本文以天然橡膠（RU）品種為例，探討投資者在天然橡膠上的盈虧之謎。數(shù)據(jù)來(lái)源于公開比賽。天然橡膠相比于其它商品期貨的特殊之處在于，其在2017年至2021年這5年間的所有期貨品種的歷年盈虧中，三次虧損排名第一，一次虧損排名第三，僅在2020年略有盈利。相比其它商品期貨，天然橡膠在過(guò)去幾年的行情變化并不算特別突出，長(zhǎng)期維持在震蕩偏弱的態(tài)勢(shì)，但是在震蕩行情中，依然造成了長(zhǎng)期巨額的虧損。

我們認(rèn)為天然橡膠的長(zhǎng)期虧損主要來(lái)源于交易者的交易習(xí)慣、價(jià)格季節(jié)性、升水的期限結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)的交割能力，在“天時(shí)、地利、人和”三方面都天然適合做空，而在實(shí)際市場(chǎng)中，交易資金偏向于做多（抄底），歷年都虧損嚴(yán)重。

更進(jìn)一步，將天然橡膠投資者分為盈利組和虧損組，在剔除天然橡膠的盈虧之后，在其它品種上的總計(jì)盈虧也出現(xiàn)明顯差別。因此，我們認(rèn)為造成虧損的這些性質(zhì)是商品期貨虧損的共性，并且在天然橡膠品種上表現(xiàn)的尤為突出。

一、天然橡膠盈虧之謎

量化行為金融系列主要嘗試在期貨衍生品的領(lǐng)域內(nèi)，利用期貨持倉(cāng)量、基差的期限結(jié)構(gòu)以及期權(quán)的隱含波動(dòng)率等衍生品的特有指標(biāo)，結(jié)合不同交易群體的交易行為，分析期貨衍生品的行情變化。

本文以天然橡膠（RU）品種為例，探討投資者在天然橡膠上的盈虧之謎。數(shù)據(jù)來(lái)源于公開比賽。在進(jìn)入正題之前，首先我們想要說(shuō)明為何首選天然橡膠作為分析對(duì)象，相比于其它期貨衍生品，天然橡膠具有怎樣的獨(dú)有特征。

從基本面來(lái)看，中國(guó)作為全世界最大的天然橡膠消費(fèi)國(guó)，消費(fèi)占比達(dá)到33%，同時(shí)產(chǎn)量占比僅有7%。因此我國(guó)天然橡膠自給率不足30%（國(guó)際公認(rèn)的自給率安全保障線），并呈現(xiàn)逐年降低的趨勢(shì)。2005年首次跌破30%，2009年跌至22%，2012年以來(lái)為保持在20%左右。

另外，膠園因90%私有化，散布在千家萬(wàn)戶膠農(nóng)手中，導(dǎo)致原料過(guò)于分散，加之膠農(nóng)囤積能力的有限，二盤商應(yīng)運(yùn)而生。原料二盤商實(shí)為貿(mào)易商，等同于橡膠貿(mào)易商，是以交易為目的，靠囤積或賣空盈利。二盤商隊(duì)伍日趨壯大，泰國(guó)生產(chǎn)商甚至有部分轉(zhuǎn)而去做原料二盤商。二盤商逐漸控制原料數(shù)量、價(jià)格，控制橡膠加工廠的采購(gòu)步伐。橡膠加工廠越來(lái)越被動(dòng)。原料供應(yīng)周期被拉長(zhǎng)，部分原料甚至因存儲(chǔ)過(guò)久而被損耗。原料二盤商拉長(zhǎng)了供應(yīng)鏈，造成原料供應(yīng)的不穩(wěn)定，是引發(fā)行情的波動(dòng)因素之一。（青島保稅區(qū)有將近400家公司從事天然橡膠現(xiàn)貨貿(mào)易，全國(guó)近千家。）

在上海期貨交易所，期膠一天的交易量相當(dāng)于全球全年的消費(fèi)量。這些交易資金加劇了天然橡膠價(jià)格波動(dòng)程度，使膠價(jià)過(guò)分的上漲或下跌。

總結(jié)來(lái)看，天然橡膠由于其特殊的基本面，導(dǎo)致交易氛圍濃厚。而在實(shí)際交易市場(chǎng)中，我們也可以看到天然橡膠的特殊性。

