引言：做解釋性的分析師本質(zhì)上就泯滅了原創(chuàng)和獨(dú)立。很多的研究報(bào)告都出現(xiàn)在每一次的價(jià)格突破后，把事后的邏輯總結(jié)作為研究重點(diǎn)是本末倒置的，畢竟對(duì)于價(jià)格是否充分反應(yīng)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的回答是個(gè)模棱兩可的答案。

我們一方面說(shuō)市場(chǎng)在迭代，因此經(jīng)驗(yàn)無(wú)用，但卻仍然把自己的經(jīng)驗(yàn)，學(xué)識(shí)作為炫耀的資本。對(duì)于分析師，犯錯(cuò)，甚至在一段時(shí)間里持續(xù)犯錯(cuò)都是一種必然，類似死亡之于生命。

但我們?nèi)詧?jiān)持帶著某種偏見(jiàn)解讀這個(gè)市場(chǎng)，直到這些偏見(jiàn)被證偽，或再次印證，直到把操盤的經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)知識(shí)變成有效的投研直覺(jué)。

mistake and pain are inevitable，self-confidence and suffering are optional.

“在泡沫出現(xiàn)之前很難確切地辨別泡沫，只能在泡沫破裂之時(shí)證實(shí)了泡沫的存在?！薄窳炙古?/p>

數(shù)據(jù)來(lái)源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

人類史上最著名的泡沫——名花蒙羞

郁金香的名字起源于土耳其語(yǔ)，意為“纏頭巾”花。在十六世紀(jì)中期，游經(jīng)土耳其的旅行家們被這種花的美麗所打動(dòng)，并把它帶回了維也納，接著，郁金香很快開(kāi)始在歐洲盛行。此時(shí)廣泛出現(xiàn)在名媛衣服上的球莖象征著時(shí)尚潮流和身份地位。當(dāng)時(shí)單個(gè)球莖可以賣到5500荷蘭盾——荷蘭盾是金幣，5500個(gè)貨幣單位含黃金110盎司（約合當(dāng)前19萬(wàn)美元）。那時(shí)候，120荷蘭盾能買1頭?；?頭豬，192荷蘭盾能買2噸黃油。結(jié)局是我們熟悉的，球莖價(jià)格狂跌到不足“盛市”時(shí)的百分之1。被人忽視的是，郁金香的花期僅有短短7天。

泡沫的出現(xiàn)一般需要資金、杠桿和信息渲染，1636-1637年的郁金香市場(chǎng)狂熱客觀的市場(chǎng)環(huán)境中能找到一些泡沫產(chǎn)生的要素：郁金香上漲引來(lái)一大批非專業(yè)人士涌入，在市場(chǎng)的狂熱中交易定金并沒(méi)有成比例地放大，甚至新的投機(jī)客基本沒(méi)有書(shū)面合同，沒(méi)有公證人。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

資產(chǎn)泡沫的定義

“價(jià)格上漲的消息刺激了投資者的激情，并且這種熱情通過(guò)心理的相互傳染在人與人之間擴(kuò)散，在此過(guò)程中，被夸大的故事使得股票價(jià)格增長(zhǎng)顯得合理，有關(guān)價(jià)格增長(zhǎng)的消息又不斷被放大，撩撥了一波又一波的投資者扎堆到市場(chǎng)中。這些投資者盡管可能對(duì)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)格有所疑慮，但可能出于對(duì)其他投資者發(fā)跡的羨慕，抑或因?yàn)椤百€徒”的興奮感，不自覺(jué)地卷入到市場(chǎng)中?！?/p>

——席勒 《非理性繁榮》

在這個(gè)定義之中，其核心是感染擴(kuò)散、投資者情緒以及新聞和信息媒介的渲染屬性。泡沫可能并不是形容投資者的瘋狂，而是投資者如何整體盲信于一個(gè)個(gè)看似合理的估價(jià)理論。

“資產(chǎn)泡沫”往往指資產(chǎn)的價(jià)格偏離了基本面，而當(dāng)我們使用“泡沫”一詞的時(shí)候，其實(shí)我們本身就潛意識(shí)地認(rèn)為價(jià)格的變動(dòng)是不可持續(xù)的，最終的走向無(wú)疑是破滅。

