期貨中國(guó)9：在6月27日的對(duì)沖基金產(chǎn)品峰會(huì)上您提出了在標(biāo)準(zhǔn)的幾何布朗運(yùn)動(dòng)的“隨機(jī)漫步”市場(chǎng)也可以實(shí)現(xiàn)盈利，請(qǐng)問(wèn)貴公司是否已在開發(fā)這方面投資模型？這類模型在目前中國(guó)的股市和股指期貨市場(chǎng)能夠應(yīng)用嗎?

劉宏：其實(shí)我在那個(gè)會(huì)上講的例子主要想說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，我們要去找市場(chǎng)的效率低點(diǎn)，怎么去找？我們最后通過(guò)人工智能技術(shù)去找。這個(gè)實(shí)驗(yàn)是我們真實(shí)做過(guò)的實(shí)驗(yàn)，07年5月份做過(guò)，我們偶然發(fā)現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)的幾何布朗運(yùn)動(dòng)發(fā)生隨機(jī)行情基礎(chǔ)之上，假設(shè)買的時(shí)候總是貴一點(diǎn)，賣的時(shí)候便宜些，加上買賣價(jià)點(diǎn)差、加上手續(xù)費(fèi)，這種交易肯定是虧的，但是加上一定的交易策略后，發(fā)生隨機(jī)行情時(shí)，波動(dòng)率小怎么都不賺錢，波動(dòng)率大就特別容易賺錢。這說(shuō)明波動(dòng)率被高估也是市場(chǎng)低效率的一種表現(xiàn)，市場(chǎng)不該有這么高的波動(dòng)率，你給了這么高的波動(dòng)率那就是市場(chǎng)效率低，就是說(shuō)你可以用這種做多波動(dòng)率來(lái)獲取收益。

這個(gè)現(xiàn)象解釋了什么呢？我們發(fā)現(xiàn)有一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，大概在前幾年在整個(gè)對(duì)沖基金領(lǐng)域里面有句非常時(shí)髦的話，叫做“波動(dòng)率是種資產(chǎn)類別”，所以說(shuō)國(guó)外有波動(dòng)率指數(shù)。而且我們發(fā)現(xiàn)，他們提出這個(gè)的理由就是大家在配置債券類資產(chǎn)，就是固定資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)，也要配置一些CTA商品期貨類資產(chǎn)。為什么這樣配置呢？它會(huì)起到平衡收益的作用，特別是在金融危機(jī)的時(shí)候，CTA就會(huì)表現(xiàn)特別好，實(shí)際上根本原因就是每當(dāng)有股災(zāi)的時(shí)候，金融危機(jī)的時(shí)候，全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，什么叫做動(dòng)蕩，就是波動(dòng)率的提升，波動(dòng)率提升，這種做多波動(dòng)率的策略就會(huì)賺錢，而我們CTA的交易策略有很多都在不知不覺地做多波動(dòng)率。因?yàn)樽龆嗖▌?dòng)率，它平時(shí)在市場(chǎng)平穩(wěn)的時(shí)候表現(xiàn)一般，但在市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)它的收益就會(huì)特別好。

實(shí)際上，波動(dòng)率被高估也是市場(chǎng)效率偏低，就好比股價(jià)被高估一樣，市場(chǎng)收益率被高估，還有什么PE被高估、PP被高估，反正被高估被低估都是市場(chǎng)效率偏低的表現(xiàn)。我們的實(shí)驗(yàn)純粹就是個(gè)理論上的實(shí)驗(yàn)并不代表一個(gè)開放性的交易策略，當(dāng)然這個(gè)實(shí)驗(yàn)啟發(fā)了我們很多東西，我們會(huì)在市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)侯主動(dòng)多用商品期貨統(tǒng)計(jì)套利的策略，而在市場(chǎng)平穩(wěn)的時(shí)，配置我們的價(jià)值，配置我們的成長(zhǎng)，在股權(quán)市場(chǎng)上也會(huì)有所作為。