表格 1：各品種歷年盈虧排名（排名越靠前，虧損越多）

資料來(lái)源：公開比賽，華泰期貨研究院

各品種歷年盈虧中，天然橡膠在2017年至2021年5年中，三次虧損排名第一，一次虧損排名第三，僅在2020年略有盈利。相比于其它商品期貨，天然橡膠在過(guò)去幾年的行情變化并不算特別突出，長(zhǎng)期維持在震蕩偏弱的態(tài)勢(shì)，但是在震蕩行情中，依然造成了長(zhǎng)期巨額的虧損。

進(jìn)一步，我們分析歷年多空持倉(cāng)與多空人數(shù)。首先對(duì)于持倉(cāng)而言，多頭頭寸長(zhǎng)期保持在2W手左右，占全市場(chǎng)比例約7%；空頭頭寸長(zhǎng)期保持在8K手左右，占全市場(chǎng)比例約3%。很明顯可以發(fā)現(xiàn)歷年來(lái)多頭持倉(cāng)都持續(xù)大于空頭持倉(cāng)，從凈多頭頭寸來(lái)看，過(guò)去5年均保持正數(shù)。

因此，在一個(gè)震蕩偏弱的行情中，做多橡膠帶來(lái)虧損似乎是可以解釋的？事實(shí)并非如此簡(jiǎn)單，結(jié)合圖3中的行情（紅框部分為2019年），2019年對(duì)應(yīng)時(shí)間段整體天然橡膠價(jià)格并未出現(xiàn)明顯下跌，但當(dāng)年虧損額仍然排名第三，因此簡(jiǎn)單的價(jià)格變動(dòng)不能完全解釋群體性的巨額虧損。

這里我們考慮多空人數(shù)，天然橡膠歷年多頭人數(shù)保持在2K左右，而空頭人數(shù)保持在600左右，同樣的，歷年來(lái)多頭人數(shù)都明顯大于空頭人數(shù)，凈多頭人數(shù)長(zhǎng)期保持高位正數(shù)。

從人數(shù)的多空不均衡，我們可以大膽猜測(cè)天然橡膠的多頭交易者中長(zhǎng)期具有大量的交易資金，另外對(duì)比多頭人均持倉(cāng)與空頭人均持倉(cāng)，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特征：

1.多頭人均持倉(cāng)維持在7~11手左右，且波動(dòng)較??；

2.空頭人均持倉(cāng)最低7手，最高18手，波動(dòng)較大。

從多空人均持倉(cāng)的區(qū)別，我們給出一定假設(shè)，即天然橡膠的多頭主體為較穩(wěn)定的小體量交易資金，而天然橡膠的空頭主體為具有“季節(jié)性”的產(chǎn)業(yè)賣方以及大體量交易資金。這里行為上的“季節(jié)性”，我們特指每年的7月附近，空頭人數(shù)持續(xù)下降，并且持倉(cāng)維持不變，導(dǎo)致空頭人均持倉(cāng)快速增加（見圖11箭頭）。

我們?cè)倏疾焯烊幌鹉z價(jià)格上的“季節(jié)性”，每年11月天然橡膠本年倉(cāng)單需要注銷，次年上市新一年份的橡膠，因此在年初時(shí)供應(yīng)相對(duì)緊張，價(jià)格較高。另外，天然橡膠期貨長(zhǎng)期呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，天然具有向下回歸的動(dòng)力，對(duì)于做多期貨不利。

總結(jié)而言，價(jià)格上的季節(jié)性導(dǎo)致天然橡膠現(xiàn)貨天然的處于價(jià)格下降通道（除去跨年），并且合約的升水結(jié)構(gòu)進(jìn)一步導(dǎo)致期貨的價(jià)格下降通道更為強(qiáng)烈。同時(shí)，在實(shí)際交易環(huán)節(jié)中，對(duì)于09合約而言，空頭產(chǎn)業(yè)的行為季節(jié)性使得產(chǎn)業(yè)做空行為集中在09合約流動(dòng)性較好的4月~8月，行為上的“季節(jié)性”與價(jià)格上的“季節(jié)性”相輔相成，最終導(dǎo)致了收益上的“季節(jié)性”，除去RU2009合約，近5年的其它09合約均在4月~8月出現(xiàn)了收益上的“季節(jié)性”。