資產(chǎn)的價(jià)格表征的是資產(chǎn)的稀缺性，價(jià)格折射了當(dāng)時(shí)和未來(lái)的遙遠(yuǎn)預(yù)期。萊昂內(nèi)爾·羅賓斯在1932年的著作《論經(jīng)濟(jì)科學(xué)的性質(zhì)與意義》中，對(duì)“經(jīng)濟(jì)科學(xué)”的定義：

“經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究稀缺資源的配置問(wèn)題。他感興趣于不同商品的不同稀缺程度產(chǎn)生不同估值比率的方式，他也感興趣于資源稀缺條件變化如何影響該比率，不論這種改變是結(jié)果的改變還是過(guò)程的改變，也不論是從供給方還是從需求方來(lái)改變?！蔽覀兯械慕?jīng)濟(jì)活動(dòng)、所有的愉悅和滿足，從根本上都受制于稀缺資源通過(guò)市場(chǎng)形成的價(jià)格。

有文字記載的歷史第一次投機(jī)泡沫—郁金香熱，郁金香的名字起源于土耳其語(yǔ)，意為“纏頭巾”花。在十六世紀(jì)中期，游經(jīng)土耳其的旅行家們被這種花的美麗所打動(dòng)，并把它帶回了維也納，接著，郁金香很快開(kāi)始在德國(guó)種植，接著是比利時(shí)，然后是荷蘭。郁金香球莖的價(jià)格上漲由巴黎的時(shí)尚需求驅(qū)動(dòng)，法國(guó)貴夫人和名媛流行的是用新鮮郁金香—一年的花期不超過(guò)7天—來(lái)做服飾。在投機(jī)最鼎盛的時(shí)期，“風(fēng)中交易”大肆盛行，沒(méi)有規(guī)范的買賣機(jī)制、大量投機(jī)人士的涌入助長(zhǎng)了價(jià)格泡沫的形成。最終，泡沫破裂，有的人傾家蕩產(chǎn)，一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退如命運(yùn)般襲來(lái)。

1720年爆發(fā)在歐洲股票市場(chǎng)爆發(fā)的“密西西比泡沫”是有史實(shí)的記錄。當(dāng)時(shí)法國(guó)政府國(guó)庫(kù)空虛、債臺(tái)高筑，蘇格蘭人約翰勞提出紙幣供應(yīng)計(jì)劃，認(rèn)為紙幣本位制要比貴金屬本位制更好，擁有貨幣發(fā)行權(quán)的銀行應(yīng)當(dāng)提供生產(chǎn)信貸和足夠的通貨來(lái)保證經(jīng)濟(jì)繁榮。他的印度公司負(fù)責(zé)替法國(guó)征收稅賦，持有大量國(guó)債，隨后又直接接管皇家銀行的經(jīng)營(yíng)權(quán)，吸引了大量的歐洲資金，形成了增發(fā)紙幣—換成股票—抵消國(guó)債的路徑。然而，最后的結(jié)果是大量的貨幣超發(fā)引發(fā)了通貨膨脹，公司股票的價(jià)格從9000里佛爾一路暴跌了95%，傾家蕩產(chǎn)的人不計(jì)其數(shù)，而約翰勞本人也淹沒(méi)在了群眾的怒吼之中。

資產(chǎn)泡沫的循環(huán)

金德?tīng)柌裾J(rèn)為，金融危機(jī)雖然各有特點(diǎn)，但是過(guò)程卻十分類似：資產(chǎn)價(jià)格不斷上升，家庭財(cái)富水漲船高，家庭消費(fèi)支出隨之增加，整個(gè)社會(huì)籠罩在亢奮的情緒之下，認(rèn)為這是“從未有過(guò)的機(jī)遇”。接著，資產(chǎn)價(jià)格漲至最高點(diǎn)，轉(zhuǎn)而掉頭下跌，泡沫的破滅帶來(lái)商品、房地產(chǎn)、股票價(jià)格的大幅下跌，甚至出現(xiàn)崩潰或金融危機(jī)。

而戳破泡沫的誘發(fā)因素，往往是外部因素，一些意外事件的發(fā)生會(huì)暫時(shí)中止資產(chǎn)價(jià)格上漲的勢(shì)頭。接著，過(guò)度依賴借款進(jìn)行投資的投資者面臨困境，不得不出售資產(chǎn)，因?yàn)橘Y產(chǎn)本身為其帶來(lái)的現(xiàn)金流不足以償付其貸款的利息，投資者開(kāi)始出現(xiàn)“資不抵債”，市場(chǎng)恐慌隨之而來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格下跌，泡沫破裂；最后，最后貸款人無(wú)法挽回市場(chǎng)信心，崩潰時(shí)金融危機(jī)便爆發(fā)了。

