精彩觀點

　　1、硅谷銀行和其他兩個區(qū)域性銀行的破產事件，與其說是一種趨勢的預示，不如說是一些個別事件。不會引起一系列的漣漪效應或者說產生系統性的影響。

　　2、2023年我相信美聯儲會繼續(xù)加息，直到通脹和通脹的情緒都被徹底消除。之后，我認為聯儲會進入一個緩慢加息的階段，我們將不會在今年看到降息。

　　3、2023年，我認為正常的預期是利率將上升1%，可能會稍微多一些，但是我們假設為1%。去年是4.5%。雖然這仍然會給整個資產價格帶來負面影響，但影響程度將不如去年。

　　4、我不認為對于整個宏觀的預期意味著我們需要完全地打亂現有的投資布局。當然這取決于你到底投資了什么，你投資的品類可能會有一些變化，但總體的風險承擔水平可能并不會有太大的變化。

　　5、從2009年到2021年，我們生活在一個市場偏好資產持有者和借款人的階段，而現在我們處在一個更利于貸款人和可以找到便宜資產買入的世界。

　　6、我們相信中國，并在未來會繼續(xù)相信中國。我們也將繼續(xù)致力于在中國投資，我認為股市和債市都非常具有吸引力。

　　以上，是在3月18日，橡樹資本聯席董事長及聯席創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）出席“全球財富管理論壇2023年會”，與論壇執(zhí)行委員會主席、清華大學經濟管理學院院長白重恩進行對話時，就全球通脹趨勢、貨幣政策、金融市場發(fā)展、硅谷銀行事件等熱點話題時分享的主要精彩觀點。

　　霍華德·馬克斯談及過去40年通脹和利率都非常低，貨幣政策一直是比較寬松的，從而讓融資成本低，營商容易……而現在進入到一個所謂的新時代，包括新冠疫情所引起的變化，包括消費者的需求、通脹，還包括央行的一些對應措施，以及通過加息導致融資成本上升等等。

　　他也因此強調了他認為最重要的一點：在2009-2021年利率不斷降低的環(huán)境之下可行的投資策略，在當下的環(huán)境下將不再可行。

　　在2022年經歷了股票和固收市場的"雙降"后，霍華德·馬克斯認為美聯儲會繼續(xù)加息，但是速度會比去年放緩，可能會對于資產價格產生一些負面的影響，但是總體影響的幅度并不像2022年這么大。

　　同時，資產的估值也并不是那么高，只是比正常水平略高。這對于投資人來說，是一個"定心丸"。

　　霍華德·馬克斯和白重恩還談到了最近大家非常關心的熱點——美國硅谷銀行事件和中國的“兩會”。

　　硅谷銀行和其他兩個區(qū)域性銀行的破產事件，霍華德·馬克斯傾向于它們是一些個別事件，“他們把太多的雞蛋都放到了一個籃子里”，不會引發(fā)更廣泛的金融危機。

　　橡樹資本投資中國股市約20年歷史，霍華德·馬克斯也一直看好中國不良資產市場。他介紹，2015年起橡樹資本便開始投資中國這一領域，在他看來，中國的股市和債市都非常具有吸引力。所以他還跟白重恩探討了中國的“兩會”給外資機構在進一步開放方面的指示。

　　結尾，他們還就中國家庭在金融產品方面的投資增長進行了展望。

　　霍華德·馬克斯與白重恩對話中

　　霍華德晚上好，下午好！

　　白重恩霍華德·馬克斯先生您好！

　　霍華德您好！

　　白重恩非常高興見到您，我非常高興能夠有這個機會和您進行對話。

　　霍華德非常榮幸能夠參加今天的全球財富管理論壇2023年會，有機會和我的同事一起參加今天的討論。

　　我也非常高興看到今天參會的一些老朋友，我已經有三年多沒有見到他們了。

　　非常期待能夠和各位進行交流，希望很快能夠和大家進行面對面的對談，同時我也期待接下來和白教授將要進行的對話。

　　宏觀經濟：通貨膨脹趨勢與經濟周期

　　白重恩好的，我們今天觀眾人數非常多，大家都非常有興趣，我相信我們的觀眾一定會受益于您的洞見。

　　首先，我讀了您的投資戰(zhàn)略和投資理念方面的介紹，其中您強調的一點，要進行從下往上的研究。雖然您非常強調底層的研究，但我想先從宏觀經濟講起，先從上講起。

　　過去幾年有一個非常重要的進展，就是通脹。現在通脹已經達到了40年的最高，因為通脹的發(fā)展，美國的貨幣政策，當然還有其他發(fā)達經濟體的貨幣政策，和之前相比有很大的差別。