我們使用席位數(shù)據(jù)作為產(chǎn)業(yè)資金行為上“季節(jié)性”的佐證，以RU1909為例，對(duì)于空頭而言，在2019年7月之前，空頭持倉(cāng)的分布都較為尋常，而在7月中旬開始，隨著RU1909合約即將進(jìn)入交割月，市場(chǎng)整體持倉(cāng)快速下降，同時(shí)各席位空頭持倉(cāng)也快速下降。但在此期間，中銀國(guó)際席位（紅線部分）空頭持倉(cāng)卻持續(xù)保持高位，與其它席位形成鮮明對(duì)比。

從持倉(cāng)分布來(lái)看也是如此，中銀國(guó)際席位在初期約占比10%；隨著1909合約在2月開始流動(dòng)性逐步加強(qiáng)，中銀國(guó)際席位占比有所下降；隨后在4月至7月即1909合約作為主力合約交易的時(shí)間段，中銀國(guó)際席位占比回到10%并長(zhǎng)期保持；最后在臨近交割月份，以中信期貨、國(guó)投安信、海通期貨、永安期貨、華泰期貨、國(guó)泰君安等為首的大型期貨公司的交易型客戶群體開始快速退出，中銀國(guó)際席位的持倉(cāng)占比快速上升，并在8月末超過(guò)全市場(chǎng)50%的水平。

同樣的，在各席位的多頭持倉(cāng)方面，可以看到并沒(méi)有出現(xiàn)如同空頭類似的隨時(shí)間變動(dòng)的持倉(cāng)聚集特征，即多頭“交割接貨”的意愿可能并不如空頭“交割出貨”的意愿集中，這也與我們前文對(duì)于產(chǎn)業(yè)的判斷類似。

因此，天然橡膠由于其價(jià)格季節(jié)性、升水的期限結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)的交割能力，在“天時(shí)、地利、人和”三方面都天然適合做空，而在實(shí)際市場(chǎng)中，交易資金偏向于做多（抄底），歷年都虧損嚴(yán)重。

最后，我們深入到單一賬戶層面觀察天然橡膠的交易結(jié)構(gòu)：

首先從盈虧分布來(lái)看，以2021年為例，整體盈虧分布明顯左偏，其中不乏虧損超過(guò)千萬(wàn)的案例，但盈利百萬(wàn)以上僅有22個(gè)，不足虧損百萬(wàn)以上的三分之一；另外在虧損十萬(wàn)以上對(duì)比盈利十萬(wàn)以上、以及虧損一萬(wàn)以上對(duì)比盈利一萬(wàn)以上，幾乎都是3倍左右的狀態(tài)。整體來(lái)看，盈利與虧損的比例約為25%：75%。

其次從關(guān)聯(lián)品種來(lái)看，以2021年為例，交易天然橡膠的投資者更傾向于交易螺紋鋼、蘋果、棉花、甲醇、純堿、玻璃等品種。特別值得注意的是，三大股指期貨以及三大國(guó)債期貨的參與程度均較低，即交易橡膠的投資者對(duì)于交易金融期貨的熱情不高。

另外，對(duì)于參與天然橡膠的投資者來(lái)說(shuō)，將其分為盈利組和虧損組，分別考察兩個(gè)組別在其它品種上的平均盈虧（對(duì)中位數(shù)取log10），可以看到盈利組在接近一半的品種上做到了虧損組仍然虧損、但盈利組盈利，并且在90%以上的品種上相對(duì)虧損組表現(xiàn)更好，僅在個(gè)別品種上跑輸虧損組。

在剔除天然橡膠造成的盈虧后，盈利組對(duì)比虧損組在組內(nèi)的相同等級(jí)分位數(shù)下，仍然體現(xiàn)出較為明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此我們認(rèn)為這批在天然橡膠上虧損的投資者并不完全是因?yàn)樘烊幌鹉z自身的原因，如果造成虧損的一些共性（升貼水、季節(jié)性、產(chǎn)業(yè)套保、交易習(xí)慣等）能在其它品種上體現(xiàn)出來(lái)的話，在其它品種上往往也會(huì)表現(xiàn)出虧損，最終兩類投資者的凈值出現(xiàn)分道揚(yáng)鑣。

總結(jié)而言，本文作為量化行為金融研究，以天然橡膠品種為案例，分析了部分投資者在該品種上長(zhǎng)期虧損的來(lái)源，希望對(duì)長(zhǎng)期交易該品種的投資者有所幫助。后續(xù)我們?nèi)詫奶囟ㄆ贩N出發(fā)，并從案例研究逐步過(guò)渡到分析體系研究，請(qǐng)投資者持續(xù)關(guān)注。

（華泰期貨 高天越）