8月經濟：復蘇與分化

8月主要經濟指標改善，基建和制造業(yè)投資表現亮眼，公共部門與私人部門的分化愈發(fā)顯著。在局部疫情反復、高溫、限電等不利因素的考驗下，8月經濟指標相對7月份環(huán)比有所改善。專項債形成實物工作量以及政策呵護成果顯現，基建投資和制造業(yè)投資表現亮眼，在房地產投資降幅擴大的情況，8月固定資產投資依然實現了超過疫情前水平的增長。多重因素影響下，私人部門占比偏高的板塊仍偏弱，包括零售消費和房地產。

工業(yè)和投資：需求有所回暖，被動去庫存

限電限產對部分行業(yè)的沖擊有所顯現，煤炭、電力以及政策支持的汽車等行業(yè)支撐工業(yè)生產回暖。8月份工業(yè)企業(yè)增加值同比增速為4.2%，相比前兩個月繼續(xù)改善。從8月的經濟數據來看，限電限產對于工業(yè)生產的負面影響確實存在，高耗能的化工、非金屬、黑色金屬冶煉等行業(yè)增加值增速偏弱運行。居民消費服務相關的制造業(yè)亦表現偏弱。但是，部分行業(yè)需求的回暖有力支撐了工業(yè)生產，如煤炭、電力等能源保供穩(wěn)價相關的行業(yè)以及政策支持的汽車行業(yè)。

除了上述因素之外，基建和制造業(yè)投資表現亮眼，提振工業(yè)需求。8月基建和制造業(yè)投資是經濟主要支撐點，同比增速分別為15.4%和10.6%，在7月的基礎上進一步提升。

從資金來源和政策支持看，基建和制造業(yè)投資將是這一輪“穩(wěn)增長”最重要的發(fā)力點。

政策性金融工具增量加大，政策對基建刺激態(tài)度明顯。按照目前的政策信息測算，今年政策性銀行對宏觀經濟的增量刺激規(guī)?；驅⑦_到2.7萬億，規(guī)模超出正常年份接近2萬億元。如果按照國債+地方債+政策性銀行貸款的口徑計算，對經濟的刺激力度或僅次于2020年，隨著項目資金落地形成實物工作量，未來基建增速仍有望提升。此外，3000億元鐵路建設債券以及2000億元能源保供特別債等也將推動國有企業(yè)發(fā)力，同樣能夠對實體經濟產生增量提振。

政策支持下，四季度制造業(yè)投資將繼續(xù)給予經濟強有力的支撐，服務業(yè)投資也會有所增加。9月份以來，國常會多次提及對制造業(yè)、服務業(yè)、社會服務領域和中小微企業(yè)、個體工商戶等在第四季度更新改造設備，在貸款方面給予較大優(yōu)惠?？紤]到這一優(yōu)惠的窗口期限于今年四季度，或許能夠刺激四季度制造業(yè)投資在極高基數的情況下繼續(xù)保持增長，有力支撐實體需求。

消費：基數擾動大，整體動能依舊偏弱

社融受低基數影響同比大幅改善，但環(huán)比增速反映消費整體仍處于疲弱狀態(tài)。8月社會消費品零售總額36258億元，同比增長5.4%，其中，商品零售同比增長5.1%，餐飲收入同比增長8.4%。8月社會零售同比大幅改善主要受去年低基數的影響，而季調環(huán)比增速僅為-0.05%，這一增速相對合理的反映了消費的變化方向，表明8月消費弱于7月，并未實質性改善。散發(fā)疫情的持續(xù)和極端天氣均對8月消費有負向的邊際影響。

年內消費難言樂觀，后續(xù)關注國內疫情演變。隨著進入9月份疫情壓力總體有所緩解，消費可能在四季度初迎來階段性的弱復蘇。但是，隨著天氣轉冷，疫情傳播的風險有所增大——無論是全球還是國內，過去兩年的12月份左右到次年一季度都出現了疫情的小高峰。

從中長期的視角看，消費更多受到居民就業(yè)和收入約束，“保就業(yè)、保市場”是穩(wěn)消費政策的核心。多輪疫情的沖擊下，一些影響消費的中期因素發(fā)生了變化，經濟主體增長放緩、居民收入和消費意愿下降等問題或對消費需求形成一定的約束。上述因素是跟隨經濟周期波動的，而且現有政策工具對消費的刺激效率和能力是弱于投資的。因此，“保就業(yè)、保市場主體”是政策發(fā)力穩(wěn)定消費最切實可行的舉措。

地產：消費弱復蘇可期，投資修復依舊曲折

開工和竣工剪刀差顯現。8月房屋新開工面積同比下降45.7%，而竣工面積同比降幅收窄至2.5%，保交樓效果有所顯現。9月保交樓政策措辭執(zhí)行力度進一步加強，各部委和地方政府有關部門相繼出臺措施，完善政策工具箱，推進爛尾樓盤開工，預計房屋竣工端將持續(xù)改善。但是，在財務壓力偏大的情況下，房企削減拿地和開工的趨勢已成，開工與竣工面積同比增速剪刀差將繼續(xù)拉大。

