一、房地產(chǎn)的下行及“終局”如何演繹？

地產(chǎn)下行是2022年宏觀經(jīng)濟(jì)最大的潛在挑戰(zhàn)。本輪地產(chǎn)下行本質(zhì)是：各社會(huì)主體對(duì)于地產(chǎn)價(jià)格過(guò)去20年上漲的預(yù)期出現(xiàn)“拐點(diǎn)”。盡管2022年地產(chǎn)政策邊際放松是確定的，但“房住不炒”確定性的基調(diào)下，地產(chǎn)周期不會(huì)重啟也是確定的。在此基礎(chǔ)上，當(dāng)前高負(fù)債率、低現(xiàn)金流、低利潤(rùn)率的民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式受到?jīng)_擊，將使得2022年地產(chǎn)投資的整體下行趨勢(shì)難以改變（特別是在基數(shù)較高的上半年）。

我們認(rèn)為，政策端發(fā)力不排除通過(guò)定向?qū)捫庞玫仁侄沃С盅肫竽玫?、建設(shè)長(zhǎng)租房與保障性公寓等方式，幫助房地產(chǎn)投資在2022年下半年低基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)中期穩(wěn)定。但與傳統(tǒng)商品房模式下，居民、企業(yè)“高杠桿”的特點(diǎn)相比，這一模式更多的是“托而不舉”，這將使得房地產(chǎn)鏈整體向上彈性顯著弱于以往地產(chǎn)周期。

二、政策“糾偏”年下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生彈性及估值修復(fù)與2019年有何異同？

就2022年整體政策環(huán)境來(lái)看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，政策環(huán)境或類似2019年，類似2021年“教培”式的“一刀切”政策至少在2022年不大會(huì)出現(xiàn)，故2021年以來(lái)受政策壓制而估值處于歷史極低水平的一些板塊，如：傳媒、港股等，或有一定的估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

但要看到與2019年相比，一方面，財(cái)政壓力使得2022年政策潛在的發(fā)力空間比2019年2萬(wàn)億減稅降費(fèi)相對(duì)較小；另一方面，民企和地產(chǎn)企業(yè)為代表的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能，與其2019年剛經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)20年“地產(chǎn)牛市”，普遍認(rèn)為2018年“房住不炒”“去杠桿”是牛市中的回調(diào)，因而信心相對(duì)容易被激發(fā)相比，在經(jīng)歷恒大、地產(chǎn)稅試點(diǎn)加速等之后，房住不炒與共同富裕深入人心，這意味著，2022年二季度后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生彈性或相對(duì)偏小。

三、不走地產(chǎn)老路下，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的節(jié)奏與路徑如何演繹？

盡管2022年面臨地產(chǎn)、民企等主體一定程度上的下行壓力，但整體無(wú)需擔(dān)心經(jīng)濟(jì)出生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！胺€(wěn)增長(zhǎng)”或按如下節(jié)奏與路徑進(jìn)行演繹：

一季度盡管面對(duì)高基數(shù)壓力，但2021年年中政治局會(huì)議已定調(diào)“跨周期調(diào)節(jié)”，政策籌備已有半年基礎(chǔ)上，這種專項(xiàng)債明顯后置的效應(yīng)下，2022年中央財(cái)政密集發(fā)力提前和適度超前基礎(chǔ)設(shè)施投資，使得我們認(rèn)為，2022年一季度社融等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)“技術(shù)性企穩(wěn)”；在中央財(cái)政發(fā)力完成后，地產(chǎn)投資的下行或?qū)⑹沟枚径瘸霈F(xiàn)一定程度的下滑；但三季度，在地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)基數(shù)的大幅下行后，伴隨PPI回落，新的貨幣寬松及穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策空間或打開(kāi)，將有助于經(jīng)濟(jì)在低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，貨幣政策和流動(dòng)性全年維持寬松，降息降準(zhǔn)“小步多次”可期。

