7月底的政治局會議在總基調上發(fā)生重大變化，對房地產、資本市場、地方債務及人民幣匯率的表述，由宏大語境轉向技術語境，變得更加積極主動。發(fā)生這一變化的原因，很可能來自經濟的進一步下探。尤其是代表內外循環(huán)核心引擎動力的房地產和出口，最新的數據顯示在邊際上有加速惡化的趨勢。

需要注意的是，從政策發(fā)聲到實施落地還有一段距離。在當前復雜嚴峻的形勢下，如果各部門之間不能有效配合，政策的時滯會變的更加漫長，市場的信心很可能就再一次被磨平。然而無論如何，政策面在加速筑底，相對上半年市場環(huán)境肯定會更好一些，投資者因此可以更樂觀一點。美股的表現繼續(xù)強勁，技術面上空頭被這一波C浪幾乎全打爆，但是這反而是一個反向指標。通過中美政策思路和經濟及大類資產走勢的差異，我們發(fā)現最近十幾年資產負債表的“乾坤大挪移”（美國私人債務“國有化”，家庭和企業(yè)的表大幅改善），是兩國經濟和資產價格走勢分化的重要原因。

一、經濟復蘇呈現“L+W”型（曲折+波浪），需求不足的主要矛盾仍然在加劇

與疫情期間供給受限不同的是，今年上半年回歸正常后的主要矛盾轉為需求不足或者類通縮。因此，經濟能否如期復蘇主要看需求能否如期改善。從7月公布的最新數據來看，代表經濟運行的幾個關鍵數據，不僅沒有改善，反而有繼續(xù)惡化的趨勢。我們認為，這是政治局會議話風和語境轉向的主要原因。用政治局會議的話來說，是“波浪式發(fā)展、曲折式前進”，這意味著復蘇呈現出“L+W”的走勢。

首先，通縮的趨勢正在進一步被證實。6月CPI轉負，環(huán)比已經連續(xù)七個月為負增長；PPI繼續(xù)同比負增長，已經連續(xù)九個月同比為負數。特別重要的一個指標，上半年GDP平減指數為-1.5%，說明物價整體下降的態(tài)勢很明顯。從微觀上看，企業(yè)虧損面積加大，用政治局會議的話說“一些企業(yè)經營困難”；就業(yè)和收入情況也沒有明顯改善，尤其是地方債風險壓力下，基層政府已經出現了較為嚴峻的“債務通縮”現象，并開始向社會蔓延，越來越多的行業(yè)掀起了降薪潮、裁員潮。

其次，代表內循環(huán)動力和短期經濟復蘇“抓手”的房地產，在5月下游呈現邊際改善后，6月銷售面積卻大幅下滑-18.2%，銷售額在前幾個月改善后竟然下降19.2%，這還是在去年已經大幅下滑的情形下。當前除了在竣工面積等“保交樓”領域有所改善外，其它的房地產產業(yè)鏈上都在繼續(xù)惡化，比如新開工面積下降24.3%。這導致土地轉讓金收入在上個月同比下降20%的基礎上，6月份竟然大幅下跌到-33%。如果房地產市場仍然沒有起色和改善，內需就很難循環(huán)起來。因為房地產業(yè)恰恰就是“有效供給帶動終端需求”的典型行業(yè)。

第三，代表外循環(huán)的出口在6月份陡然掉頭向下，意味著在全球經濟衰退陰影和全球產業(yè)鏈重構大變局下，中國的外循環(huán)繼續(xù)“雪上加霜”。用美元計算，6月中國出口同比下降12.3%，與上個月相比大幅走弱。我們最擔心的并不是全球經濟復蘇乏力這樣的周期性因素，而是中國主要出口國及其所占份額這樣的結構性、長期性因素發(fā)生變化。當前創(chuàng)造全球需求的國家仍然在西方歐美國家，如果中國的出口份額在這些國家持續(xù)下降，那么將來即使周期性因素好轉，外循環(huán)可能也很難有相應力度的改善，因為結構性因素發(fā)生了重大變局。

在內需不足的主要矛盾依然加劇的形勢下，7月公布的上半年成績單表現“中規(guī)中矩”，二季度GDP增速6.3%，整個上半年為5.5%，完成全年目標應該問題不大，但是對于打滿了預期的市場來說還不夠強，這也一度導致金融市場（股、匯、債）在7月上半月發(fā)生了較大的調整。

二、政治局會議基調發(fā)生重大變化，但具體落實還要看部門配合

7月底的政治局會議，在文本表述上發(fā)生了巨大的變化，可能是最近三年最大的語境轉向。這個重大變化體現在語調上，從宏大的政治語境，轉向具體的技術語境；從更多的描繪偉大藍圖，轉向務實的問題解析。我們認為這個轉向，意味著政策的底部正在真正到來，接下來就看部門層面，政策的具體實施和落地情況。

根據我們的政策變遷動力學模型，長期政策（制度）變遷主要看高層理念，當前是由發(fā)展轉向安全，由高速度轉為高質量；短期政策的變化尤其是劇變，主要看經濟下行的壓力和高層對危機及系統(tǒng)性風險的概率判斷。7月政治局會議的基調轉向，一方面意味著高層在政策制定方面的靈活務實，是前期“大興調研之風”的成果，另一方面也意味著當前的經濟復蘇表現，也不符合高層的預期，如果不能及時將經濟運行扳回到正常發(fā)展狀態(tài)，疫情以來積累的一些矛盾和風險很可能就會爆發(fā)。也由此可見當前經濟形勢的嚴峻性。