期貨中國(guó)10：在對(duì)沖基金產(chǎn)品峰會(huì)上您還提出，“世界上唯一存在的免費(fèi)午餐，就是金融交易里面的分散化”，這是我們聽到的對(duì)分散投資的最高評(píng)價(jià)?；谀鷮?duì)分散投資的理解，它能給資金帶來(lái)哪些方面的好處？

劉宏：實(shí)際上，分散化和集中化是兩類人不同的選擇。有一些賭性很高的人喜歡集中投資，比如說(shuō)整個(gè)指數(shù)上漲100%，而某個(gè)股票上漲600%，如果你有本事抓住那只股票，完全就可以不做分散化。就像有些股神就說(shuō)了一個(gè)老婆兩個(gè)孩子三個(gè)股票，你讓我去買20只股票，他會(huì)覺得你在亂說(shuō)，因?yàn)槟悴豢赡苡羞@么多收益高的股票。但是在多數(shù)情況下，哪些股票表現(xiàn)會(huì)好是事后才知道的，事前找到它們其實(shí)也很難。而且很多歷史數(shù)據(jù)也表明，在牛市里基金經(jīng)理要跑贏指數(shù)是很難的。

所以說(shuō)當(dāng)你在不追求這種難以實(shí)現(xiàn)的集中投資產(chǎn)生高收益的時(shí)候，分散投資有什么好處呢？比如說(shuō)你兩個(gè)交易策略，一個(gè)交易策略它可能一年會(huì)賺100萬(wàn)，但中間最大的回落是20萬(wàn)，另外一個(gè)策略，它也賺100萬(wàn)，最大回落也是20萬(wàn)。但這兩個(gè)交易策略是不相關(guān)的，你用任何一個(gè)策略都是一年賺100萬(wàn)，中間最大的回落是20萬(wàn)。如果這兩個(gè)策略各拿50%的資金做，最終的結(jié)果還是賺一百萬(wàn)，因?yàn)楦髯?span style="font-family:Times New Roman">50%的資金，可以各賺50萬(wàn)，兩個(gè)加起來(lái)還是100萬(wàn)，但是它最大的回撤一定是小于20萬(wàn)，因?yàn)樗灰@兩個(gè)回撤不發(fā)生在同一時(shí)間（如果發(fā)生在同一時(shí)間，就說(shuō)明兩個(gè)策略是相同的或差別不大），這個(gè)在跌，那個(gè)在漲，可以相互抵消一部分，最大回撤就會(huì)變成15%甚至10%。

分散法的效果用兩個(gè)策略是不顯著的，我們做了很多實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)六個(gè)以上再增加就顯著性也不大了，但6個(gè)以下，增加策略還是有好處的。你并沒有額外付出什么，利潤(rùn)雖然也沒有增加，但風(fēng)險(xiǎn)就變小了。就像這樣，你什么都沒干，只是分散一下，就得到好處，這是一種唯一的免費(fèi)午餐。這個(gè)話是我在交大教一門對(duì)沖基金的課在找課件的時(shí)候，看到香港科技大學(xué)的一篇文章中提到，我覺得很有道理、印象很深。分散化在我們的投資理念里充分發(fā)揮，我們體會(huì)很深，就像我們商品期貨的程序化交易，策略可以有十幾個(gè)，各十幾分之一的資金在做，回撤互相抵消，利潤(rùn)并沒有減少。

期貨中國(guó)11：對(duì)中國(guó)的私募基金進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)，利用國(guó)際金融工具、和外國(guó)人博弈的事您怎么看？