“一年之計(jì)在于春”，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)主線在政策面及資金面得到反復(fù)確認(rèn)，夯實(shí)春季指數(shù)行情的基礎(chǔ)。而這種春季指數(shù)行情后，伴隨財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)的陸續(xù)披露，兩會(huì)時(shí)間窗口及諸多產(chǎn)業(yè)政策明朗后，整體市場(chǎng)風(fēng)格將呈現(xiàn)成長(zhǎng)股結(jié)構(gòu)性行情交替輪動(dòng)的演繹特征?！胺€(wěn)“字當(dāng)頭下，2022年指數(shù)整體波動(dòng)率或?qū)⒂兴陆?，無(wú)需擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。節(jié)奏上，伴隨政策發(fā)力的提前，社融等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的一季度企穩(wěn)，將打開(kāi)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，在此基礎(chǔ)上，周期的見(jiàn)頂回落以及全面注冊(cè)制的推進(jìn)，都將使得2021年表現(xiàn)落后的低估值權(quán)重股迎來(lái)估值修復(fù)的指數(shù)“春季行情”的機(jī)會(huì)。而春季指數(shù)行情之后，伴隨市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生彈性弱化的認(rèn)知，以及“元宇宙”等科技趨勢(shì)的逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)或?qū)⒅貧w成長(zhǎng)股的結(jié)構(gòu)性行情。

“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”主線下，三大主線將驅(qū)動(dòng)春季行情低估值藍(lán)籌修復(fù)：1）綠電（含綠電運(yùn)營(yíng)、電網(wǎng)建設(shè)、改造，儲(chǔ)能等）是最具確定性的“量?jī)r(jià)齊升”主線：財(cái)政集中+寬信用集中投放下訂單爆發(fā)，上游能耗管控放開(kāi)帶來(lái)成本下行；2）國(guó)企改革“三年試點(diǎn)”收官年：鐵路等其他中央財(cái)政訂單占比較高，且2021年做了股權(quán)激勵(lì)等動(dòng)作的低估值央企以及國(guó)改動(dòng)作加速，且2022年大單+軍品定價(jià)機(jī)制改革下利潤(rùn)率持續(xù)提升的軍工（主機(jī)廠）；3）券商：長(zhǎng)期看，地產(chǎn)預(yù)期拐點(diǎn)形成下，居民資金加速入市，財(cái)富管理型券商將迎來(lái)爆發(fā)年，短期看，全面注冊(cè)制將帶來(lái)券商風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升。

除了上述穩(wěn)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的策略配置機(jī)會(huì)外，就產(chǎn)業(yè)角度，2022年將出現(xiàn)如下重要變革，值得資本市場(chǎng)高度關(guān)注，這將在“春季行情”后的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)行情中“大放異彩”：

四、全球能源革命下“雙碳”的破局與投資主線如何把握？

全球碳中和共振下，碳約束朝著中長(zhǎng)期愈加嚴(yán)厲的趨勢(shì)演變難以逆轉(zhuǎn)，新的一輪能源革命終將在可再生能源領(lǐng)域“開(kāi)花”?；凇疤寂欧艡?quán)意味著發(fā)展權(quán)”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展視角，碳減排及全球主要經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相提高新能源利用效率的背后，是各國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角逐。

這場(chǎng)綠色能源革命的大國(guó)博弈，勢(shì)必會(huì)影響全球經(jīng)濟(jì)格局。在現(xiàn)有能源框架下，我國(guó)過(guò)去40年的崛起更多的是通過(guò)對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放融入全球經(jīng)濟(jì)體系，并充分發(fā)揮我國(guó)人力成本等優(yōu)勢(shì)承接發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)出口型經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。但我國(guó)制造業(yè)整體大而不強(qiáng)，而且或正處于“人口紅利”消退的臨界點(diǎn)上，過(guò)去五年我國(guó)制造業(yè)就業(yè)人口工資的平均增速以10%的水平快速上升，這造成了我國(guó)紡織服裝、消費(fèi)電子等出口行業(yè)的綜合成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)印度、越南等國(guó)有所下降。2020年我國(guó)因?yàn)橐咔榉揽氐卯?dāng)出口訂單雖然高增長(zhǎng)，但企業(yè)盈利有限，而2021年因原材料企業(yè)漲價(jià)和限產(chǎn)等因素，出口企業(yè)則陷入了“營(yíng)收不盈利”困境。

