近期，央行公布《2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，結合國債發(fā)行安排及4月金融數據，市場對貨幣政策發(fā)力節(jié)奏、資產配置的預期有所調整。

整體而言，本次報告呈現以下特點：

其一，對經濟形勢的判斷更加積極?！?023年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，“綜合來看，我國發(fā)展面臨的有利條件強于不利因素”，而本次報告的表述與4月中央政治局會議保持一致，“經濟運行中積極因素增多，動能持續(xù)增強，社會預期改善，高質量發(fā)展扎實推進，呈現增長較快、結構優(yōu)化、質效向好的特征”“我國經濟基礎穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強、潛能大，開局良好、回升向好是當前經濟運行的基本特征和趨勢”。同時，對外部環(huán)境的表述為“全球經濟復蘇動能分化，發(fā)達經濟體貨幣政策調整、地緣政治沖突等不確定性依然存在”，區(qū)別于2023年第四季度的“不確定性上升”。

其二，強調加強政策協調配合。一方面，本次報告在貨幣政策趨勢章節(jié)并未直接提及“運用好利率和存款準備金率等政策工具”或“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能”，而是強調“加強政策協調配合”。另一方面，新增將通脹作為貨幣政策目標之一的直接提法，提出“把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，同時強調“當前物價處于低位的根本原因在于實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨幣供給不夠”。4月，CPI同、環(huán)比均回升，略超預期，亦強于季節(jié)性。當月，食品市場供應總體充足，價格雖然下跌，但跌幅收窄；受小長假期間出行增多影響，飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅游價格均由降轉漲；家電、汽車價格持續(xù)走低，說明消費復蘇呈現結構分化的特征。筆者認為，下一階段貨幣政策將保持穩(wěn)健的基調，并且更加注重政策實施的有效性。此外，本次報告增加了匯率篇幅，且重提“堅決防范匯率超調風險”，釋放穩(wěn)匯率政策信號。

其三，著重論述信貸增長與經濟高質量發(fā)展的關系。本次報告將“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”更一步細化為“推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，強調“引導信貸合理增長、均衡投放”，要求“避免資金沉淀空轉”，提出“防范高息攬儲行為”。4月，新增社融出現負值，新增人民幣貸款大幅回落，居民新增貸款同比多減，企業(yè)短期貸款同比多減，企業(yè)中長期貸款持續(xù)同比少增，除了季節(jié)性及基數作用外，更多是叫?！笆止ぱa息”等“防空轉”導向下，信貸“擠水分”的結果。本次報告在專欄中著重論述了信貸增長與經濟高質量發(fā)展的關系。核心觀點仍然是“信貸增速的下滑，不意味著金融支持實體經濟力度減弱”，并強調“當貸款投放超過實體經濟真實有效的融資需求時，不僅會使得低效企業(yè)長期占用信貸資源、難以出清，也容易造成部分企業(yè)將低成本貸款用于購買理財、存定期或轉貸，造成企業(yè)資金空轉的問題”。從中可見，在資金空轉新形勢（在金融機構與大企業(yè)間空轉）下，央行不會因為信貸讀數上的波動而搞“大水漫灌”。

其四，重點回應長期國債收益率問題，體現政策一致性。報告在利率改革段落強調“發(fā)揮中央銀行政策利率引導作用”，同時刪除“市場利率圍繞政策利率波動”，或表明MLF作為中期政策利率對市場利率的引導作用在下降。另外，報告再次通過專欄回應如何看待長期國債收益率。報告明確表示，“長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動”“今年計劃發(fā)行的政府債券規(guī)模不小，發(fā)行節(jié)奏還會加快，債券市場供求有望進一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的態(tài)勢將更加匹配”，并提示“防范投資行為過于短期化可能帶來的損失”。該專欄與此前央行有關部門負責人接受媒體采訪時的表態(tài)一致。

5月13日，財政部公布2024年一般國債、超長期特別國債發(fā)行有關安排。其中，超長期特別國債涉及期限為20年、30年、50年，分別將于5月24日、5月17日、6月14日首發(fā)。地方債發(fā)行提速和超長期特別國債發(fā)行方案公布，利率債供給壓力從潛在風險變?yōu)楝F實，關鍵變量為央行對流動性呵護的力度。

整體來看，貨幣政策穩(wěn)健取向未出現變化，但全年政策空間收窄，貨幣政策單獨、前瞻發(fā)力的必要性下降。地方債、特別國債預計在二、三季度加速發(fā)行，二季度進行年內第二次降準的可能性較大。目前國債收益率已經處于歷史低位水平，繼續(xù)單邊下行的驅動不足，后續(xù)預計震蕩運行。操作上，建議對前期國債期貨持倉逢高止盈，并由中長線做多轉為短線波段交易。