劉宏：這個(gè)方面我倒是知道一些，很多朋友在做離岸基金，實(shí)際上我們中國(guó)人做的離岸基金，大多數(shù)還是在投中國(guó)的資產(chǎn)。一種是通過(guò)QFII進(jìn)來(lái)，租用別人的QFII通道，還有一種是在國(guó)外，比如說(shuō)在H股市場(chǎng)、紐約市場(chǎng)、納斯達(dá)克市場(chǎng)或者在新加坡市場(chǎng)等投資中國(guó)企業(yè)，他們利用對(duì)中國(guó)國(guó)情的了解以及在國(guó)內(nèi)走訪上市公司方便性的優(yōu)勢(shì)來(lái)去挑戰(zhàn)外國(guó)人投資中國(guó)資產(chǎn)的不利因素。外國(guó)人投資中國(guó)市場(chǎng)，路途遙遠(yuǎn)、語(yǔ)言不通，很麻煩，還有外國(guó)人對(duì)中國(guó)國(guó)情也不了解。所以說(shuō)他們實(shí)際上是在和外國(guó)人博弈，他們是在利用了外國(guó)人的缺陷。中國(guó)本身在高成長(zhǎng)，中國(guó)很多上市公司在海外上市，這是天然形成的一個(gè)領(lǐng)域，中國(guó)人就可以去做這塊，特別方便，特別容易了解、知道企業(yè)怎么回事。在境外募集資金、在境外交易，但他們投資的都是中國(guó)資產(chǎn)。

期貨中國(guó)13：博弘投資的投資風(fēng)格是套利和對(duì)沖，即用一切手段對(duì)沖掉系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但是在融資融券和股指期貨推出之前，我國(guó)的證券市場(chǎng)沒有真正可以做空的工具，你們是用什么方法、什么工具對(duì)沖掉A股市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的？

劉宏：我們把這個(gè)問(wèn)題拆成兩個(gè)問(wèn)題來(lái)說(shuō)，第一，我們并不是完全做套利，我們也做一些敞口交易，比如說(shuō)在大盤跌到2300-2400點(diǎn)附近，我們買了好多股票，包括地產(chǎn)股、金融股、銀行股，包括藍(lán)籌股ETF。按照我的意思還要多買一點(diǎn)，但我們有一個(gè)投資決策委員會(huì)，倉(cāng)位過(guò)分了也通不過(guò)，當(dāng)然這個(gè)也是好事，我們有內(nèi)控機(jī)制。我們并不完全排斥基于宏觀形勢(shì)判斷的單向交易，但一年干不了幾次。

