進(jìn)入四季度以來(lái)，銅價(jià)依然維持高位振蕩，全球低庫(kù)存對(duì)價(jià)格形成了有效支撐，即便上周市場(chǎng)在變異病毒Omicron的沖擊下普遍大跌，銅也能快速收復(fù)失地。但中期來(lái)看，銅的下行風(fēng)險(xiǎn)正在持續(xù)累積，流動(dòng)性見(jiàn)頂以及美元上行帶來(lái)金融溢價(jià)的擠出、后疫情階段全球供應(yīng)的修復(fù)以及需求的邊際回落，是懸在銅價(jià)上方的達(dá)摩克利斯之劍，中期銅的趨勢(shì)偏弱，低庫(kù)存下價(jià)格反復(fù)磨頂后，銅重心預(yù)計(jì)將逐漸下移。

流動(dòng)性見(jiàn)頂擠出金融溢價(jià)

流動(dòng)性超發(fā)是疫情后大宗商品集體上漲的重要原因，疫情后全球央行釋放流動(dòng)性，中美M2增速同步走高，尤其是美國(guó)M2同比增速的大幅上行，為銅提供了流動(dòng)性溢價(jià)，也為本輪銅價(jià)上行提供金融屬性的支撐。2021下半年開(kāi)始，隨著疫苗接種率的提升、經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)和通脹壓力的加大，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)在下半年的FOMC會(huì)議上態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)鷹，11月正式宣布Taper，至此流動(dòng)性見(jiàn)頂?shù)念A(yù)期落地，本周鮑威爾的態(tài)度更加鷹派，稱將在12月會(huì)議上討論提前結(jié)束Taper。市場(chǎng)對(duì)2022年的加息節(jié)奏尚有爭(zhēng)議，民主黨中期選舉前傾向于貨幣政策相對(duì)保守，加息的概率相對(duì)較低，下半年后或有兩次加息。在流動(dòng)性轉(zhuǎn)向的預(yù)期下，大宗商品普遍面臨退潮風(fēng)險(xiǎn)，銅的金融溢價(jià)將被擠出。

中期基本面有走弱預(yù)期

疫情后供需錯(cuò)配使得銅基本面維持強(qiáng)勢(shì)，海外供應(yīng)鏈的中斷、國(guó)內(nèi)中游制造的快速恢復(fù)及海外流動(dòng)性超發(fā)刺激終端需求上行，造成疫情后全球精銅庫(kù)存持續(xù)下行，低庫(kù)存是基本面強(qiáng)勢(shì)的直接佐證，也給銅價(jià)上行提供了穩(wěn)健支撐。但從今年下半年開(kāi)始，銅基本面運(yùn)行的邏輯預(yù)期逐漸改變。一方面，隨著疫苗的推廣和運(yùn)輸?shù)幕謴?fù)，海外銅礦供應(yīng)明顯回升，銅精礦加工費(fèi)自年初30美元/噸的低位持續(xù)上行至近70美元/噸附近，國(guó)內(nèi)冶煉行業(yè)的利潤(rùn)明顯修復(fù)。根據(jù)主要礦山的生產(chǎn)計(jì)劃，2022年銅礦的預(yù)期增量仍超過(guò)百萬(wàn)金屬噸，國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)量有望穩(wěn)步上行。另一方面，隨著美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼的退出，居民儲(chǔ)蓄率基本恢復(fù)至疫情前水平，耐用品消費(fèi)見(jiàn)頂回落的預(yù)期較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)出口中期面臨壓力。此外，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)弱周期開(kāi)啟，政策底向市場(chǎng)底的傳導(dǎo)下，將對(duì)地產(chǎn)相關(guān)的金屬消費(fèi)普遍造成壓力。銅雖然有新能源相關(guān)領(lǐng)域的需求加持，但由于基數(shù)過(guò)小，短期預(yù)計(jì)尚難沖抵傳統(tǒng)領(lǐng)域需求的弱勢(shì)，總量層面來(lái)看，全球需求面臨階段性見(jiàn)頂回落的風(fēng)險(xiǎn)。

低庫(kù)存下價(jià)格下跌有抵抗性

即便對(duì)銅的趨勢(shì)看空，但全球低庫(kù)存對(duì)短期價(jià)格的支撐仍然較強(qiáng)。目前國(guó)內(nèi)社庫(kù)、保稅區(qū)庫(kù)存、LME及Comex庫(kù)存總量不足40萬(wàn)噸，僅有往年同期庫(kù)存水平的一半左右。低庫(kù)存背景下現(xiàn)貨挺價(jià)明顯，LME現(xiàn)貨升水在11月一度攀升至1100美元/噸，創(chuàng)歷史最高水平。上周國(guó)內(nèi)銅價(jià)小幅下跌后，現(xiàn)貨升水大幅上漲觸及2000美元/噸一線，達(dá)到近十年來(lái)的最高水平。短期來(lái)看，低庫(kù)存的現(xiàn)狀可能難以扭轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量的恢復(fù)還需要時(shí)間，年前受限于海關(guān)發(fā)票限制，進(jìn)口或受到一定阻礙，而四季度汽車生產(chǎn)和電網(wǎng)交貨的季節(jié)性上行，使得短期消費(fèi)有一定支撐，國(guó)內(nèi)庫(kù)存可能呈現(xiàn)為低位振蕩，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)將繼續(xù)支撐銅價(jià)。事實(shí)上，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期也往往是周期尾部的特征，預(yù)期先行壓制絕對(duì)價(jià)格，但現(xiàn)實(shí)的傳導(dǎo)仍需時(shí)間，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)通過(guò)高升水來(lái)釋放，銅預(yù)計(jì)也將在這樣的過(guò)程中逐漸磨頂。