　　我們已經看到了加息在過去幾年非常快速?，F在全球的經濟和金融體系看起來和之前是不一樣的?，F在我們進入到一個所謂的新時代，這個新時代和過去40年是不一樣的。

　　過去40年通脹和利率都非常低，貨幣政策一直是比較寬松的。

　　您認為這個巨大的變化會帶來什么影響？尤其您認為整個世界現在進入到什么樣的商業(yè)周期？

　　霍華德非常感謝您如此精彩的提問，這也是一個很大的問題。

　　我最近有一個講話里面提到了投資環(huán)境和經濟環(huán)境的變化，并不是說一定要強調宏觀方面的轉變，但是我感覺您說的沒錯，我們有必要先從宏觀談起。

　　在80年代的時候，我有一筆銀行貸款，銀行就給我一張紙條，告訴我當時的利率是22%。

　　40年之后的2020年，我可以用2%的固定利率借到15年的貸款。這中間20%的利率的下降，應該是金融體系在過去五十年內除中國經濟奇跡外所發(fā)生的最重要的事件。

　　利率的下降在過去的50年里為投資者帶來了豐厚的利潤。利率下降刺激了企業(yè)發(fā)展，降低了企業(yè)的資金成本，提高了資產價值，讓借方的日子過得更輕松，而貸方的日子則更難。

　　就像您剛才談到的，我們在70年代看到的通貨膨脹，自1980年以來一直處于休眠狀態(tài)。美聯儲和其他央行因此可以保持非常寬松的貨幣政策，這對于企業(yè)的經營者、資產的所有者以及借款人來說都非常有利。

　　這些是當時特別是08年金融危機后的主導環(huán)境。

　　在2009年金融危機結束后，美聯儲仍把利率保持在前所未有的低水平，甚至可以說是危機水平，雖然在我看來，當時的危機已經結束，而這更加劇了此前所說的趨勢。

　　融資容易，破產不多，商業(yè)表現良好，資產價值強勁，投資者充滿信心、無所畏懼，這些都是我們自2009年至2021年底看到的主導環(huán)境。

　　但當疫情到來后，一些用以抵御疫情經濟影響的政策使得消費者的銀行賬戶里有了閑錢，而當消費者用這些錢去消費時，通貨膨脹就產生了。

　　消費高企，但供應鏈落后。

　　我們看到有較多的錢去購買較少的商品，直接導致了2021年和2022年的高通脹。作為應對，美聯儲開始采取了緊縮的政策，這使得一切都變得不同。

　　融資變得更難也更貴，我們將看到更多的違約和破產，企業(yè)的運營將不如以前。

　　對于資產的所有者來說，他們沒有此前低利率的助力。對于借款人來說，他們的借款成本不會再持續(xù)下降。

　　這些都是整個環(huán)境滄海桑田的變化。

　　我認為最重要的一點是，在2009-2021年利率不斷降低的環(huán)境之下可行的投資策略，在當下的環(huán)境下將不再可行。

　　我認為有必要向聽眾首先澄清這一點。

　　金融市場：全球金融市場分析，固收類及權益類市場走勢

　　白重恩好的，您剛才談到了在過去40年，我們的融資成本低，營商容易，而現在發(fā)生了一系列的變化，包括新冠疫情所引起的變化，包括消費者的需求、通脹，還包括央行的一些對應措施，通過加息導致融資成本上升，等等。

