1、票息資產(chǎn)流動性踐踏

調(diào)整早有預(yù)期，幅度卻難預(yù)料。9月底以來，債市配置結(jié)構(gòu)出現(xiàn)微妙轉(zhuǎn)換，銀行資本補充債連續(xù)幾周成交放量同時，不少弱財政區(qū)域城投債莫名出現(xiàn)認(rèn)可度“降溫”（詳見《降低信用風(fēng)險敞口_20221009》）。偏好切換并非偶然，受理財近兩年連續(xù)擴張的推動，8月下旬至9月初，各類票息資產(chǎn)絕對收益與利差均在挑戰(zhàn)歷史新低。恰逢今年四季度到來，投資者自然會聯(lián)想到2016年的牛熊劇烈轉(zhuǎn)換，提前防御合乎情理。

意料之外的是，這一防御力度是遠(yuǎn)不足夠的。10月開始，資金中樞上抬，順勢帶動存單收益，而防疫政策優(yōu)化與地產(chǎn)行業(yè)紓困政策密集出臺，無疑進(jìn)一步撼動了債市投資者的信心。11月以來，10年國債估值收益上行幅度近19bp，票息資產(chǎn)更是在近期出現(xiàn)了罕見的流動性踐踏，兩點證據(jù)得以說明：第一，折價成交驚人。一方面，流動性偏弱的城投債和產(chǎn)業(yè)債，90%左右的交易都以折價形式達(dá)成。另一方面，11月14日開始，1年期以內(nèi)票息資產(chǎn)成交與估值平均差值驟升至15bp以上（截至11月16日），包括證券次級債和保險公司債等都出現(xiàn)“砸盤”。要知道8月至10月，債市搶配才是主流，低估值配置是常態(tài)。

第二，急于變現(xiàn)資產(chǎn)。折價交易潮中，不同券種GVN成交筆數(shù)占總成交的比例遠(yuǎn)超年內(nèi)其他時間表現(xiàn)。并且，出現(xiàn)兩點恐慌蔓延的特征：一是期限偏長的非金融信用債面臨的壓力更大，3年期以上產(chǎn)業(yè)債成交平均GVN比例達(dá)到44%；二是歷經(jīng)兩天調(diào)整，11月16日仍有大范圍“甩賣”的跡象。這意味著什么？GVN達(dá)成交易意味著接受買盤報價，目前情況反映兩點信息：一是出券的機構(gòu)有急售訴求，這不是單純看空后市，更合理的解釋是賬戶被贖回所致；二是市場買盤稀少，上演流動性踩踏。

過快過急的下跌，勢必會造成債券類產(chǎn)品凈值普跌。除了債券型基金和券商資管集合產(chǎn)品之外，全面凈值化考核的理財同樣難以幸免。截至11月16日，破凈的理財子公司產(chǎn)品占比達(dá)到12%，超今年3月“破凈潮”表現(xiàn)。結(jié)合以上交易特征，哪一類資管產(chǎn)品正被贖回？

2、債市巨震已傷及理財負(fù)債端

債券類基金成市場“痛點”。除了基金和券商資管類產(chǎn)品季報申贖數(shù)據(jù)之外，負(fù)債端穩(wěn)定度難以從高頻窗口進(jìn)行觀察。不過，既然信用市場顯露出急售特點，對應(yīng)到機構(gòu)行為，或許能找到相關(guān)線索。事實上，近期在二級市場大規(guī)模拋售信用債（短融、中票和企業(yè)債）的機構(gòu)集中在基金產(chǎn)品，本周三個交易日，累計凈賣出達(dá)235億，其余機構(gòu)遠(yuǎn)不如基金“砸”得多。

接下來的兩個問題是：

第一，10月基金還有超千億的凈買入，當(dāng)前兩百多億賣出，為何能對市場造成如此大的沖擊？價格通常由邊際交易決定，產(chǎn)品面臨委托人集中贖回，剁倉行為會傳染，這與GVN比例驟增的信號一致。

第二，近期，理財子公司及相關(guān)產(chǎn)品還有不低的凈買入量，但其又作為基金的委托人，行為上是否矛盾？理財信用債配置除了自持之外，的確會通過增配基金產(chǎn)品或者委外的形式，交由基金管理，目的是實現(xiàn)收益增強。當(dāng)下理財凈買入行為，是否可以推斷贖回基金產(chǎn)品力度偏弱？并不是，從我們跟蹤的理財子公司發(fā)行來看，10月以來，仍有不少新增產(chǎn)品，理財買債或許來自新產(chǎn)品建倉。那么如何有效觀察理財是否被下跌行情波及？我們從兩個維度來對比3月與本輪理財配置行為。

第一，理財凈買入力度，本輪偏弱。2月至3月，權(quán)益資產(chǎn)過快下跌，導(dǎo)致不少固收+產(chǎn)品踩到回撤線，而相關(guān)產(chǎn)品開放期又集中在同一時間段。因此，一是出于止損的考慮，二是防范自身負(fù)債端波動，理財不得不選擇贖回固收+基金。不過，從當(dāng)時理財凈買入信用債的情況來看，3月下旬依舊維持在較高水平，加上新增產(chǎn)品恢復(fù)，有效緩釋負(fù)債端壓力。而11月14日以來，基金大規(guī)模拋售時期，理財配置雖有，但幅度不及3月，加上近期理財子公司新發(fā)產(chǎn)品受阻，及中小行理財控存量，當(dāng)前負(fù)債端壓力或超3月。

第二，“二永”持有行為上的異同。從活躍交易樣本來看，基金和理財成為近期“二永”出售較為集中的兩類機構(gòu)，這同樣與3月，理財凈增持行為產(chǎn)生分化。

總體來看，這一輪債市“巨震”和過往不同在于兩點：首先，理財全面凈值化考核與理財持有人剛兌預(yù)期存在矛盾，即產(chǎn)品一旦出現(xiàn)連續(xù)回撤，理財負(fù)債端不穩(wěn)的屬性會被動強化，而此前攤余成本法估值時期，平穩(wěn)的凈值曲線，是有效的化解負(fù)債端不穩(wěn)的工具。其次，委托人負(fù)債端壓力浮現(xiàn)，會加劇管理人拋售壓力，流動性踐踏的催化劑也在于此。

如何看待后市？亟待阻斷債市巨震與贖回的循環(huán)。目前，無論是市場環(huán)境，還是信用環(huán)境，都難以承受債市“暴跌”。一方面，中小行理財存量被控，市場較難以重現(xiàn)今年3月增量資金接盤的局面，而單邊拋售過于集中，會引發(fā)現(xiàn)券持續(xù)超調(diào)（尤其是非金融信用品種）和新債滾動受阻，從而進(jìn)一步削弱理財負(fù)債端穩(wěn)定性。另一方面，地產(chǎn)企業(yè)修復(fù)在進(jìn)行中，城投又面臨土地財政變革的考驗，若不及時阻斷負(fù)反饋，或許會破壞信用周期筑底過程。要扭轉(zhuǎn)當(dāng)下困局，理財子公司安撫投資者情緒與流動性加碼投放不可或缺。

如何判斷市場調(diào)整進(jìn)度？負(fù)債端不穩(wěn)與悲觀情緒交織，調(diào)整邊界短期難以確認(rèn)。我們建議跟蹤兩方面數(shù)據(jù)，一是GVN成交比例，其代表著贖回力度的強弱；二是理財凈買入，這也是當(dāng)下為數(shù)不多，可以跟蹤理財行為，并判斷其負(fù)債端穩(wěn)定性的指標(biāo)。