經(jīng)過(guò)了過(guò)去幾天的企穩(wěn)反彈后，周三美股市場(chǎng)再度出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，標(biāo)普500指數(shù)大跌4%，納斯達(dá)克指數(shù)跌幅更是接近5%，創(chuàng)下2020年疫情以來(lái)的最大單日跌幅，也基本回吐了過(guò)去幾天的反彈。

對(duì)增長(zhǎng)前景和盈利壓力的擔(dān)憂是美股再度大跌的主要原因，在這一背景下，10年美債從3%再度回落至2.9%以下，反映了一定程度上的避險(xiǎn)情緒。針對(duì)最新的市場(chǎng)動(dòng)蕩，我們點(diǎn)評(píng)如下，投資者參考。

一、從直接原因上來(lái)看，盈利和增長(zhǎng)擔(dān)憂是觸發(fā)美股再度大跌的主要因素

上周中以來(lái)，美股市場(chǎng)在經(jīng)歷了5月FOMC會(huì)議和4月通脹后的急跌后，一定程度上的超跌和悲觀情緒、疊加后續(xù)披露的相對(duì)積極的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如4月零售消費(fèi)和工業(yè)產(chǎn)出好于預(yù)期），都推動(dòng)市場(chǎng)從底部有所修復(fù)。然而，隔夜美股市場(chǎng)再度大跌，不僅創(chuàng)下2020年疫情以來(lái)最大單日跌幅，也基本回吐了過(guò)去幾天的修復(fù)。

究其原因，美股零售龍頭的疲弱業(yè)績(jī)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)盈利和增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂是主要導(dǎo)火索。繼前一天沃爾瑪業(yè)績(jī)不及預(yù)期導(dǎo)致大跌11.4%后，塔吉特（Target）的一季度業(yè)績(jī)也通脹不及預(yù)期，股價(jià)因此大跌近25%。主要零售龍頭業(yè)績(jī)不及預(yù)期進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)美國(guó)居民消費(fèi)前景和企業(yè)盈利能力的擔(dān)憂，進(jìn)而拖累整體市場(chǎng)大跌。

微觀來(lái)看，沃爾瑪和塔吉特業(yè)績(jī)不及預(yù)期的原因基本類(lèi)似，都是成本增加（供應(yīng)鏈、人工成本和大宗價(jià)格）侵蝕利潤(rùn)率、同時(shí)線上和可選消費(fèi)不及預(yù)期。具體而言，根據(jù)公司業(yè)績(jī)披露的信息：

1）沃爾瑪一季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要由于燃料價(jià)格大幅上漲、勞動(dòng)力成本上升以及勞動(dòng)力過(guò)剩（overstaffing）和過(guò)多的庫(kù)存水平帶來(lái)的壓力。管理層稱(chēng)員工從疫情影響下回歸工作比預(yù)期快，造成了本季度的人手過(guò)剩。具體業(yè)務(wù)層面，沃爾瑪（美國(guó)業(yè)務(wù)）同店銷(xiāo)售增速3%，但電子商務(wù)增速僅1%（部分由于去年基數(shù)）。在成本壓力下公司上調(diào)凈銷(xiāo)售額增速1ppt到4%，但下調(diào)盈利預(yù)期。

2）塔吉特問(wèn)題大同小異，業(yè)績(jī)不及預(yù)期，利潤(rùn)受到供應(yīng)鏈、燃料成本、非必需消費(fèi)品低于預(yù)期、庫(kù)存到達(dá)時(shí)間不合適、員工人數(shù)薪酬增加。公司認(rèn)為收入能健康增長(zhǎng)但未提供EPS指引。

二、美國(guó)距離衰退風(fēng)險(xiǎn)有多遠(yuǎn)？能否實(shí)現(xiàn)軟著陸？

不難看出，不論是沃爾瑪和塔吉特自身業(yè)績(jī)因?yàn)槌杀疽蛩厍治g利潤(rùn)率的不及預(yù)期、還是其作為零售巨頭所顯示的美國(guó)居民因?yàn)槌杀咎驴蛇x消費(fèi)（如電視等）的放緩，本質(zhì)上都是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂，進(jìn)一步的，是擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)可能無(wú)法在“恰當(dāng)好處”的控制通脹的同時(shí)又不傷害增長(zhǎng)，即所謂無(wú)法實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

誠(chéng)然，若要做到這一點(diǎn)也并非完全不可能，但在目前環(huán)境和約束下需要多重因素“既要、又要、還要”式的配合，近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也在發(fā)言中表示不能保證在接下緊縮的道路上能夠完全實(shí)現(xiàn)軟著陸。