保交樓有助于提振購房信心。8月商品房銷售額和銷售面積同比降幅均收窄至20%左右，較7月小幅改善?！氨＝粯恰贝胧┡c“因城施策”的需求端政策配合在一起，可能逐漸由量變到質變，有望帶來樓市需求的改善，形成良性循環(huán)。我們認為地產銷售增速有可能在四季度回到接近或略低于0的位置。

地產開發(fā)投資降幅進一步擴大，本輪地產周期的回暖將被拉長。8月房地產投資降幅進一步擴大至13.8%，預計本輪地產周期沿著銷售-信用-投資的復蘇路徑將非常曲折。一方面，由于今年房企普遍大幅收縮了新開工，尤其是融資困難的企業(yè)，或將影響到明年的可銷售資源，導致這一輪地產銷售的反彈偏弱。另一方面，即便銷售能夠小幅反彈，在資金回流和融資能力下降的背景下，信用修復可能偏慢，信用融資的缺失將限制其開發(fā)的能力和意愿。在銷售弱復蘇疊加較大財務壓力的情況下，房地產投資短期難言改善，預計明年仍有下滑風險，本輪銷售-信用-投資復蘇周期將被拉長。

出口：海外衰退或將導致出口增速持續(xù)回落

未來外需回落或對出口形成一定壓力。8月我國以美元計價的出口金額同比增長7.1%，增速較7月大幅下降。雖然去年同期高基數對出口有所拖累，但程度有限，出口增速下行壓力主要來自海外需求回落。一方面，美國通脹居高不下，美聯儲加息預期持續(xù)提升，較快的加息或將導致美國在明年年中陷入衰退；能源危機進一步加快了歐洲衰退進程，歐洲可能在今年下半年陷入衰退。外需這一因素對于四季度乃至明年中國經濟的支撐力或將趨弱。

站在新一輪復蘇的起點，政策將持續(xù)發(fā)力

今年三輪小的經濟復蘇：

第一輪：年初到3月中。這一輪經濟復蘇延續(xù)自去年四季度，出口、投資需求的高位運行帶動工業(yè)產出大幅超預期，局部疫情擾動相對較小也使消費溫和復蘇。國家統(tǒng)計局的微觀調查顯示今年1-2月企業(yè)普遍對未來預期較為樂觀。然而發(fā)生在3月中旬和下旬的吉林和上海疫情打斷了這一輪經濟復蘇的節(jié)奏。

第二輪：6月的復蘇脈沖。隨著上海的解封和5月穩(wěn)經濟一攬子措施的出臺，6月經濟實現了較大斜率的復蘇。但6月的復蘇脈沖相比于上一輪而言顯得較為短暫，且私人部門的復蘇相對乏力，支撐需求的主要是出口和制造業(yè)、基建投資。隨后，7-8月局部疫情擾動再度增大，疊加高溫限電等因素，經濟預期再度轉弱。

第三輪：8月下旬以來。8月以來連續(xù)5次國常會部署穩(wěn)經濟措施，政府穩(wěn)增長決心凸顯，這一輪政策力度的連續(xù)性或將有所加強。從經濟數據上看，8月已經出現了一些需求改善的信號。

拉長來看，我們或仍將處在周期性壓力相對較大的時期，未來經濟復蘇對于政策發(fā)力的依賴度依然較強：

高度順周期的私人部門：地產周期和居民消費支出的順周期性不僅體現在它們在經濟中的占比舉足輕重，與經濟周期具有較高的相關性，還體現在私人部門資產負債表自我強化的特征。然而目前無論是地產，還是居民消費都存在一些約束，比如房企面臨的信用問題，消費面臨的局部疫情反復帶來壓力。在這些約束沒有解除的情況下，私人部門面臨縮表壓力。

高度逆周期，但有一定約束的政府投資：在這一輪的逆周期調節(jié)中，政府對于固定資產投資領域的支持力度不斷增加，由基建擴展到制造業(yè)，再到服務業(yè)、社會服務領域和中小微企業(yè)、個體工商戶等更新改造設備方面的投資。但是，政府主導的投資難以復制2008年，因為來自地方政府債務的約束和來自信用風險的約束比之前更強了。

中外周期錯位下的外需放緩：由于2020年國內疫情防控較好，當年在全球主要經濟體中唯一實現經濟正增長，導致我國經濟和政策周期均領先于海外，這一輪國內經濟的復蘇周期大概率會與海外主要經濟體的衰退周期重合，若外需下滑，可能會削弱國內經濟復蘇的動力。

上述因素或將導致未來一段時間的經濟復蘇呈現以下幾個特征：1. 四季度到明年，政策或須持續(xù)發(fā)力，尤其是財政政策和政策性金融政策需保持力度，公共部門與私人部門的分化或將延續(xù)。2. 在私人部門縮表和出口增速的下行周期中，這一輪政策脈沖下的經濟復蘇難以重現2020年下半年的彈性。3. 一輪更長的經濟周期的轉折點取決于國內私人部門需求的拐點，即疫情形勢對消費的影響以及地產周期的演繹。經濟短期的復蘇趨勢和中期的周期性壓力，或意味著今年底到明年的利率走勢可能先上后下。