市場(chǎng)的狂熱與大眾的非理性和從眾心理有關(guān)。明斯基認(rèn)為市場(chǎng)“發(fā)熱”早期，會(huì)出現(xiàn)一種過(guò)分樂(lè)觀的情緒（也許是經(jīng)歷了過(guò)度悲觀之后產(chǎn)生的，也許與太陽(yáng)黑子、金星、火星異?，F(xiàn)象等完全不相干的外部事件有關(guān)）。過(guò)分樂(lè)觀情緒的產(chǎn)生始于“外部沖擊”，始于系統(tǒng)的某些結(jié)構(gòu)性特征以及人類的錯(cuò)誤。某些事件的發(fā)生增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，導(dǎo)致市場(chǎng)盲目樂(lè)觀，確信未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)繁榮，利潤(rùn)會(huì)增加，因此人們認(rèn)為有必要進(jìn)一步加大證券投資。結(jié)果，金融機(jī)構(gòu)接受了在理性環(huán)境下一般不會(huì)接受的流動(dòng)性較低的負(fù)債結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始擴(kuò)張，并不斷繁榮，直到出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。

費(fèi)雪等人進(jìn)一步對(duì)非理性解釋，認(rèn)為是實(shí)際利率過(guò)低所造成的。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)會(huì)隨之上升，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及物價(jià)變動(dòng)快，這就導(dǎo)致了實(shí)際利率的下降。放款人可能忽視實(shí)際利率的下降，而產(chǎn)生“貨幣幻覺(jué)”，但與之相對(duì)的是借款人并不會(huì)產(chǎn)生貨幣幻覺(jué)。在實(shí)際利率下降、利潤(rùn)前景更佳且保持穩(wěn)定的情況下，理性的投資者會(huì)不斷增加投資，購(gòu)買更多的股票和房地產(chǎn)。

危機(jī)的根源是投機(jī)和信貸發(fā)放過(guò)多，而引發(fā)危機(jī)的可能是一些削弱市場(chǎng)信心的小事，它們迫使人們開(kāi)始考慮倒閉的危險(xiǎn)，因此將包括商品、股票、不動(dòng)產(chǎn)、匯率、本票、外匯等在內(nèi)的各種資產(chǎn)變賣換為現(xiàn)金。經(jīng)濟(jì)恐慌，“沒(méi)有任何原因的突然逃亡”，可能發(fā)生于資產(chǎn)市場(chǎng)或從流動(dòng)性較差的資產(chǎn)向較好的資產(chǎn)（如貨幣和政府債券）突然轉(zhuǎn)換的過(guò)程中。這里存在一個(gè)連鎖反應(yīng)機(jī)制。貸款減值使得資產(chǎn)價(jià)格和大宗商品價(jià)格不斷走低，價(jià)格下跌降低了抵押品價(jià)值，銀行開(kāi)始回收貸款或拒絕發(fā)放新的貸款，這迫使商業(yè)企業(yè)出售、清理庫(kù)存以回籠資金，這又將導(dǎo)致商品價(jià)格的進(jìn)一步下跌、從而造成更多的企業(yè)倒閉，企業(yè)倒閉——不良貸款——銀行倒閉——存款抽回——回收貸款——證券拋售。

進(jìn)一步地，金德?tīng)柌裾J(rèn)為在經(jīng)濟(jì)恐慌階段，出現(xiàn)高利率的情況是不可避免的，利率水平可能會(huì)高到離譜的程度，比如隔夜拆借利率達(dá)到4%。

泡沫的反饋機(jī)制

資產(chǎn)泡沫長(zhǎng)久地、重復(fù)地出現(xiàn)在人類的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從郁金香熱到英國(guó)南海，從約翰勞到美國(guó)鐵路大躍進(jìn)，從美國(guó)大蕭條到日本泡沫破裂，從次貸危機(jī)到歐債危機(jī)…，每個(gè)泡沫的背后都有當(dāng)時(shí)其特定的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化、政治等背景，這些錯(cuò)綜復(fù)雜的因素都有可能誘發(fā)了泡沫的產(chǎn)生。但泡沫的催大卻有著相似的路徑，席勒將其總結(jié)為一種反饋環(huán)工作：過(guò)去的價(jià)格上漲增強(qiáng)了投資者的信心及期望，這些投資者進(jìn)一步抬升股價(jià)以吸引更多的投資者，這種循環(huán)不斷進(jìn)行下去，因此造成對(duì)原始誘發(fā)因素的過(guò)激反應(yīng)。

