8月份以來，全球權益市場波動顯著放大，相比之下，日韓股市跌幅較大（日經225指數累計跌幅一度超過20%），A股和港股則相對抗跌。

由于日經225指數中全球業(yè)務布局的大型商社和電子半導體行業(yè)所占權重較大，其走勢和費城半導體指數以及日元兌美元匯率的相關性較高，前期日股大幅下挫正是由于美科技股調整疊加日元升值導致企業(yè)盈利預期下調，使得市場出現了恐慌情緒。

日經225指數對A股的影響相對有限，首先，從歷史上看，日經225指數和滬深300指數的走勢相關性不高。其次，疫后A股電子行業(yè)走勢對美股、日股出現了較為顯著的脫敏現象。最后，若美元進入貶值周期，人民幣升值有利于A股的表現。因此近期亞太權益市場中A股和港股的表現相對堅挺。

今年二季度以來，A股市場的博弈重心在微觀流動層面，萬得全A指數走勢與A股微觀資金凈流入（4周移動平均）的走勢契合度較高，但近期兩者出現了一定程度的背離，市場下跌過程中并未出現明顯的流動性萎縮，這種背離可能代表著市場短期存在反彈的可能。筆者認為盈利端“L形”見底的情況下，若政策端發(fā)力，估值端修復空間較大，在微觀資金流出受限的背景下，流動性方面無須過于擔憂，從52周累計趨勢看，A 股微觀流動性的長期趨勢仍然向好。

從估值端看，2024年上半年，估值端的變化決定了A股的走勢及市場風格，微觀流動性是估值端的核心矛盾。宏觀總量上，貨幣投放較為保守，微觀結構上，“國家隊”入場緩解了流動性風險。量化產品規(guī)模的收縮使得微小盤股流動性環(huán)境較差，“國家隊”偏好滬深300和上證50指數使得場內流動性向大盤價值股靠攏，市場風格逐漸偏向高股息、行業(yè)市值龍頭、大盤價值等標的。

上半年“國家隊”重倉指數累計上漲9.2%，明顯跑贏滬深300和中證1000指數。寬基指數層面，估值修復的空間較大，但觸發(fā)估值修復的根本動力在于增量資金。在資金流出項受限的情況下，今年微觀流動性環(huán)境要好于去年。風險溢價維持在較高水平說明指數層面的配置性價比較高，且考慮到國內經濟增長仍面臨較大壓力，下半年無風險利率或維持較低水平，預計下半年中證全指估值將提升15%左右。

從盈利端看，上半年盈利端“L形”見底，利潤率維持在較低水平，并未出現明顯修復，量的持續(xù)改善是利潤增速的支撐因素，而價格則是拖累因素。凈利率和權益乘數較低拖累A股ROE水平，現金流狀況仍趨于保守，在經營狀況沒有出現明顯改善的情況下，企業(yè)減少投資支出的同時還加快了還債的節(jié)奏。內需不足的矛盾仍較為顯著，消費持續(xù)偏低，居民收入增長乏力是消費不振的根本原因。房地產在去庫過程中，且進度較慢，房價企穩(wěn)預期是穩(wěn)地產政策實質性起效的前提。下半年內需的邊際變量在于基建投資的托底和制造業(yè)的補庫周期。在量、價溫和恢復疊加利潤率季節(jié)性回升的基礎上，A股盈利端有望出現小幅修復。當前市場對中證全指EPS增速的計價已經處于歷史低位水平，因此盈利端提供負向預期差的概率已經較低，預計 2024年下半年中證全指EPS同比將增長4%左右。

綜合估值端和盈利端的判斷，筆者認為下半年中證全指將有近20%的上漲空間，該預測結果比較樂觀。但考慮到中證全指的下跌調整周期已超過兩年，最大跌幅近40%，基于當前中證全指的點位，上漲20%才到解套盤密集區(qū)。從貢獻因素看，估值端的博弈仍較為關鍵，盈利端的交易機會不多。估值端的博弈取決于市場能否迎來增量資金以及權益市場風險偏好能否出現實質性提升，關鍵在于居民端預期是否出現明顯改善。

若下半年居民端經濟行為小幅改善，A股市場流動性小幅增加，各寬基指數將開始估值修復。但隨著指數重心的上移，“國家隊”的買入力度會減弱，股市流動性不會出現爆發(fā)態(tài)勢，當估值修復到均衡區(qū)間后，估值擴張的動力會減弱，盈利端修復將小幅加速。因此下半年寬基指數的表現趨于同步，指數價格重心仍向上。