是國(guó)際上農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)行權(quán)方式的主流；其他商品期權(quán)的行權(quán)方式中，美式與歐式均有，美式期權(quán)數(shù)量略多。

表3中，我們選取了8家交易所的95個(gè)商品期權(quán)品種，其中農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)50個(gè)，其他商品期權(quán)45個(gè)，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)中48個(gè)品種都采用了美式期權(quán)，僅有兩個(gè)品種選擇歐式期權(quán)?？梢?jiàn)，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)國(guó)際上主要的行權(quán)方式是美式。在其他商品期權(quán)的45個(gè)品種中，21個(gè)選擇了美式，18個(gè)選擇了歐式，選擇美式期權(quán)的商品期權(quán)略多。

通過(guò)以上分析可以得出：國(guó)外主要商品交易所商品期權(quán)尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的行權(quán)方式主要選擇美式。

注：列表中期權(quán)品種的行權(quán)方式為非美式、歐式的未列入其中。

美式期權(quán)與歐式期權(quán)活躍度對(duì)比

為了能直觀對(duì)比出美式期權(quán)與歐式期權(quán)的活躍程度，我們選取同時(shí)具有美式期權(quán)與歐式期權(quán)的CME期權(quán)品種——輕質(zhì)低硫原油、布倫特原油、天然氣、燃用油、汽油作為研究對(duì)象，對(duì)比每個(gè)品種的美式期權(quán)合約與歐式期權(quán)合約的交易量。比較發(fā)現(xiàn)，采用美式期權(quán)的品種的活躍度更高。

從表4中可以看出，5個(gè)品種中有3個(gè)品種（輕質(zhì)低硫原油、燃用油、汽油）的美式期權(quán)交易量遠(yuǎn)大于歐式期權(quán)交易量，且相應(yīng)的歐式期權(quán)交易量有逐年減少趨勢(shì)，另外兩個(gè)品種（布倫特原油、天然氣）的歐式期權(quán)交易量雖然大于美式期權(quán)交易量，但美式期權(quán)交易量呈逐年上升趨勢(shì)，歐式期權(quán)交易量則有增有減。整體來(lái)看，美式期權(quán)較歐式期權(quán)有更高的活躍度。

綜上所述，美式期權(quán)對(duì)期權(quán)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)兼具靈活性和較好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，而對(duì)期權(quán)賣(mài)方的投資組合動(dòng)態(tài)管理能力要求較高；歐式期權(quán)對(duì)期權(quán)賣(mài)方來(lái)說(shuō)可以更輕松地管理投資組合，并且權(quán)利金定價(jià)相對(duì)較低，而期權(quán)買(mǎi)方需要承擔(dān)期權(quán)時(shí)間價(jià)值損耗的損失。通過(guò)實(shí)證分析，得出的結(jié)論為：目前，國(guó)外主要交易所期權(quán)品種的行權(quán)方式中，美式期權(quán)行權(quán)方式應(yīng)用更多。其中，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)行權(quán)方式以美式為主。此外，同一品種不同的行權(quán)方式中，美式期權(quán)的活躍度更高。