　　與此同時，我們的投資策略也必須要隨之而變。大家都需要在自己做出投資決策的時候考慮到這些滄海巨變。

　　在這些滄海巨變的背景下，具體到金融市場，您對當前的全球金融市場是怎樣的看法？我們在2022年經歷了股票和固收市場的"雙降"。您認為2022年的這種情況是否會在2023年重現？

　　霍華德我之前也談到，利率的下降對于資產的價格來說是非常有利的。

　　同樣，我們在2022年看到，利率的上升對資產的價格帶來了不利的影響。就像您剛才談到的那樣，2022年可以說是歷史上股票和債券組合表現最差的或者是第二差的一個年份。

　　如果考慮股票和債券組合的表現，比如說60%的股票和40%的債券投資組合，其表現可能是在過去100年內最差的或者第二差的。

　　2023年這樣的狀況是否會繼續(xù)？我相信美聯儲會繼續(xù)加息，直到通脹和通脹的情緒都被徹底消除。

　　之后，我認為聯儲會進入一個緩慢加息的階段，我們將不會在今年看到降息。同時，更高的利率也意味著更低的資產價格，所以價格的下降也會繼續(xù)。

　　但是，我們也必須要考慮到下降的程度。在2022年，我們經歷了整個歷史上最大規(guī)模以及最快的加息過程，美聯儲在短短9個月內將聯邦基金利率從0%提高到4.5%。

　　今年，我認為正常的預期是利率將上升1%，可能會稍微多一些，但是我們假設為1%。去年是4.5%，今年是1%。雖然這仍然會給整個資產價格帶來負面影響，但影響程度將不如去年。

　　資產價格也沒有異常的高。如果你看標普500指數，它的市盈率是18-19，相較于二戰(zhàn)后15-16的平均水平略高20%，雖然高，但還不至于瘋狂。

　　在2000年的時候，市盈率曾達到了32，即使是2020年底的時候也有23，當時都是非常高的市盈率水平，但現在只是比平均水平略高。

　　我想現在正常的一個預期是，資產的價格會下降，但不會非常大幅度的下降。

　　我不認為對于整個宏觀的預期意味著我們需要完全地打亂現有的投資布局。

　　當然這取決于你到底投資了什么，你投資的品類可能會有一些變化，但我想總體的風險承擔水平可能并不會有太大的變化。

　　美國硅谷銀行事件對金融市場及銀行體系的影響

　　白重恩好的，您提到美聯儲會繼續(xù)加息，但是速度會比去年放緩，這可能會對于資產價格產生一些負面的影響，但是總體影響的幅度并不像2022年這么大。

　　同時，資產的估值也并不是那么高，只是比正常水平略高。這對于投資人來說，也是一個"定心丸"。

　　我們也可以看到，在金融市場上，利率水平對于資產的價格會產生很大的影響。

　　最近我們也看到硅谷銀行破產，有些人認為，這是由于加息所導致的。如果說利率繼續(xù)上行，即便說上行的幅度放緩，它是否會對于整個的銀行業(yè)產生更加廣泛的影響？這樣的一種影響是否會波及到經濟的其他部門？或者說對整個的金融市場產生影響？

　　霍華德非常好的問題。

　　我認為，我們上周所看到的像硅谷銀行所發(fā)生的事件，還有其他兩個區(qū)域性銀行的破產，與其說是一種趨勢的預示，不如說是一些個別事件。

　　這些銀行的業(yè)務都高度集中于少數資產類別或少數類型的存款人，而且在地區(qū)上非常集中，也就是說他們把太多的雞蛋都放到了一個籃子里。

　　比如硅谷銀行，存款人有非常多的現金，他們把很多的現金都存到了銀行里。因為他們有這么多的現金，不需要借錢，而銀行里面存款很多，貸款需求很少。

　　在這樣的情況下，銀行有多余的資本和多余的現金，他們將其投資于美國國債和機構抵押貸款。

　　通常情況下，這些都是非常安全的資產，你不會因為持有機構抵押貸款而陷入麻煩。

　　但是，他們有一個重大的錯誤，就是銀行的管理者投資了長期債券。

　　也許是考慮到收益率曲線的形狀，期限越長，利息也越高。但是他們投資的時間有問題。

　　他們在2020年和2021年美聯儲剛剛開始快速加息之前投資了這些長期債券。因此，雖然看上去他們的資產負債表是比較安全的，很多都是投資于抵押貸款和長期債券，但隨著利率的上行，這些投資開始承壓，承受了巨大的損失，尤其是他們的債券投資。