在股指期貨推出之前有沒有方式實(shí)現(xiàn)套利呢？其實(shí)還是有的。我把我們做過(guò)的交易可以說(shuō)一下，像2005年2月23日后推出ETF，ETF是做折溢價(jià)套利，這個(gè)就是幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利，接下來(lái)就像股改事件性套利，也僅不限于股改，類似于配股、并購(gòu)，只要是它是ETF的成分股，我們都可以用它來(lái)做事件性套利。講白了就是股票停牌了大家都知道有好事，停牌之前你不知道有好事，所以你也不敢買，等復(fù)牌之后好事都公開了，價(jià)格一下子到位了，你也賺不到好處，停牌期間你知道有好處，也買不著。但是我們可以偷股票，從ETF里面偷股票，這是可以偷的，很簡(jiǎn)單，你買ETF贖回成股票，這里面必然有這只，你只要把其它賣掉，賣掉錢又回來(lái)了，這只留下，因?yàn)樗Ｅ屏耍缓竽阍倌萌ベIETF再贖回又有這只股票，再把其它的賣掉，就這樣可以偷股票。當(dāng)你知道這只股票會(huì)漲的時(shí)候，你可以在停牌的時(shí)候偷這只股票。當(dāng)然你也可以做空這只股票，比如說(shuō)你判斷它會(huì)跌，通過(guò)現(xiàn)金替代可以做空這只股票，這也是套利機(jī)會(huì)。還有一種套利機(jī)會(huì)，我們做得比較透徹一些，在國(guó)外叫伽馬交易，實(shí)際上就是動(dòng)態(tài)對(duì)沖期權(quán)交易，當(dāng)時(shí)股改期間有一些認(rèn)沽權(quán)證，認(rèn)沽權(quán)證本身在股票漲的時(shí)候應(yīng)該跌，股票跌的時(shí)候應(yīng)該漲，但是我們國(guó)家那時(shí)候的權(quán)證比較怪，要漲的時(shí)候都漲，要跌的時(shí)候都跌，所以它標(biāo)的資產(chǎn)漲，認(rèn)沽權(quán)證居然也漲，標(biāo)的資產(chǎn)跌，認(rèn)沽權(quán)證居然也跌。所以在認(rèn)沽權(quán)證被低估的時(shí)候，認(rèn)沽低估你可能就做多認(rèn)沽權(quán)證，你要對(duì)沖的時(shí)，可以用做多標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖。這跟認(rèn)購(gòu)權(quán)證不一樣，做多認(rèn)購(gòu)權(quán)證的話，你要做空標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)沖，但標(biāo)的資產(chǎn)你只能做多，都是做多就無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。認(rèn)沽權(quán)證和標(biāo)的物對(duì)沖后，實(shí)際市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)變，你為保持當(dāng)它是零，你要調(diào)整，動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程就是高拋低吸的過(guò)程。這樣的套利至少有2只股票我們做了很長(zhǎng)時(shí)間，其中有一個(gè)就是上海機(jī)場(chǎng)，收益也比較高。還有一種例子就是在熊市的時(shí)候，可以做標(biāo)準(zhǔn)的可轉(zhuǎn)債套利，做多可轉(zhuǎn)債，做空標(biāo)的股票，你要算得爾塔，當(dāng)你算出得爾塔等于零的時(shí)候，就不用做空了。在大熊市的嚴(yán)重低估，嚴(yán)重到債務(wù)一直往下跌沒空間了，因?yàn)樗鼤?huì)還本付息，在國(guó)外你這樣做不行的，國(guó)外的企業(yè)債，企業(yè)可能會(huì)違約，但在中國(guó)的公司，它能發(fā)可轉(zhuǎn)債，銀監(jiān)會(huì)要批，證監(jiān)會(huì)也要批，發(fā)股票只要證監(jiān)會(huì)批，發(fā)債還要銀監(jiān)會(huì)，這些企業(yè)都是很大很大的公司，它不會(huì)違約，它100塊面值發(fā)的，你102塊買了，你到最后還本付息再加上利息還不止102，但是如果它哪天漲了，還可以跟股票一樣漲，這也是種套利，所以還是有很多中國(guó)機(jī)會(huì)，國(guó)外某些可轉(zhuǎn)債往往本錢都還不了你，更不能指望它還本付息，中國(guó)就不會(huì)這樣，所以這種機(jī)會(huì)還是有很多，我相信以后還會(huì)有。

期貨中國(guó)14：您覺得單邊投資和雙邊對(duì)沖最本質(zhì)的差別是什么？為什么您選擇對(duì)沖的投資模式？

劉宏：最本質(zhì)的差別是風(fēng)險(xiǎn)不一樣，單邊肯定風(fēng)險(xiǎn)大，我們選擇對(duì)沖的模式是一種常態(tài)，但是我們不排除單邊投資，就像現(xiàn)在我們持有大堆的做多頭寸，但是我們持有到哪一天很難說(shuō)，也許明天想想就賣了。我們并不排除這個(gè)，我們知道阿爾法固然是好，但是阿爾法太難得到了，你不得從貝塔里找。只有在最有把握的時(shí)候才會(huì)做，在沒有把握的時(shí)候我們就是套利對(duì)沖，這樣操作，日常賺一點(diǎn)點(diǎn)小錢，最起碼保存實(shí)力，當(dāng)你真正發(fā)現(xiàn)有機(jī)會(huì)的時(shí)候，不就很厲害了嘛！