政治局會議政策基調的重大變化主要體現在三方面：一是對當前的形勢有了清醒的認識，定義為“波浪式發(fā)展、曲折式前進”，認識到了經濟復蘇的壓力和嚴峻性，已經看到“一些企業(yè)經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環(huán)境復雜嚴峻”。發(fā)現問題是解決問題的前提，也是實事求是科學決策的前提。二是對房地產和股票市場的表述有了重大變化，摘掉了“房住不炒”的帽子，破天荒的提出“活躍資本市場”，這表明對股票和房地產價格的上漲不再視為洪水猛獸的泡沫，而是有了更客觀的認識。三是變的更加積極主動，更加專業(yè)細致，對待地方債務不再是以前“誰家的孩子誰抱走”那么一筆帶過，而是提出“一攬子化債方案”。語言也非常專業(yè)化，比如“有效供給帶動終端需求”，“供需關系新變化”等，意味著在政策制定上，技術層面開始占據主導。這些都是好的變化。

政治局會議提出“最高指引”之后，各部門開始積極行動起來。截至到當前，先后有住建部、發(fā)改委、國資委、人民銀行、網信辦等幾大主要部委召開專題會議、座談會，發(fā)布了很多貫徹落實7月政治局會議的政策細則。尤其是在支持民營企業(yè)、鼓勵房地產和促進消費方面，有關部門已經出臺了實質性的政策條文，對市場情緒來說也是一個極大的提振。但能否真正轉化為“生產力”，還要看各部門與地方政府的落實和配合程度。就當前的局勢來看，由于各部門的協(xié)同合作還需磨合（比如醫(yī)藥行業(yè)反腐政策的突然出臺），我們認為政策的時滯可能比較長，投資者情緒也會不斷反復，市場隨之出現波動。

三、投資者做多情緒提升，從貨幣放水方式差異看中美經濟與市場“冰火兩重天”

我們一直認為，在當前史無前例的資產荒、低利率、高儲蓄的形勢下，市場客觀上具備充足的做多動力。但是，由于經濟因素之外的諸多不確定性因素，比如外部中美關系繼續(xù)緊張，內部社會轉型和風險治理進入深水區(qū)，導致做多因素被長期壓抑。在這種形勢下，壓抑因素一旦有些微放松，做多力量就會得到釋放。從我們當前了解的情況來看，機構投資者的做多情緒開始有明顯改善，海外資金有回流跡象。港股最近連續(xù)幾天的表現表明，海外資金對中國市場的情緒在短期內正在發(fā)生好的變化。我們認為接下來一個月，A和H股應該是以估值提升為主，而且后者的表現會優(yōu)于前者。在板塊選擇方面，具有較大估值修復空間的順周期板塊，比其它板塊可能更有吸引力。

美股的表現繼續(xù)超預期的強勁，即使面臨史上最猛烈的加息和最龐大的債務赤字，這是經典教科書很難解釋的。從技術分析來看，我們認為當前美股處于C浪狀態(tài)而不是第三浪——C浪與第三浪的區(qū)別在于，第三浪不會徹底回撤，而C浪會發(fā)生較大回撤。換句話說，即便是美股未來繼續(xù)創(chuàng)出新高，但是去年十月份的低點，還是可能會在未來一年內打破。雖然如此說，但是這個C浪的走勢，已經把過去一年來的看空盤徹底打爆，多頭再次占據絕對地位。美國投資協(xié)會的最新調查數據是，超過一半的投資者現在是看多美股——這一比例是過去兩年來的新高。但是，普通投資者的心態(tài)數據，往往是一個反向指標：越多人看多，往往意味著大盤離頂部不遠了。

我們關注的一個謎題是，為什么當前世界第一和第二大經濟體表現出如此大的差異。同樣是貨幣大寬松，美國是通脹、股牛，中國卻是通縮、股熊。我們發(fā)現其中一個重要的原因，就是次貸危機以來中美兩國資產負債表結構的重大變化。說簡單一點，就是次貸危機十幾年來，美國將居民和企業(yè)這兩大私人部門的杠桿，乾坤大挪移式的轉到了聯邦政府身上。美國家庭部門杠桿率，從次貸危機前的101%，降到了當前的64%；企業(yè)杠桿率也是五十年來新低；債務收入比美國從次貸危機前的120%，降到了今天的88%。與之相反的是，美國聯邦政府債務，卻從64提高到了133%。而中國杠桿率恰恰相反：家庭從20%提高到了63%，漲了三倍；企業(yè)從110%提高到了167%，地方政府從15%提高到了30%（未計入隱形負債）。但中國的中央政府杠桿率幾乎沒有變化，十幾年僅僅從18%增加到了21%。

正是因為中美兩國資產負債表如此巨大的變化，才導致今天的經濟和資產市場表現出如此大的差異。對私人部門來說，中央政府向市場撒的錢并非負債，而是一種凈財富，因此聯邦政府給個人的錢大幅改善了私人部門的資產負債表。而中國則不是，中國的貨幣投放以商業(yè)銀行借貸的形式，必然伴隨著私人部門和地方政府債務的攀升，其資產負債表不是改善而是惡化了。這也是當前中美經濟和市場表現差異的重要原因，只要資產負債表沒有實質性的變化，這種差距可能會持續(xù)下去而且分化越來越明顯。

這并不意味著美股不做出調整，但是在美聯儲看跌期權的保護下，只有更大的沖擊才會導致美股發(fā)生明顯回撤。今年下半年，隨著拜登政府出現的種種不確定性以及新一屆總統(tǒng)大選的來臨，黑天鵝發(fā)生的概率也變的越來越大。在當前美股市場多頭占據絕對優(yōu)勢、空頭寂靜無聲的氛圍里，我們認為美股隱含風險相對來說是變大而非減緩了。