反饋有不同的類型，其中一種是基本的價(jià)格—價(jià)格反饋：價(jià)格的上漲引發(fā)投資者的熱情，進(jìn)而直接導(dǎo)致未來(lái)價(jià)格的進(jìn)一步上漲；另外一種反饋是價(jià)格—GDP—價(jià)格反饋：由于股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)市值的增加，使得人們財(cái)富增加，再加上樂(lè)觀主義的鼓舞，使得人們的支出增加，這種投資品價(jià)值增加產(chǎn)生的影響也被稱之為“財(cái)富效應(yīng)”。支出增加推動(dòng)GDP增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又鼓勵(lì)人們?cè)黾又С觯M(jìn)一步推高GDP，最終導(dǎo)致價(jià)格的上漲推動(dòng)公司盈利水平的上漲，進(jìn)而推動(dòng)股市價(jià)格上漲。

資產(chǎn)的價(jià)格有時(shí)并不僅僅由經(jīng)濟(jì)因素影響而變化，人們自身的心理因素同樣也可以作為復(fù)雜反饋模型的一部分對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

但反饋不會(huì)永久向一個(gè)方向循環(huán)，泡沫也并不能一直持續(xù)下去，對(duì)于資產(chǎn)的需求也不會(huì)永遠(yuǎn)擴(kuò)大，當(dāng)這種需求停止的時(shí)候，價(jià)格上漲也會(huì)停止，向下的反饋可能會(huì)開(kāi)啟：即價(jià)格下跌引起投資者失望，引發(fā)價(jià)格的進(jìn)一步下滑，當(dāng)價(jià)格下跌到極點(diǎn)時(shí)，投資者不愿意脫手的時(shí)候，一輪大循環(huán)在此結(jié)束。

1920年的美國(guó)有一個(gè)著名的龐氏騙局案件。主人公查爾斯.龐茲（Charles Ponzi）向投資者許諾，能夠在短時(shí)間內(nèi)獲得很高的回報(bào)收益，但是實(shí)際上投資者付出的錢幾乎沒(méi)有被投向任何真正的資產(chǎn)，做局者將第二輪投資者支付的投資款付給第一輪投資者，將第三輪投資者的投資款付給第二輪投資者，依此類推。

在這個(gè)故事中，受騙者們被誘使告知更多的人，導(dǎo)致越來(lái)越多的投資者被吸引進(jìn)來(lái)。但是，由于投資者不可能永遠(yuǎn)增長(zhǎng)，錢終究是有限的，策劃者將會(huì)不付錢給最后的，同時(shí)也是規(guī)模最大的一輪投資者。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，1920年龐茲在7個(gè)月內(nèi)吸引了3萬(wàn)名投資者，開(kāi)出了總價(jià)值達(dá)1500萬(wàn)美元的票據(jù)。騙局中所謂的投資回報(bào)僅來(lái)自于新加入的投資者，而且在騙局拆穿之前，投資回報(bào)可能會(huì)不斷地上升，后續(xù)的加入者已經(jīng)不再關(guān)心最開(kāi)始所編造的國(guó)際郵券套利的真實(shí)情況，帶給他們信心的只是別人已經(jīng)賺了錢。

《瘋狂、驚恐和崩潰》一書(shū)中，有這樣一句話：“我們相信，欺騙是由需求決定的…在繁榮時(shí)期，財(cái)富被創(chuàng)造出來(lái)，人們是貪婪的，騙子就會(huì)出來(lái)利用人們對(duì)財(cái)富的渴望”。一些極端的案件是犯罪，而一些人在法律允許的范圍之內(nèi)去虛構(gòu)并不存在的幻想，這些人從中獲利，并且可能并不會(huì)受到任何懲罰，比如公司高管利用缺陷的商業(yè)概念進(jìn)行股票套現(xiàn)。

除了被操縱的虛假故事之外，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲使我們大多數(shù)人從中受益的時(shí)候，我們?cè)S多人會(huì)自然去忽視負(fù)面信息，而強(qiáng)調(diào)正面消息，就如同自然發(fā)生的龐氏騙局一樣。

