我們之前預期，基礎情景下，大盤反彈至3300點或將結束，極限位置在120日線3340點。對于大盤短期突破120日線繼續(xù)向上，持謹慎態(tài)度，并給出了極為苛刻的情景：

如果MLF降息幅度顯著超出預期（比如一次降15bp），或者

汽車家電刺激力度顯著大于預期，或者

超大規(guī)?；A設施建設方案推出，或者

極高層級出面安撫互聯(lián)網(wǎng)、民營地產(chǎn)商，推出實質性扶植和促發(fā)展措施，或者

新冠藥出來后，動態(tài)清零政策適時優(yōu)化，與穩(wěn)增長實現(xiàn)了完美共存。

回頭來看，上述情景并未發(fā)生，但市場在120日線附近稍事休息，輕松突破，并繼續(xù)向上。情緒這個東西，有自身的邏輯和規(guī)律。一旦起來，不需要任何理由，強化著趨勢的力度和持續(xù)性，這也是市場魅力所在。

不覺間，指數(shù)本周已突破3400點，距離年線3440點僅有一步之遙。值此關鍵時刻，大盤短期方向選擇，成了所有人關心的問題：

指數(shù)能否一鼓作氣，突破3440點年線，并繼續(xù)向上？

市場反轉來臨了嗎？

是時候切換至牛市思維了嗎？

01

一場“蓄謀已久”的反彈？

4.27以來的指數(shù)反彈，幾乎符合反彈的所有特征：

1）多重因素疊加共振下，指數(shù)出現(xiàn)（超預期但較為充分的）調整；

2）隨著一至多個風險因子的改善，或反轉，預期改善，推動指數(shù)觸底反彈；

3）逼空行情，增強了指數(shù)反彈的高度和持續(xù)性，反轉和樂觀聲音開始出現(xiàn)；

4）板塊輪動，早期由主力板塊主導，后期逐漸向基本面較差板塊擴散。

如我們此前文章梳理過，年初以來，多重因素疊加、共振，推動了指數(shù)出現(xiàn)較大回調：

美聯(lián)儲激進加息，對抗通脹；

多重約束下，穩(wěn)增長滯后于曲線；

地產(chǎn)行業(yè)進入寒冬。

產(chǎn)業(yè)政策影響；

滯脹下，賽道股戴維斯雙殺。

疫情暴發(fā)，使經(jīng)濟活動出現(xiàn)“急剎車”。

俄烏沖突；

如果說，多重因素共振下，股市下跌是一種“宿命”，那么下跌越大，反抗力道越強。實際上，3月中旬以來，“反抗”的力量不斷積聚，醞釀一波“蓄謀已久”的反彈:

指數(shù)出現(xiàn)急跌，短期調整存在超調。這波上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板最大調整幅度高達23%和40%，調整速度甚至超過了2018年。急跌過程中，絕對收益機構不斷減倉，釋放了風險；

3.16金穩(wěn)委會議，對市場關切各個風險進行了初步回應；

疫情在4月中旬左右到達高峰，后逐步回落；

受此影響，4月份經(jīng)濟砸出了深坑，也預示經(jīng)濟將會觸底反彈；

4.29政治局會議堅強有力，吹響政策反轉號角；

政協(xié)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)座談會，預示互聯(lián)網(wǎng)政策出現(xiàn)反轉；

5.25穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議，行政機器動員起來穩(wěn)增長；

美聯(lián)儲加息靴子落地，沖擊洪峰已經(jīng)過去；

基于對股市運動規(guī)律的認識，在5月8日這波行情的起點處，我們提出了《中級別反彈臨近，或是年內勝負手》，及時翻多。這波反彈的力度、持續(xù)性，超出了我們的預期，但整體仍符合反彈的經(jīng)典特征：

