自9月底、10月初國(guó)債期貨突破振蕩區(qū)間后，一鼓作氣，連創(chuàng)上市來(lái)的新高，成為市場(chǎng)中為數(shù)不多上漲期貨品種之一。市場(chǎng)利率也一舉跌破3%的歷史低位支撐。本輪上漲以十年期國(guó)債期貨為主，帶動(dòng)五年期國(guó)債期貨跟漲。本輪上漲是由多種因素疊加導(dǎo)致，經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力不減是支撐債市的最基本因素。穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣政策力度有增無(wú)減，債市下行空間有限。股市大跌，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升導(dǎo)致大量資金融入債市，成為助推債市上漲的導(dǎo)火線。十年期國(guó)債期貨漲幅超過(guò)五年期國(guó)債期貨，則是由于前期利率期限結(jié)構(gòu)過(guò)于陡峭化，現(xiàn)在向扁平化靠攏。

基本面上，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力不減。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月19日公布，中國(guó)三季度GDP同比增速達(dá)到6.9%，好于預(yù)期的6.8%，但略低于前一季度7%的增速，亦為2009年一季度以來(lái)的最低增速。數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，9月中國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩。9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.7%，不及預(yù)期的6.0%和前值6.1%，創(chuàng)今年3月以來(lái)新低。9月發(fā)電量亦出現(xiàn)顯著下滑，同比下降3.1%，前值增長(zhǎng)1%。全社會(huì)用電量4563億千瓦時(shí)，同比下降0.2%。數(shù)據(jù)公布之前，國(guó)債期貨已提前大漲，對(duì)此數(shù)據(jù)有所反應(yīng)。經(jīng)濟(jì)基本面的下行壓力逐漸增加，對(duì)債市形成支撐，其牛市基礎(chǔ)不變。

貨幣政策方面也有體現(xiàn)。自2013年年底，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了“錢(qián)荒”事件后，貨幣政策相對(duì)寬松，利率也呈現(xiàn)出單邊下行走勢(shì)。央行雖一直堅(jiān)稱(chēng)執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策，但其對(duì)利率下行的指引及貨幣寬松力度一直在繼續(xù)。央行10月10日發(fā)布消息，為貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于加大改革創(chuàng)新和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的精神，按照2015年人民銀行工作會(huì)議要求，人民銀行在前期山東、廣東開(kāi)展信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)形成可復(fù)制經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等9省（市）推廣試點(diǎn)。這一舉措將進(jìn)一步貨幣政策寬松以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了有利條件，有利于資本更有針對(duì)性進(jìn)入國(guó)家支持產(chǎn)業(yè)，更加有效降低實(shí)體企業(yè)融資成本。

對(duì)于國(guó)債期貨本輪大漲行情，股票市場(chǎng)的大跌功不可沒(méi)。自6月中下旬以來(lái)的股災(zāi)發(fā)生之后，大量資金從股市流入債市進(jìn)行避險(xiǎn)，尋求固定收益回報(bào)。10月14日，財(cái)政部招標(biāo)的280億元人民幣十年期固息國(guó)債，中標(biāo)利率為2.99%，遠(yuǎn)低于此前3.10%的預(yù)測(cè)均值，利率創(chuàng)下7年新低，為2008年12月以來(lái)首次跌破3%。20日國(guó)開(kāi)行招標(biāo)發(fā)行的五期股息金融債也因?yàn)橘Y金需求旺盛，市場(chǎng)情緒樂(lè)觀，其中標(biāo)利率低于二級(jí)市場(chǎng)水平，且認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高。預(yù)計(jì)在股票市場(chǎng)仍未出現(xiàn)穩(wěn)定跡象、外匯市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇背景下，資金仍將繼續(xù)流入債市尋求避險(xiǎn)。

在本輪國(guó)債期貨的大漲行情中，十年期期債一直強(qiáng)于五年期期債。這是由于前期利率期限結(jié)構(gòu)過(guò)于陡峭所致，目前只是回歸正常，利率期限結(jié)構(gòu)趨于扁平化。今年年初以來(lái)，央行連續(xù)釋放流動(dòng)性，并在公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)降低逆回購(gòu)利率、降息降準(zhǔn)等方式引導(dǎo)利率下行。由于巨額地方債務(wù)置換問(wèn)題，資金結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不平衡，貨幣市場(chǎng)利率重心跌至歷史低點(diǎn)，長(zhǎng)端利率卻未隨之下行，甚至出現(xiàn)反彈走高，導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)陡峭化。直至三季度，這種情況出現(xiàn)改觀。長(zhǎng)短利率成為本輪利率下跌的龍頭，帶動(dòng)中期利率下跌，因此十年期國(guó)債期貨上漲幅度超過(guò)五年期國(guó)債期貨。根據(jù)目前情況，預(yù)期這一趨勢(shì)仍將持續(xù)。

對(duì)于債市上漲、利率下跌的背后邏輯，市場(chǎng)基本都已十分熟悉。我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在下行中，相對(duì)寬松的貨幣政策導(dǎo)致資金成本下降、債市上漲。在我國(guó)匯率、利率市場(chǎng)化改革的背景下，外圍市場(chǎng)普遍寬松，我國(guó)利率難以出現(xiàn)大幅上漲走勢(shì)。

總之，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)財(cái)政加碼及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，短期利率下行空間或有效。3%作為一個(gè)重要的歷史支撐，預(yù)計(jì)此處有效突破需更多時(shí)間。短期看，利率在3%上下振蕩概率較大，國(guó)債期貨也將隨之陷入高位振蕩走勢(shì)。