7月份以來,滬深股市展開強(qiáng)勢反彈,農(nóng)業(yè)股在自然災(zāi)害頻發(fā)導(dǎo)致的減產(chǎn)預(yù)期、通脹預(yù)期和農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)期貨價格整體上漲等因素的帶動下,走勢明顯強(qiáng)于滬深300指數(shù),股期聯(lián)動效應(yīng)再一次得到充分的展現(xiàn)。在此背景下,我們將從Alpha套利的角度對股期聯(lián)動性進(jìn)行分析,試圖從商品期貨中尋找具有超額收益的現(xiàn)貨組合,并通過做空股指期貨,來獲取可靠的Alpha收益。 期貨品種相關(guān)股票與期貨價格的相關(guān)性分析 為了分析期貨市場與相關(guān)股票板塊的聯(lián)動性,我們選擇國內(nèi)期貨市場的主要品種構(gòu)建了農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)、鄭糖期貨指數(shù)和有色金屬期貨指數(shù),并分別選擇證監(jiān)會農(nóng)業(yè)板塊、申萬制糖板塊和申萬有色金屬冶煉板塊中非ST/*ST類股票構(gòu)建農(nóng)業(yè)股指數(shù)、制糖業(yè)股票指數(shù)和有色金屬股票指數(shù),其中有色金屬股票組合僅選擇屬于滬深300成分股的股票。 通過分析各股票組合與相關(guān)期貨指數(shù)、滬深300指數(shù)的相關(guān)性,可以發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)股由于具有弱周期性特征,與滬深300指數(shù)相關(guān)性較弱,但與農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)卻存在高達(dá)0.91的正相關(guān)性,說明相對于大盤走勢,農(nóng)業(yè)股股價更容易受到農(nóng)產(chǎn)品期貨價格波動的影響。另外,制糖業(yè)股票和有色金屬期貨與相應(yīng)的期貨指數(shù)存在較強(qiáng)的相關(guān)性,相關(guān)系數(shù)均在0.8以上。期貨品種相關(guān)板塊股票與期貨指數(shù)之間存在的這種較強(qiáng)的相關(guān)性,為我們從期現(xiàn)聯(lián)動的角度尋找具有Alpha收益的現(xiàn)貨組合提供了可能。 Alpha收益的商品化 CAPM模型為我們提供了分離個股系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性風(fēng)險的工具,考慮到期貨品種相關(guān)股票與期貨指數(shù)存在的強(qiáng)相關(guān)性,我們嘗試在CAPM模型中加入期貨指數(shù)變量。利用2009年以來的收益率數(shù)據(jù),表1給出了加入期貨指數(shù)前后CAPM模型的回歸結(jié)果。 首先,從期貨指數(shù)系數(shù)的顯著性來看,制糖業(yè)股票組合與鄭糖指數(shù)收益率、有色金屬股組合與有色金屬期貨指數(shù)收益率的回歸系數(shù)均是顯著的,也就是說期貨價格的波動會對相關(guān)股票板塊產(chǎn)生顯著影響;但是農(nóng)業(yè)股方程中,農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)的系數(shù)并不顯著,即在加入股票市場指數(shù)因素后,農(nóng)產(chǎn)品期貨價格對農(nóng)業(yè)股股價的影響并不顯著。 其次,加入期貨指數(shù)后,期貨品種相關(guān)股票板塊的Beta值均有一定幅度的下降,尤其是有色金屬股票的Beta值由1.32下降至1.04,說明股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險可以分解為股票市場指數(shù)與期貨價格變動兩部分,加入期貨指數(shù)后,來自于股票市場的系統(tǒng)性影響明顯下降。 