1月以來，央行進(jìn)行了天量的逆回購。國債期貨受此影響，仍然維持高位振蕩的走勢?？紤]到目前市場資金面相對寬松，春節(jié)前國債振蕩偏強(qiáng)的概率較大。但是春節(jié)過后，由于逆回購大量到期、現(xiàn)券集中發(fā)售的因素，國債將面臨回調(diào)。

央行巨量逆回購，市場資金寬裕

由于年底企業(yè)財務(wù)結(jié)算和春節(jié)前的集中消費(fèi)，每年的1月至2月中上旬是資金需求的密集期。從以往的情況來看，在這期間上海銀行間同業(yè)拆放利率都會出現(xiàn)明顯的上漲。2011年1周期Shibor利率最高達(dá)到8.4058%，較當(dāng)年年初上漲94.99%。2012年1周期Shibor利率在一月最高達(dá)到7.9%，較當(dāng)年年初上漲96.48%。2013年和2014年Shibor利率雖然在1月沒有明顯的上漲，但是在12月出現(xiàn)了大幅的上漲。

今年年初Shibor走勢卻相當(dāng)平緩，造成這一現(xiàn)象的原因有兩方面：一方面，從中長期來看，由于國內(nèi)經(jīng)歷了多次降準(zhǔn)降息，因此即使到了資金需求的旺季，市場的資金供給仍然相對充足，利率也保持在相對穩(wěn)定的水平；另一方面，從短期來看，央行在1月進(jìn)行了天量的逆回購，短期的資金供給寬裕，同樣壓低了利率水平。

1月19日，央行時隔近一年重啟28天期逆回購。截至2月2日，央行通過28天期的逆回購共向市場投放了11250億元的巨量資金。此外，截至2月3日，市場仍然有總量為1000億元的7天期逆回購和總量為500億元的14天期逆回購，即央行共向市場注入資金12750億元。從本周來看，僅周二央行就向市場注入資金1000億元。本周到期的資金共計1800億元，以目前央行逆回購的規(guī)模，本周實現(xiàn)凈投放的概率較大。

筆者認(rèn)為，春節(jié)前國內(nèi)的資金市場仍將維持相對寬松的格局，利率水平處于低位，將會支撐固定收益資產(chǎn)的價格。因此，預(yù)計節(jié)前五年期國債很難有效跌破100.3元的支撐位。

節(jié)后資金面相對緊缺

雖然春節(jié)前貨幣寬松將會是大概率事件，但是春節(jié)過后債券市場將面臨三大利空。

第一，春節(jié)過后第一周，共計有4150億元的逆回購到期。央行近期執(zhí)行大量逆回購主要是為了對沖春節(jié)前資金使用高峰，春節(jié)過后央行很難再維持目前水平逆回購的量。這意味著市場不能有效對沖掉這4150億元的資金缺口。因此春節(jié)過后，市場的資金供給可能相對緊缺。

第二，2月17日央行將會增發(fā)5年期的附息國債、新發(fā)1年期的附息國債。2月19日，國家又將新發(fā)半年期和一個季度的記賬式貼現(xiàn)國庫券。現(xiàn)券的集中發(fā)售將會分流資金。

第三，截至今年1月，國內(nèi)常備借貸便利余額（SLF）為1.1億元，中期借貸便利余額（MLF）為12783億元，抵押補(bǔ)充貸款余額（PSL）為12246.89億元，與去年12月相比有明顯增長。央行之所以維持龐大的公開市場業(yè)務(wù)，主要還是為了緩解1月股市暴跌和春節(jié)資金需求高峰對市場的影響。從目前央行的舉措來看，央行更愿意執(zhí)行靈活的公開市場業(yè)務(wù)，而不是降準(zhǔn)和降息，從而為之后的政策預(yù)留空間。

綜上，由于央行在春節(jié)前進(jìn)行了天量的逆回購，國內(nèi)的利率水平并沒有像往年一樣出現(xiàn)明顯的上漲，國債期貨的價格因此相對穩(wěn)定。春節(jié)過后國內(nèi)大量的逆回購將要到期，現(xiàn)券市場將進(jìn)入集中發(fā)售期，市場降準(zhǔn)預(yù)期也將降溫。因此，預(yù)計節(jié)后第一周期債大概率將會下跌。