前兩天我出差，在路上打了很多電話給私募圈里面的朋友，我說(shuō)我想買股票，該買什么股票，所有的人給我回復(fù)，不管是短信、郵件、電話，都是非常震驚，他們說(shuō)居然有你這么幸福的人，現(xiàn)在都跌的全世界都綠了，你居然有十幾個(gè)億趴在賬上不知道買什么股票好！言下之意就是他們也全套在里面了，有些浮虧可能20%-30%，再想買股票也沒錢買了，但是我們?nèi)际清X，為什么我們?nèi)际清X，因?yàn)?strong>看不準(zhǔn)的時(shí)候我們?cè)谧鎏桌?，利?rùn)雖然少，但是畢竟是利潤(rùn)。你一旦覺得這個(gè)市場(chǎng)到了可以買股票的時(shí)候，就變得很主動(dòng)了，所有我們選擇對(duì)沖的模式，實(shí)際上是常態(tài)模式，而這種偶爾搞一把則是非常態(tài)模式。

期貨中國(guó)15：套利對(duì)沖是博弘主要的投資策略，在此策略下，博弘具體有哪些類型的模型產(chǎn)品？

劉宏：其實(shí)真正金融學(xué)意義上的套利非常簡(jiǎn)單，就說(shuō)股指期貨套利，它就是現(xiàn)貨和期貨的差價(jià)套利，差價(jià)低于成本就沒得玩，超過(guò)交易成本就有可能有得玩，這東西沒有很多策略。但是我們還有統(tǒng)計(jì)套利，像這種是模型驅(qū)動(dòng)的，嚴(yán)格來(lái)講不是套利，是方向性交易，只不過(guò)頻率很高，交易很頻繁，很多單子，賺的多賠的少，到最后統(tǒng)計(jì)下來(lái)是賺錢的。像這樣的模型我們有十幾個(gè)，為什么有十幾個(gè)在運(yùn)行，就是剛剛提到的免費(fèi)午餐的問(wèn)題（分散化）。

期貨中國(guó)16：在資本市場(chǎng)，似乎每一次盈利總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。世界上是否真的存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的盈利機(jī)會(huì)？博弘能做到零風(fēng)險(xiǎn)盈利嗎？

劉宏：肯定是做不到的，世界上不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的盈利機(jī)會(huì)，所謂的套利主要來(lái)自兩方面，一個(gè)是市場(chǎng)效率低，再一個(gè)就是交易者的取舍。當(dāng)市場(chǎng)效率足夠高的時(shí)候，你期望的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率嚴(yán)格定義是一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的主權(quán)國(guó)家貼現(xiàn)發(fā)行的半年期國(guó)家債，這個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一年就在百分之一點(diǎn)幾，可以忽略不計(jì)，所以真正的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利是沒有的，就是你的盈利超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率那你就會(huì)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。什么樣的風(fēng)險(xiǎn)你是可以選擇的，比如說(shuō)市場(chǎng)會(huì)漲還是跌，我們判斷不了，但是有些風(fēng)險(xiǎn)我們心中比較有數(shù)，還比較好掌控。所以說(shuō)任何利潤(rùn)都是承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)后獲得的，只不過(guò)你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做了選擇而已。

期貨中國(guó)17：您在1997年就做了全中國(guó)最早的一套程序化交易軟件，博弘投資目前的日常交易和風(fēng)險(xiǎn)管理基本上都依賴于程序化交易系統(tǒng)，請(qǐng)問(wèn)目前用的這些程序化交易系統(tǒng)是否是全自動(dòng)的系統(tǒng)？另外程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)管理博弘是怎么設(shè)計(jì)和執(zhí)行的？