新聞媒體在其中也承擔(dān)了不可忽視的作用，新聞媒體一直為了競(jìng)爭(zhēng)以求吸引公眾的注意力，而股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)往往會(huì)成為吸晴的焦點(diǎn)，但是大部分媒體的報(bào)道缺少深思熟慮的解釋，按期限寫出的文章往往可能只是過(guò)往一些統(tǒng)計(jì)數(shù)字的組合，分析短期內(nèi)XX上漲更多，也可能會(huì)去陳述一些已經(jīng)“過(guò)時(shí)”的基本面信息，或是引用一些名人觀點(diǎn)，整體上缺乏必須的背景材料和對(duì)市場(chǎng)真正的思考，“最”的字眼往往十分引人注目。

泡沫產(chǎn)生的心理學(xué)起源

賭徒更容易為一個(gè)非常正面的結(jié)果的可能性（possibility）而非概率（propability）所打動(dòng)。結(jié)果是，極小的概率承載著巨大的期望。

對(duì)概率不敏感，情緒可以通過(guò)很多重要的方式引發(fā)決策錯(cuò)誤，其中最重要的是情緒讓我們對(duì)投資價(jià)格的上漲（或下跌）的真實(shí)概率不敏感，不去探究引發(fā)漲跌的原因。當(dāng)一個(gè)潛在的結(jié)果，如果人們認(rèn)為他們將贏得州政府彩票，無(wú)論真實(shí)發(fā)生概率為萬(wàn)分之一還是千萬(wàn)分之一，他們所下的賭注以及期望獲勝的機(jī)會(huì)都是相似的。如果人們感覺(jué)自己會(huì)贏，他們會(huì)樂(lè)意為同樣獲勝概率的彩票多付1000倍的賭注！

在愉悅或悲慘的事件發(fā)生之后，市場(chǎng)參與者通常會(huì)過(guò)高估計(jì)這一正面或負(fù)面情緒的持續(xù)時(shí)間，這種效應(yīng)稱為“持續(xù)性偏差”。

面向未來(lái)的思考

“YOU ONLY LIVE ONCE”，成為這個(gè)時(shí)代多頭的呼聲。每次泡沫的末期，新生代的分析師開(kāi)始經(jīng)常嘲笑那些只買藍(lán)籌股和提醒趕緊出售股票的守舊派，難道老人沒(méi)有意識(shí)到牛市才剛剛開(kāi)始嗎？泡沫生成機(jī)制以及泡沫破裂時(shí)市場(chǎng)的反應(yīng)，長(zhǎng)期來(lái)看非常一致。遺憾的是，人們往往不善于從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)。

泡沫和市場(chǎng)崩潰從美國(guó)建國(guó)以來(lái)就有規(guī)律地呈現(xiàn)15-20年的輪回出現(xiàn)；1792、1819（27年）、1837（16年）、1857（20年）、1873（16年）、1893（20年）以及1907年（14年），1929（22年）、1967、1987（20年）、2000（13年）年，2008年。絕大部分泡沫最重要、具有毀滅性的共性是信用的過(guò)度使用。泡沫時(shí)期有很多投資者買入投資信托基金，而這些基金承擔(dān)了大量的債務(wù)，畢竟20%的利率分?jǐn)偟矫總€(gè)月只有1.67%，而股票的表現(xiàn)讓投資者習(xí)慣于每個(gè)月獲得10%、20%或更高的回報(bào)。因?yàn)槿藗冋J(rèn)為市場(chǎng)只會(huì)上漲，而且是快速上漲。

在導(dǎo)致2007～2008年大股災(zāi)的房市泡沫中，銀行操作的錢比其資本金高出25～30倍，而像貝爾斯登、雷曼、高盛和摩根士丹利這些投資銀行的杠桿倍數(shù)更是高達(dá)其資產(chǎn)的30～40倍，其中很多都是投資在流動(dòng)性差的抵押產(chǎn)品上。此刻的泡沫的邊緣就非常易碎，甚至都不需要“刺”這個(gè)動(dòng)作。

另一個(gè)相似之處是，幾乎所有的投機(jī)狂熱都是由堅(jiān)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)孕育的，那時(shí)投資者的信心高漲。每一次投機(jī)狂熱都有一個(gè)良好的開(kāi)始，建立在一個(gè)簡(jiǎn)單但吸引人的概念之上。人們相信這一次泡沫所帶來(lái)的新機(jī)會(huì)比他們?cè)?jīng)見(jiàn)過(guò)的任何泡沫都誘人。