在緊縮、通脹、增長(zhǎng)這個(gè)“不可能三角”中，通脹未來(lái)一段時(shí)間仍將具有粘性且未能打消市場(chǎng)擔(dān)憂，緊縮在未來(lái)一段時(shí)間持續(xù)也將是一個(gè)強(qiáng)約束、很難很快松手（至于是否會(huì)進(jìn)一步超預(yù)期加碼則要看通脹路徑），因此在通脹和緊縮都被相對(duì)“鎖定”的環(huán)境下，增長(zhǎng)前景尤其回落斜率就將是關(guān)鍵：

1）增長(zhǎng)過(guò)快的回落在當(dāng)前緊縮和通脹約束下，將使得政策很難轉(zhuǎn)向提供幫助，進(jìn)而從分子和分母端形成雙重?cái)D壓，這種情況下，資產(chǎn)表現(xiàn)特征都高度趨同，即主要資產(chǎn)中僅美元“一枝獨(dú)秀”，股債雙殺，大宗商品同樣受損，黃金也不例外，成長(zhǎng)風(fēng)格和新興市場(chǎng)表現(xiàn)最差；

2）相反，單純的衰退并不可怕，如果政策可以相應(yīng)提供寬松對(duì)沖，市場(chǎng)可以轉(zhuǎn)向交易債券和成長(zhǎng)風(fēng)格。

那么美國(guó)增長(zhǎng)的衰退壓力有多大？我們?cè)凇睹绹?guó)距離衰退風(fēng)險(xiǎn)有多遠(yuǎn)？》中提到，美國(guó)增長(zhǎng)在自然回落路徑下逐步走弱沒(méi)有太多分歧，但可能距離很快衰退還有一定距離（最新公布的4月零售和工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)也表明了這一點(diǎn)）。我們根據(jù)3m10s利差、以及企業(yè)的融資成本和投資回報(bào)率測(cè)算（歷史上來(lái)看都較為有效），目前都還沒(méi)有完全到閾值，例如當(dāng)前接近200bp的3m10s利差，按照目前加息路徑將在年底左右收斂倒掛。

當(dāng)然，潛在加快增長(zhǎng)更快下行的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，外部需求疲弱的拖累（如中國(guó)疫情、歐洲滯脹環(huán)境等）以及內(nèi)部金融條件過(guò)快的收緊（即美聯(lián)儲(chǔ)需要更快緊縮打壓需求來(lái)實(shí)現(xiàn)控制通脹的目的），而后者又取決于通脹路徑是否再度超預(yù)期。

三、美股跌到哪了？估值回到均值，計(jì)入一定悲觀預(yù)期，但不算非常極端

近期美股持續(xù)回調(diào)后，從情緒和估值等多個(gè)維度來(lái)看，美股市場(chǎng)呈現(xiàn)出了一定程度上的悲觀情緒和超跌跡象，但可能還不是特別極端。

當(dāng)前美股的估值處于中性水平附近，例如標(biāo)普500指數(shù)16倍和納斯達(dá)克22倍的12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值都處于2000年以來(lái)的長(zhǎng)期均值附近，已經(jīng)不算貴。

但是在當(dāng)前整體貨幣緊縮和金融條件繼續(xù)收緊的背景下，估值可能仍將有壓力，且這一算不上極端的水平也難以在情緒低迷的時(shí)候提供有效支撐。

從技術(shù)面來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)處于周線級(jí)別的支撐位3870點(diǎn)附近，納斯達(dá)克指數(shù)則已經(jīng)突破了其支撐位，下一個(gè)支撐位在1000點(diǎn)左右，疊加上文分析的估值水平和情緒還算不上很極端，因此單純依賴(lài)估值和情緒的支撐可能還不夠。后續(xù)情緒的穩(wěn)定和好轉(zhuǎn)，除了近期美債利率暫時(shí)停歇外，更重要是增長(zhǎng)預(yù)期的企穩(wěn)。

因此，市場(chǎng)短期不排除維持盤(pán)整甚至動(dòng)蕩。但是，在當(dāng)前的估值水平上，進(jìn)一步的大幅動(dòng)蕩也需要更多證據(jù)表明美聯(lián)儲(chǔ)將加大緊縮力度需要通過(guò)抑制增長(zhǎng)以達(dá)到控制通脹的目的，這樣的話增長(zhǎng)和盈利前景也將進(jìn)一步加大。

此外，我們維持對(duì)美債利率可能暫緩（中樞2.9~3.2%）、美元偏強(qiáng)、黃金弱、大宗中性的判斷。