分歧與猶豫階段（4.27-5.31，上證指數(shù)2863-3173）：這一階段，多空分歧較大，指數(shù)上漲主要由利好事件驅動，是一種自發(fā)的、猶豫地上漲。即便市場整體悲觀，但利好不時出現(xiàn)，仍在推動指數(shù)被動反彈。這一階段，很多人不愿意入場，因為判斷上漲屬于技術性反彈性質，至多到3172點60日線附近；

情緒驅動與空頭回補階段(5.31-6.14，上證指數(shù)3173-3288):這一階段，樂觀情緒開始起來，說服此前一些不太堅定的空頭，此次反彈不是技術性的，而至少是中級別的。這一階段，以汽車、新能源為旗手，流動性和情緒相互疊加，推動大盤突破60日線后強勢上攻！特別是在外圍美聯(lián)儲大幅加息帶動美股暴跌情況下，A股終于有了自己的脊梁，屢次出現(xiàn)深“V”行情，市場情緒被瞬間點燃。

逼空與補漲階段（6.14-至今）：這一階段，大盤稍事休息后，輕松穿越120日線，然后持續(xù)上攻，至年線附近。指數(shù)強勢上攻下，出現(xiàn)了明顯的“逼空”行情。之前比較堅定的空頭，在業(yè)績壓力下，被迫下場。越來越多的人喊出了“反轉”，甚至有人開始看4000點。后知后覺資金入市，不愿給人接盤，于是布局前期“滯漲”板塊，近期建材、地產(chǎn)、家電、工程機械、醫(yī)藥等板塊出現(xiàn)了經(jīng)典的補漲行情。前期滯漲板塊多是業(yè)績和景氣度較差的板塊，其上漲更多地一種資金行為。

圖1、4.27反彈至今，各板塊漲幅排名

02

反轉還需幾重門？

這波上漲至今，上證指數(shù)漲幅達到17.4%，創(chuàng)業(yè)板指反彈幅度接近30%，已經(jīng)超出了我們初始給出的中級別反彈的幅度。但目前，我們對于反轉的判斷，整體仍持謹慎態(tài)度。反彈，還是反轉？真正的考驗仍未到來。

歷史上，V型反轉不是沒有，但確實需要較強的基本面或政策面反轉支持。比較典型的兩次反轉。

2019年初反轉。大背景是2018年跌了一整年，風險釋放非常充分。同時，政策不斷釋放暖風，直至2018年11月底的民營經(jīng)濟座談會，基本是一個大的政策拐點。同時，2019年是5G元年，疊加豬周期，自下而上風口較多，推動了市場驚天反轉，累計漲幅達到27%；

圖2、2019年反轉：政策反轉疊加行業(yè)風口

2020年初反轉。主要是疫情后，全球各大央行放水，特別是美聯(lián)儲無限量QE支持。國內方面，兩會政府工作報告提出“引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，釋放了極強的寬松信號，是市場反轉的主要動力。此后一年多的波瀾壯闊的A股核心資產(chǎn)行情、海外科技股行情，以及比特幣行情，本質上都是放水行情。隨著流動性緊縮，這些板塊近年來都出現(xiàn)了幅度驚人的調整。

本次上漲，能否是反轉性行情，核心地取決于經(jīng)濟基本面和政策面是否出現(xiàn)了反轉。市場預期已經(jīng)打的不低，后市的反轉，需要基本面、政策面的實質性利好兌現(xiàn)：

1）政策反轉？目前利好政策頻出，比如本周出臺的3000億元政策債支持基建項目。這段時間以來，利好政策不斷，需要區(qū)分多少是“防御性”的（救急、維穩(wěn)），多少是進攻性的（擴大總需求），穩(wěn)增長實質性抓手在哪里？從貨幣政策口徑來看，仍是穩(wěn)健的貨幣政策，M2和社會融資規(guī)模增速仍和GDP增速保持一致，政策力度肯定不高于2020年疫情暴發(fā)階段。此外，隨著海外滯脹風險下半年上升，需要觀察央行貨幣政策空間是否會受到一定擠壓；