　　通常情況下，這些債券因屬于持有到期類投資而不必進行盯市估值。但問題是關于銀行的一些令人不安的消息開始流傳，而像硅谷銀行的客戶間關系密切，他們聽到這些傳聞之后，很快就相互傳播，大家就開始擠兌。

　　任何一個銀行都沒有辦法突然之間有這么多的現金來應對這樣的擠兌，所以他們必須要把他們本準備持有至到期的債券都在市場上賣出。

　　他們本可以不考慮債券收益率的變化對債券價格的影響，但賣出使得他們需要在賬面上記錄損失，從而造成資本金下降，這又導致了更多的流言和更多的擠兌，銀行陷入了惡性循環(huán)直至崩潰。

　　但希望剛才我所描述的這樣一種情況表明硅谷銀行只是個例，并不是一個常見的現象。我個人認為，硅谷銀行的事件不會引起一系列的漣漪效應或者說產生系統性的影響。

　　我還想提兩點。

　　第一點，在全球金融危機期間，美銀美林、貝爾斯登、雷曼兄弟等都不再能作為獨立的實體繼續(xù)運營，美國保險集團也瀕臨破產，這一切都是由次級抵押貸款和次級住宅抵押貸款支持證券導致的。

　　這些資產本質上是欺詐，但銀行放了很多錢到這些高杠桿的結構性的投資工具當中。

　　我認為現在和之前的危機沒有類似之處，現在我們的經濟和金融體系中沒有出現類似之前次級貸款的現象，抵押品也更加可靠，所以我認為這次不會重復歷史。

　　除此之外，如果我們看一下2009年金融危機之后的復蘇以及2020年疫情之后的復蘇，我們看到政府在控制整個體系受到沖擊方面做得很好。

　　現在的問題要少于過去，而央行又能夠更強有力的控制這些問題，所以我不擔心這次會發(fā)生系統性的風險。

　　投資策略和資產配置

　　白重恩好的，您覺得硅谷銀行的破產，還有其他幾個銀行的問題不會引發(fā)更廣泛的金融危機，所以這次和2008年和2009年不同，這是非常好的消息。

　　我印象深刻的是剛才您提到過"集中度"這個詞，硅谷銀行的負債端存款人類型集中度比較高，存款方面有人取錢就會出現擠兌，資產側投資組合集中度比較高，主要集中在價值容易受到利率變化影響的資產，所以這是產生問題的主要原因，但是這并不是所有銀行都出現的問題，這也是為什么不會引發(fā)系統性風險。

　　同時，您剛才還提到硅谷銀行和早些時候的一些案例的差別，早前導致2008年金融危機的問題在今天也并不存在，所以這點聽起來也非常令人放心。謝謝您。

　　更早些時候您還提到貨幣政策的轉變，您說過之后人們的投資戰(zhàn)略也需要調整，能不能請您更具體地介紹一下到底在哪些領域投資戰(zhàn)略需要調整以適應新的環(huán)境？

　　霍華德我之前提到過利率下調的助力現在沒有了，也就是說對股票不再有利。

　　同時現在借款也沒有那么容易。從2009年到2021年，我們生活在一個市場偏好資產持有者和借款人的階段，而現在我們處在一個更利于貸款人和可以找到便宜資產買入的世界。

　　我想尤其請大家關注信貸。橡樹資本主要投資的資產類別之一就是高收益?zhèn)?，即評級低于投資級別的債券。

　　1978年，我在花旗銀行首先開創(chuàng)了這個資產類別的投資并創(chuàng)立了這類基金，因此我們在這方面具有豐富的經驗。

　　一年前，這些債券大概有4.5%的收益率，這一水平對我們的客戶來講并不能幫助他們實現投資目標。而現在的收益率差不多是9%，相較于我們客戶5-7%的目標投資收益率，即使將潛在的違約風險或費用考慮在內，9%的債務組合回報率也已經是非常好了。

