二季度GDP增速維持7%，最大亮點來源于金融業(yè)增加值的貢獻，對沖了實體經(jīng)濟的下行壓力。但6月股市大跌之后，市場信心趨弱，企業(yè)投資收益大幅下降，制造業(yè)PMI超預(yù)期下滑，尤其是以中小企業(yè)為主要調(diào)查對象的財新PMI下行壓力最為顯著。

考慮到股市大跌后資本市場活躍度顯著下降對金融業(yè)增加值的沖擊，以及在流動性傳導(dǎo)機制不暢條件下，穩(wěn)增長與貨幣政策的持續(xù)推進并未對實體經(jīng)濟有明顯提振，市場對于下半年國內(nèi)經(jīng)濟較難如期企穩(wěn)的預(yù)期增強，推升了寬松政策再加碼預(yù)期。不過，7月以來，央行并未再度全面寬松，而主要采用逆回購、MLF、PSL、專項金融債發(fā)行等定向?qū)捤墒侄蝸矸€(wěn)定市場預(yù)期，其中7月MLF凈回收1345億元顯示銀行體系流動性充裕，銀行惜借、企業(yè)惜貸現(xiàn)象依然是問題所在。

相比上半年，現(xiàn)階段央行加碼貨幣政策的制約因素顯著增強，主要體現(xiàn)在國內(nèi)豬價顯著回升和美聯(lián)儲年內(nèi)加息預(yù)期兩方面。自3月開始，受供給端劇烈收縮影響，國內(nèi)豬價結(jié)束14個月的同比下降趨勢，4個月內(nèi)快速上漲逾30%，從而推升市場通脹預(yù)期，但考慮到社會總需求低迷，供給驅(qū)動價格向上有頂，國內(nèi)貨幣政策因豬價回升而趨勢性轉(zhuǎn)向為極小概率事件，關(guān)注周末CPI數(shù)據(jù)的預(yù)期差對短期市場寬松政策預(yù)期的影響。

從政策制約力度看，美聯(lián)儲加息對人民幣匯率穩(wěn)定性的沖擊遠高于豬價回升。7月以來，美聯(lián)儲9月加息預(yù)期持續(xù)升溫，目前已接近12月加息的概率。不過同期，美元兌人民幣則波動有限，中間價已低位徘徊逾三個月，在其他新興國家貨幣大幅貶值和國內(nèi)連續(xù)降準降息條件下，人民幣依然堅挺，可能與國家進行外匯干預(yù)政策有關(guān)，截至今年6月，我國外匯儲備已連續(xù)四個季度下降累計凈減少2994億美元。

戰(zhàn)略角度看，人民幣國際化是大趨勢，11月底至12月，IMF將決定是否將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR），若本次人民幣未能納入SDR，將需要再等待5年才能再評估。在臨近美國逾9年來首次加息和SDR評估之際，人民幣平穩(wěn)運行或是更為緊迫的戰(zhàn)略任務(wù)。截至目前，市場尚未對美聯(lián)儲首次加息時點形成一致預(yù)期，7月美聯(lián)儲會議也未對此給予明確指引，首次加息時點依然不確定，關(guān)注周五晚公布的7月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)對美聯(lián)儲首次加息時點預(yù)期的影響。

總體而言，日益升溫的美國9月加息預(yù)期及人民幣匯率穩(wěn)定性需要，貨幣政策能否再加碼存在較強不確定性。從國家戰(zhàn)略意圖看，匯率的重要性暫時高于其他，因此，在美國加息預(yù)期未逆轉(zhuǎn)前，下半年國內(nèi)貨幣政策邊際空間收斂是相對確定的事件，這顯著區(qū)別于上半年的貨幣周期，從這個角度看，股指下半年持續(xù)反彈缺乏內(nèi)生的驅(qū)動力。