劉宏：97年那個(gè)程序化交易實(shí)際上96年開始做，97年推出來(lái)，那時(shí)候做很有意思，那是DOS的。那時(shí)候因?yàn)楦剃P(guān)系好，允許我們做接口，讓我們給他們做自動(dòng)委托軟件。我們很早就做這個(gè)軟件產(chǎn)品，有些客戶要自動(dòng)派發(fā)，自動(dòng)派發(fā)有套規(guī)則，我們給他實(shí)現(xiàn)了，你可以喝茶、抽煙看著它做，你設(shè)好了今天買30萬(wàn)或者300萬(wàn)都可以，它每次給你下100股或1000股，是真正的程序化交易，那個(gè)并沒有模式。然后現(xiàn)在我們用的東西，真正的雛形是2001年開始做的，我們現(xiàn)在用的系統(tǒng)事實(shí)上可以全自動(dòng)，但真正在交易的時(shí)候也未必。有些交易我們公司決策必須選擇程序化交易，比如說(shuō)ETF套利，一旦有機(jī)會(huì)就要自動(dòng)交易，因?yàn)樽詣?dòng)交易比較靠譜，但是像股指期貨套利很難說(shuō)，你說(shuō)多少價(jià)差算大，50個(gè)點(diǎn)算大，你等等，50點(diǎn)不來(lái)，你就沒交易機(jī)會(huì)，你說(shuō)20點(diǎn)算大，你進(jìn)去了，一會(huì)兒50點(diǎn)來(lái)了，你沒錢了，還是結(jié)合交易員，他可以叫停，可以叫動(dòng)，但交易的過(guò)程是全自動(dòng)的。

風(fēng)險(xiǎn)管理還是后臺(tái)的事，我們團(tuán)隊(duì)19個(gè)人前后臺(tái)分得很清楚，我們有個(gè)風(fēng)控總監(jiān)，他的日常工作就是盯著屏幕，所有的頭寸是綠色就沒事，是黃的就開始大喊大叫，是紅的就全部平倉(cāng)，這個(gè)是程序化。綠黃紅的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別是我們自己定義的。

期貨中國(guó)18：2005年2月，國(guó)內(nèi)第一只ETF產(chǎn)品――上證50ETF上市首日，博弘做了50ETF與一攬子股票的價(jià)差套利；2006年4月24日，深證100ETF上市首日，博弘做了113筆折價(jià)套利，2010年4月股指期貨剛推出時(shí)，據(jù)說(shuō)博弘每天都能抓到很好的期現(xiàn)價(jià)差。是否每一個(gè)新事物剛誕生時(shí)，套利機(jī)會(huì)會(huì)比較多？博弘為什么總能抓到這類機(jī)會(huì)？

劉宏：每一個(gè)新事物誕生，套利機(jī)會(huì)就會(huì)多一些，像媒體上報(bào)道的我們這幾次交易成果都是屬實(shí)的，但是我覺得這個(gè)并不是專屬于我們的，不管是私募、個(gè)人也好，關(guān)鍵看他有沒有想去做這個(gè)交易，他有想去做這個(gè)交易，他準(zhǔn)備好了，他會(huì)跟我們一樣，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的機(jī)會(huì)是大家共有的，并不是我們有三頭六臂整出來(lái)的。而且隨著我們?cè)絹?lái)越習(xí)慣于新產(chǎn)品的推出，也越來(lái)越放松。比如說(shuō)2005年2月23號(hào)ETF上市的時(shí)候，我們所有的人，包括我都到交易第一線去看，IT人員除了原有的手機(jī)之外，公司另外再發(fā)一個(gè)手機(jī)，防止在交易過(guò)程中有技術(shù)故障，搞的很緊張。但是在深證100ETF上市的時(shí)候，我們放松很多了，我辦公室坐了些客人，一起看交易的過(guò)程。那么今年的4月16號(hào)更有意思了，股指期貨上市第一天，我知道我們準(zhǔn)備很充分，知道沒有問(wèn)題，有機(jī)會(huì)我們肯定能賺錢，沒機(jī)會(huì)去現(xiàn)場(chǎng)呆著也沒用，實(shí)際上那天我在安徽的山里邊和朋友玩。所以這種機(jī)會(huì)并不是說(shuō)你這個(gè)機(jī)構(gòu)多么專業(yè)就能夠拿到比別人更多的錢，套利機(jī)會(huì)是一種公共機(jī)會(huì)，只要你準(zhǔn)備好了，任何機(jī)構(gòu)都一樣。除非你沒有準(zhǔn)備好，或者你不做，那是另外回事了。