全球共振的碳中和戰(zhàn)略的大背景下，“雙碳”目標(biāo)的縱深演繹更類似一場(chǎng)市場(chǎng)化“去產(chǎn)能”。這種實(shí)現(xiàn)路徑在于：企業(yè)分化的大勢(shì)所趨之下，注重增強(qiáng)龍頭的盈利能力并驅(qū)動(dòng)其制造工藝的科技創(chuàng)新，從而引領(lǐng)整個(gè)行業(yè)的技術(shù)升級(jí)。綠色低碳下全球?qū)τ谔寂欧庞訃?yán)厲的限制，將增加印度、越南等我國(guó)制造業(yè)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手快速工業(yè)化過(guò)程中的環(huán)保成本。兩者相疊加，則有望使得我國(guó)打破二戰(zhàn)后追趕型經(jīng)濟(jì)體40年奇跡的天花板，這種關(guān)乎制造業(yè)強(qiáng)國(guó)走向的重要性，也是我們堅(jiān)定認(rèn)為，“綠色低碳”將成為資本市場(chǎng)未來(lái)最重要主線的長(zhǎng)期邏輯。

就A股市場(chǎng)投資而言，新舊能源替代下的階段性行情的博弈較為復(fù)雜，但圍繞“雙碳”的投資機(jī)遇：我們認(rèn)為，能源革命的變革長(zhǎng)周期視角下，“碳中和”目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)變革中，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度或持續(xù)保持高位?；诎l(fā)展權(quán)的角度，“百年未有之大變局”下國(guó)內(nèi)扭轉(zhuǎn)制造業(yè)困境及朝著“綠色智能制造”產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方向明確。同時(shí)，“雙碳”代表的氣候問(wèn)題：中美關(guān)系最重要的“剎車片”。“雙碳”板塊景氣度又將在未來(lái)3年延續(xù)，亦是確定具有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的核心主線。

五、“元宇宙‘元年’”下，下一場(chǎng)“計(jì)算革命”的趨勢(shì)風(fēng)口如何布局？

以史為鑒，每一輪人機(jī)交互方式的微小變化都將帶來(lái)生產(chǎn)、生活和應(yīng)用場(chǎng)景的指數(shù)級(jí)提升，“元宇宙”的全新交互方式將打開(kāi)“自由設(shè)計(jì)”的空間。元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)雜體系圍繞六大技術(shù)：區(qū)塊鏈、交互傳感、電子游戲、人工智能、智能網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)網(wǎng)；每一項(xiàng)底層技術(shù)背后代表一條產(chǎn)業(yè)鏈。全球頭部的科技企業(yè)在元宇宙上布局，互聯(lián)網(wǎng)巨頭Facebook、微軟在元宇宙多領(lǐng)域延伸，中小企業(yè)則是依靠市場(chǎng)融資、收購(gòu)參與元宇宙領(lǐng)域的建設(shè)，或者聚焦細(xì)分硬件/軟件產(chǎn)品參與元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分領(lǐng)域。其中，VR/AR是目前最容易商用化至元宇宙初級(jí)范疇的工具，也將是繼PC電腦、智能手機(jī)之后的下一代消費(fèi)級(jí)計(jì)算機(jī)科技產(chǎn)品，其產(chǎn)品形態(tài)將會(huì)遵循類似從PC電腦（VR/AR頭戴式顯示器，簡(jiǎn)稱頭顯）到智能手機(jī)（智能VR/AR眼鏡）的發(fā)展路線。

伴隨2022年蘋(píng)果等主流廠商或推出元宇宙概念類相關(guān)“爆品”，將開(kāi)啟“元宇宙元年”的序章，而“虛擬人”等的應(yīng)用又將解決傳媒等行業(yè)藝人成本風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)痛點(diǎn)。這將帶來(lái)2022年A股相關(guān)的消費(fèi)電子、傳媒等板塊估值提升的機(jī)會(huì)。

六、“CPI-PPI”剪刀差收斂下，關(guān)注必選消費(fèi)品“緊迫性國(guó)產(chǎn)化”