2）基本面反轉？目前市場的共識是，經(jīng)濟底部已現(xiàn)，但反彈斜率不要預期太高。疫情反復下，不排除經(jīng)濟出現(xiàn)“W”型反彈形態(tài)。7月中旬公布的6月份數(shù)據(jù)或許是一個觀察窗口，觀察經(jīng)濟復蘇的斜率和二階速率。近期，鋼鐵、銅、鋁等大宗商品價格出現(xiàn)暴跌，反映經(jīng)濟需求并沒有市場預期的那么好（圖3）。

圖3、部分大宗商品價格近期出現(xiàn)較大調整

3）房地產(chǎn)回暖？這是一個關鍵變量。從克爾瑞數(shù)據(jù)看，全國80個重點城市城市交易量整體出現(xiàn)了邊際回暖，但速度仍然不快（下圖）。鑒于很多民營地產(chǎn)巨頭處于“瀕死”邊緣，當前這個回暖速度下，不排除有民營巨頭等不到房地產(chǎn)的春天了，其沖擊仍不容小覷。近期出現(xiàn)的中部某地的村鎮(zhèn)銀行，以及華東某城商行傳聞，本質還是房地產(chǎn)入冬的沖擊。地產(chǎn)不回暖，未來風險或許不斷從意想不到的地方冒出。

4）海外滯脹沖擊？過去一段時間，A股對美聯(lián)儲加息確實出現(xiàn)免疫。但隨著美國及海外經(jīng)濟進入衰退，疊加美聯(lián)儲加息節(jié)奏不減，持續(xù)壓力下，A股能否始終談笑風生，風景這邊獨好？特別地，如果下半年油價和海外糧食價格超預期，會否出現(xiàn)輸入性通脹？這將是影響股市走勢的關鍵變量。

5）半年報考驗？近期漲幅居前的一些成長股，除了極個別高景氣賽道外，半年報仍面臨較大考驗。特別是在股價漲幅較大情況下，一旦盈利回落超出預期，則調整風險仍然較大。

03

短期內，年線附近或將檢驗反彈成色

當然，長期牛市從來不會一蹴而就，市場的節(jié)奏往往會進二退一。中短期內，市場已經(jīng)來到年線附近，反彈，還是反轉，A股或將真正面臨考驗：

從技術面來看，年線是一個真正意義的壓力線。年線上方盤踞著2020年7月以來的巨量交易籌碼，需要極高的成交量和極強的反轉性利好驅動才能突破，而且突破肯定不會一蹴而就。

圖4、年線上方分布著數(shù)年的籌碼，突破難度極大

從政策面和基本面看，需要進一步實質性利好兌現(xiàn)。否則，這波反彈中形成的獲利盤或將了結離場。

結合基本面、政策面和技術面分析，指數(shù)一蹴而就地突破年線、并打開向上空間的反轉性行情概率仍然偏低，不會高于40%。極端情況下，指數(shù)或將上摸3500點，但反彈大概率或將終止于此。從籌碼分布看，此處或將迎來更沉重的賣盤。當然，市場總是超出市場預期，我們將密切觀察基本面、政策面的動態(tài)，聽從市場聲音，適時做出更新判斷，而非為了捍衛(wèi)觀點，而固執(zhí)己見。

當然，短期回調仍不改長期向好的趨勢。某種程度上看，進二退一或許是指數(shù)走勢更健康的表現(xiàn)，短期上漲太快或將醞釀著風險。

中長期看，我們對A股前景無比樂觀。這種樂觀不是口號式的、宣傳式的，而是發(fā)自內心的、帶有專業(yè)判斷的。在全世界比爛的時代，我們的騰挪空間更大、所處位置更好、糾偏能力更強，未來的產(chǎn)業(yè)升級機遇也將層出不窮，未來十年中國股市結構性機會、時代性機會將更加激動人心。