另外,由加入期貨指數(shù)前后的回歸模型出發(fā),我們可以把股票組合Alpha收益的來源分解成期貨指數(shù)的收益率 與期貨指數(shù)相對股票市場指數(shù)的超額收益 兩部分。由于農(nóng)業(yè)股票的農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)系數(shù)并不顯著,我們僅對糖業(yè)股票和有色金屬股票的Alpha收益來源進(jìn)行回歸分析。 有色金屬股: α=0.5RF+0.2(RF-RM) 制糖業(yè)股: α=0.4RF+0.1(RF-RM) 綜合以上分析,有色金屬股票(或制糖業(yè)股票)的Alpha收益主要來源于有色金屬期貨指數(shù)(或鄭糖期貨指數(shù))收益率及其相對于股票市場指數(shù)的超額收益,并且期貨指數(shù)的權(quán)重要明顯大于期貨指數(shù)超額收益。因此,期貨相關(guān)股票組合的Alpha收益具有了商品化的特征,從而我們可以從商品期貨價格變化中尋找具有超額收益的現(xiàn)貨組合,并通過做空股指期貨進(jìn)行Alpha套利。 基于商品期貨的Alpha套利策略 我們將以有色金屬期貨和相關(guān)股票為例對基于商品期貨的Alpha套利進(jìn)行說明。通過每月滾動計算過去一年有色金屬股票組合相對滬深300指數(shù)的Beta值,發(fā)現(xiàn)有色金屬股票的Beta值自2008年以來總體處于1.1—1.35之間波動,均值基本在1.2左右,因此我們計算的有色金屬股票組合的超額收益為股票組合收益率與1.2倍的滬深300指數(shù)收益率的差,即假設(shè)套利交易中按照1.2的倍數(shù)構(gòu)建股指期貨空頭頭寸。 我們把期貨指數(shù)收益率及其相對股票市場指數(shù)的超額收益按照5:2的權(quán)重得到的加權(quán)平均值構(gòu)建出綜合指標(biāo),并與期貨指數(shù)結(jié)合起來,作為從商品期貨中尋找具有Alpha收益現(xiàn)貨組合的指標(biāo)。當(dāng)有色金屬期貨指數(shù)與綜合指標(biāo)均走勢向上時,有色金屬股票的Alpha收益指數(shù)也往往是向上的,從而具有超額指數(shù)的Alpha收益,尤其在有色金屬期貨指數(shù)快速超越綜合指標(biāo),即二者之間的差值放大時,往往對應(yīng)著Alpha收益較快上升;而當(dāng)期貨指數(shù)下穿綜合指標(biāo)時,往往意味著Alpha收益將發(fā)生顯著的向下反轉(zhuǎn)。結(jié)合有色金屬期貨指數(shù)的變化,當(dāng)期貨指數(shù)與綜合指標(biāo)均向上時,買入有色金屬股票組合并賣空股指期貨,而當(dāng)指標(biāo)發(fā)生明顯向下反轉(zhuǎn)時,套利頭寸反向平倉。 從該策略2007年以來買入有色金屬股票并做空股指期貨套利的交易機(jī)會及其收益狀況來看,說明在商品牛市階段做多相關(guān)股票并空股指期貨進(jìn)行Alpha套利,可以獲得相當(dāng)可觀的收益。 由于受到一些共同因素的影響,商品期貨與相關(guān)股票板塊走勢往往會存在一定的相似性,尤其當(dāng)商品價格變化會對相關(guān)股票的基本面(如盈利狀況)產(chǎn)生直接影響時,期貨價格的變動將會對相關(guān)股票價格的走勢形成正回饋,從而為我們從商品期貨中尋找具有超額收益的現(xiàn)貨組合進(jìn)行Alpha套利提供了可能。當(dāng)然,作為主動型的尋找Alpha收益的投資策略,其風(fēng)險程度要明顯高于基于股指期貨理論定價的無風(fēng)險套利,并且該策略成功與否的關(guān)鍵要取決于套利期間商品期貨能否繼續(xù)保持強(qiáng)勢,從而使得相關(guān)股票組合能夠繼續(xù)獲得正的Alpha收益,而這則需要投資者須對商品期貨的走勢具有一定的研判能力。
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