考慮到基數(shù)效應(yīng)，北半球冬季供暖季需求集中釋放、拜登政府對(duì)于控制通脹的堅(jiān)決態(tài)度以及對(duì)OPEC越來(lái)越大的增產(chǎn)壓力，我們預(yù)計(jì)，PPI及油價(jià)等最遲將于一季度出現(xiàn)大頂，而伴隨基數(shù)效應(yīng)，農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)因素及上游傳導(dǎo)等，CPI預(yù)計(jì)2022年全年將會(huì)小幅抬升，故“PPI-CPI”剪刀差收斂下，必選消費(fèi)品整體配置價(jià)值將有所提升。這其中，龍頭集中度大幅提升，符合國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向，有迫切國(guó)產(chǎn)替代需求的細(xì)分，諸如：種植、血制品、中藥、OTC等值得重點(diǎn)關(guān)注。

七、美聯(lián)儲(chǔ)“框架轉(zhuǎn)換”下，在美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹控制前，整體將不斷鷹派超預(yù)期

去年疫情以來(lái)，全球流動(dòng)性寬松持續(xù)超預(yù)期，其本質(zhì)原因在于，由于美國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選和美聯(lián)儲(chǔ)主席連任壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)的整體框架以維護(hù)全球資產(chǎn)價(jià)格為核心目標(biāo)。但進(jìn)入11月以來(lái)，這一邏輯已發(fā)生根本性變化：拜登當(dāng)前支持率低下且2022年中期選舉不確定性加大，而當(dāng)前選民最核心的不滿點(diǎn)即在于通脹問(wèn)題，同時(shí)，拜登作為70年代在卡特政府時(shí)期當(dāng)選參議員，卡特由于沒(méi)有控制住通脹而連任慘敗的教訓(xùn)將給與其深刻印象，這些都決定了，這意味著，一旦其意識(shí)到通脹的重要性，其將采取一切手段進(jìn)行控制。

另一方面，鮑威爾已完成連任：美聯(lián)儲(chǔ)主席連任前普遍態(tài)度較為鴿派，而連任成功后，往往亦會(huì)轉(zhuǎn)為鷹派的歷史規(guī)律，也決定了其在2022年上半年態(tài)度或以“鷹派”為主。

八、盡管美聯(lián)儲(chǔ)整體鷹派，但供應(yīng)鏈恢復(fù)+科技革命使得2022年全年大部分時(shí)間美股并無(wú)大的風(fēng)險(xiǎn)

1）美國(guó)供應(yīng)鏈：我們?cè)?021年中預(yù)判：9月美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼暫停后，由于居民就業(yè)的惰性慣性，美國(guó)居民不會(huì)很快回到工作崗位這將拖累下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但同時(shí)，我們也指出，由于疫情前近半數(shù)美國(guó)百姓零儲(chǔ)蓄和普遍借貸消費(fèi)的現(xiàn)實(shí)，也使得最遲四季度后期后，美國(guó)居民將逐步回到工作崗位，這將帶來(lái)美國(guó)供應(yīng)鏈的修復(fù)和產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)存的需求；

2）拜登政府基建計(jì)劃：盡管整體規(guī)模不斷削減，但即便考慮共和黨純傳統(tǒng)基建的方案，其最終仍有望通過(guò)，并將在一定程度上助力2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)；

3）“元宇宙”科技革命：更為重要的是，一旦有新的科技和產(chǎn)業(yè)革命趨勢(shì)出現(xiàn)，則加息縮表對(duì)納斯達(dá)克為代表的科技股整體影響有限：70年代“滯脹”時(shí)期，沃爾克是歷史上最為有名的“鷹派”的聯(lián)儲(chǔ)主席，但“英特爾+微軟”正開(kāi)啟PC革命，納斯達(dá)克在此時(shí)期表現(xiàn)優(yōu)異。2022年作為“元宇宙元年”，而元宇宙的最核心標(biāo)的：蘋(píng)果、英偉達(dá)、元宇宙等均是美股及納斯達(dá)克核心指數(shù)成分，故至少2022年大部分時(shí)間美股整體風(fēng)險(xiǎn)不大。

九、美股中級(jí)調(diào)整被忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注2022年四季度中期選舉選情

與市場(chǎng)普遍擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)縮表加息的風(fēng)險(xiǎn)相比，我們認(rèn)為，2022年真正可能引發(fā)美股中級(jí)調(diào)整的反而是一個(gè)被當(dāng)前市場(chǎng)忽視的因素——“中期選舉”：