　　除高收益?zhèn)?，私募信貸也可以有更高的收益率，可能達到百分之十幾，根據事態(tài)的發(fā)展甚至有可能會更高一點。

　　所以我覺得最主要的是，在特殊階段適用的策略在接下來的階段不一定依然有效。

　　我認為，現在的環(huán)境無論是對貸款人還是對可以找到便宜資產買入的投資者都會好得多。

　　在過去的十多年，沒有人急于賣掉資產。但在未來的幾年，有可能會出現一些激烈的拋售行為，這樣才會出現低價買入的機會。

　　中國市場的投資機會，以及中國投資者如何從全球資本市場中獲益

　　白重恩您可能也預計到，今天多數聽眾都來自中國，有一些是為中國投資者服務的，有一些本身就是中國的投資者，有一些是持有大量資產、需要投資的人。

　　鑒于所發(fā)生的這些變化，對投資者來說，在中國有哪些好的投資機會呢？中國的投資者如何受益于當前全球新局勢呢？

　　霍華德我們現在依然在幫助客戶在中國進行投資。我們自20多年前起就開始投資中國股市，我們現在依然持有中國股票。

　　隨著我們的客戶數量增長，我們持有的資產也在增長。除此之外，您也知道我們的專長之一是投資困境債務。

　　從2015年開始，我們開始投資中國的不良貸款，最開始是和一些資產管理公司合作，現在我們在中國也有自己的子公司。我們的業(yè)績優(yōu)異，整個過程具有豐厚回報。我們對這些投資仍充滿信心，并將繼續(xù)進行此類的投資。

　　我們相信中國，并在未來會繼續(xù)相信中國。我們也將繼續(xù)致力于在中國投資，我認為股市和債市都非常具有吸引力。

　　白重恩您剛才提到了您主要擅長做不良資產投資，包括不良貸款相關的，我想這方面應該有很多機會，因為中國現在正在經歷巨大的結構性轉型。

　　在結構性轉型的過程中，有一些行業(yè)肯定不會持續(xù)地像過去那樣繁榮發(fā)展，這將出現一大批困境資產。

　　我希望您可以幫助我們中國的銀行體系來應對這些不良貸款或者是困境資產相關的問題，同時也幫助中國的投資者抓住這些機會，并且在這個過程中受益。非常感謝您精彩的分享。您幫助我們了解了全球經濟、全球金融市場的情況，尤其是在貨幣政策發(fā)生快速變化的大背景下，您的分享非常有幫助。

　　中國金融市場對外開放

　　霍華德我也有幾個問題想問您，白先生。

　　前段時間中國的"兩會"剛剛結束，所以我想知道一下您覺得"兩會"在進一步開放方面有哪些指示？這對我們來講都是非常關心的話題。

　　白重恩這是一個很好的問題，我個人的觀察是這樣的，中國政府非常強調進一步的開放，尤其現代服務業(yè)的開放，包括金融行業(yè)。

　　在《政府工作報告》中有一系列的政策優(yōu)先事項，在這個清單中進一步的開放排名第四，所以我覺得這實際上就是一個非常強烈的信號，表明中國政府非常強調和重視進一步的開放，尤其還提到了現代金融行業(yè)，應該說是現代服務行業(yè)，我相信現代服務行業(yè)是包含金融行業(yè)的。

　　同時《政府工作報告》還強調了中國政府會盡一切努力在中國政策和國際高標準的政策對標方面做更多的工作，我覺得這對于外國投資者來講一個好消息，尤其是在中國有業(yè)務的外國投資者。