1）與2020年美股與美元呈現(xiàn)高度反向關(guān)系之下流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)美股上漲不同，2021年美股、美元、利率、商品整體走勢(shì)呈現(xiàn)同漲格局，也就是說(shuō)，2021年驅(qū)動(dòng)美股上漲的核心因素在于再通脹或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；

2）2021年美國(guó)高通脹的背后除了疫情防控外，最重要的在于2021年美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的擴(kuò)表，且通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼計(jì)劃進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這背后的原因或在于2020年大選中民主黨實(shí)現(xiàn)同時(shí)控制參議院、眾議院、總統(tǒng)的“一黨獨(dú)大”；

3）以史為鑒，一旦這種“一黨獨(dú)大”格局無(wú)法維系，或?qū)?lái)美股中級(jí)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)：2016年底-2018年，特朗普時(shí)期“一黨獨(dú)大”“減稅再通脹”行情的終結(jié)源于2018年10月其中期選舉丟掉眾議院，市場(chǎng)預(yù)期其無(wú)法實(shí)施新的減稅計(jì)劃；1932-35年，羅斯?！耙稽h獨(dú)大”下廢除金本位+大基建牛市的終結(jié)源于其在1935年10月因激進(jìn)改革而促使國(guó)會(huì)形成其反對(duì)力量占多數(shù)的“保守派同盟”，其后續(xù)所有經(jīng)濟(jì)計(jì)劃無(wú)法通過(guò)；

4）當(dāng)前拜登支持率較低，一旦其2022年中期選舉丟掉參、眾兩院中一個(gè)或兩個(gè)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其無(wú)法實(shí)施新的財(cái)政計(jì)劃的預(yù)期，則美股將面臨調(diào)整的壓力。這種邏輯的演繹，還需要緊密觀察美國(guó)民意在未來(lái)一年中的變化。

十、全球發(fā)展中國(guó)家供應(yīng)鏈復(fù)蘇將對(duì)我國(guó)出口和制造業(yè)產(chǎn)生的沖擊

2022年另外一個(gè)被市場(chǎng)所忽視的海外風(fēng)險(xiǎn)在于——全球疫情與供應(yīng)鏈復(fù)蘇。去年疫情以來(lái)，我國(guó)“清零式”的強(qiáng)力防控措施，在海外疫情失控，全球供應(yīng)鏈中斷的背景下，使得我國(guó)在全球出口中的份額占比快速提升（一度達(dá)到了17.5%左右），改變了15年后出口份額下行的趨勢(shì)。這種出口的高景氣是支撐過(guò)去兩年我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性，乃至A股上市公司整體盈利韌性的最重要?jiǎng)幽苤弧?/p>

然而，在疫情爆發(fā)已經(jīng)2年多，新型病毒越來(lái)越向著“高傳染力、低重癥率”演化下，至少單純就經(jīng)濟(jì)本身而言，全球各經(jīng)濟(jì)體對(duì)“疫情常態(tài)化”的適應(yīng)程度所扮演的權(quán)重越來(lái)越重要：2021年6月后，我國(guó)出口占全球份額實(shí)際上已回到14%，這一疫情之前的水平。

2022年起，伴隨全球發(fā)展中國(guó)家供應(yīng)鏈進(jìn)一步正?；?，特別是全球?qū)Α耙咔槌B(tài)化”逐步適應(yīng)后，全球航運(yùn)、空運(yùn)、貨運(yùn)的逐步“全面解封”，以及我國(guó)居民對(duì)疫情整體仍維持高度緊張的心態(tài)，預(yù)計(jì)去年以來(lái)支撐我國(guó)出口高景氣的“替代效應(yīng)”或進(jìn)一步承壓。

在此基礎(chǔ)上，我國(guó)近年來(lái)人工成本、原材料成本等的快速上漲對(duì)利潤(rùn)較為微薄的中小出口制造業(yè)企業(yè)的沖擊，人口紅利的消失及年輕一代去工廠意愿的下降，以及關(guān)稅、地緣等因素的加速，是否會(huì)使得全球供應(yīng)鏈格局出現(xiàn)一定程度的變數(shù)？這些影響更加深遠(yuǎn)的海外風(fēng)險(xiǎn)因素，值得投資者密切跟蹤、關(guān)注。