　　早些時候也有一些聲音講到中國國內的監(jiān)管標準不同于國際的標準，我覺得這是另外一個非常利好的消息或者是對外國投資者來講一個很好的信號。

　　中美兩國經濟發(fā)展周期

　　霍華德好的，這很好。同時我也感覺到中國是歡迎我們所提供的服務的，而且也非常高興聽到關于中國進一步開放的信心還有協調標準對標方面的決心。

　　美聯儲目前正處于加息周期，而中國人民銀行為了促進經濟的發(fā)展，現在是在降息，并且放寬了房地產領域的政策。您覺得中國和美國會繼續(xù)保持不同的經濟周期還是最后會趨同？

　　白重恩一年前，中國央行副行長講到了這點，中國的環(huán)境，中國的經濟現在不同于美國的經濟，比方說我們沒有高通脹，我們的CPI只有2%的增長，這是去年的增幅。

　　而在美國和其他發(fā)達國家?guī)缀跏莾晌粩档脑龇?，這就是中國央行采取不同貨幣政策的重要原因。

　　同時，相對來講，我們中國的經濟現在還是有比較高的增幅的潛力，我們預計中國的經濟增幅應該還是高于美國的經濟增幅，所以說為了實現潛在的增幅，資金的成本就不能太高，也不能太不同于經濟增幅，這也是另外一個原因。

　　我們希望能夠實現經濟高增長，所以在制定貨幣政策的時候會考慮到這點。

　　未來有可能美國控制了通脹之后，貨幣政策有可能會回歸正常，我們不知道什么時候，我希望應該盡快能夠實現。

　　我并不覺得中國會出現高通脹，如果兩國經濟體遇到的通脹壓力是類似的，那么貨幣政策也就有可能會趨同。所以這是我的觀點。但是在這之前肯定兩國的政策還是有所不同。

　　中美兩國家庭資產配置

　　霍華德這是非常有幫助的回答。

　　最后，有一點我尤其感興趣，因為我們是提供金融服務和投資服務的。就中國家庭而言，只有40%的資產是分配到金融市場的，60%的資產是分配到房地產、汽車等實物資產，而相比之下，美國家庭70%以上的資產是分配到金融市場的，只有不到25%的資產是投資于房地產這些實物資產的。

　　那么這是我們每個國家處于經濟增長周期不同而導致的嗎？在未來十年，您覺得中國家庭在金融產品方面的投資會出現快速的增長嗎？

　　白重恩我相信中國家庭未來金融產品投資在投資組合中的占比會上升，但我不確定是否會是快速的上升，是快速的上升還是逐步的上升，但是總體是要上升的。

　　有幾個主要原因。

　　首先，我們可以看到中美兩國的金融體系很不一樣，美國更多是市場為主導的，中國更多是金融的中介機構扮演主要的角色。

　　還有另外一個原因，中國的投資者仍然還處在逐漸成熟的階段，對于他們來說，金融資產的投資盡管已經有十多年了，但人們還在學習過程中，對他們來說仍然是一個較新的事物。

　　我們的金融機構也是在盡非常大的努力來進行投資者教育。因此，他們愿意采取更長遠的眼光。當他們進行投資時，他們愿意投資債券，而不是自己挑選股票。

　　所以我們也看到，中國的基金行業(yè)過去幾年發(fā)展非常地迅速，我也相信這樣的趨勢在未來仍然會延續(xù)，這也會幫助中國的家庭來持有更多的金融資產。

　　同時，中國的金融監(jiān)管也變得更加友好，尤其是對于小型投資者和投資散戶來說都是如此，這樣他們也可以對于金融產品的安全性有更多的信心和信任，這樣他們才能夠增加在整體投資中提高金融資產占比。

　　希望我剛才的回答給您提供了一些有效信息。

　　霍華德當然如此。我也很高興能夠見證中國家庭投資逐步地增長，并且參與其中，為投資者教育做出貢獻。

　　我的書以中文出版已經超過12年了，而且整體發(fā)行量超過50萬冊，我感到十分榮幸。

　　白重恩非常感謝您，霍華德·馬克斯先生，我也非常地享受我們之間的對話。讓我們保持聯系。

　　霍華德我也是如此，白教授，感謝您，感謝北京市政府，感謝北京金融監(jiān)管局，希望全球財富管理論壇取得圓滿成功。

　　謝謝！