近期央行不斷吹暖風(fēng)緩解市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂(yōu)，海外疫情引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，國(guó)債期貨觸底反彈。后期看，受需求拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能降溫、央行貨幣政策維持寬松態(tài)勢(shì)、國(guó)內(nèi)通縮壓力加劇、海外疫情二次暴發(fā)概率進(jìn)一步提升以及中美利差維持高位外資再度涌入?；久?、政策層面以及情緒層面均對(duì)債市有支撐，債市短期仍將維持強(qiáng)勢(shì)。

通縮壓力加大，靜待政策發(fā)力。最新公布5月通脹數(shù)據(jù)顯示，隨著疫后交通和供應(yīng)鏈的修復(fù)，各地鮮菜大量上市，生豬產(chǎn)能進(jìn)一步恢復(fù)，豬肉供給持續(xù)增加。同時(shí)，疫情防控常態(tài)化的背景下，餐飲行業(yè)恢復(fù)整體偏慢。尤其是家庭外的食品需求，恢復(fù)慢于季節(jié)性。因此，此前由豬肉價(jià)格暴漲導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹預(yù)期繼續(xù)回落。通脹已經(jīng)趨勢(shì)性收斂，但是通縮壓力明顯加大。盡管海內(nèi)外復(fù)工復(fù)產(chǎn)不斷推進(jìn)，但是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性隱憂(yōu)仍未明顯改善，消費(fèi)、出口等需求的恢復(fù)仍慢于生產(chǎn)。目前國(guó)內(nèi)的需求復(fù)蘇，主要是以房地產(chǎn)和基建為代表的固定資產(chǎn)投資，比消費(fèi)和出口恢復(fù)得更快。

5月PPI環(huán)比降幅收窄，主要源于全球復(fù)工、復(fù)產(chǎn)以及OPEC+會(huì)議延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議等導(dǎo)致的原油價(jià)格重心不斷上移。整體從核心CPI以及PPI生活資料分項(xiàng)看，在終端需求不足的情況下，工業(yè)消費(fèi)品供給過(guò)剩的局面，并沒(méi)有得到有效緩解，疫情沖擊后甚至有加深的趨勢(shì)。結(jié)合政府工作報(bào)告內(nèi)容看，未來(lái)貨幣政策仍有寬松的必要和空間，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)壓力巨大。伴隨全國(guó)兩會(huì)上對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債以及特別國(guó)債的定調(diào)發(fā)行，貨幣政策大概率配合財(cái)政政策發(fā)力，靜待降準(zhǔn)、降息等政策發(fā)力。 

寬信用政策發(fā)力，貨幣政策不轉(zhuǎn)向。5月新增信貸、社融數(shù)據(jù)繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，盡管信貸數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，但是卻達(dá)到2019年6月以來(lái)高點(diǎn)，而新增社融再超預(yù)期，達(dá)到2018年5月以來(lái)高點(diǎn)。社融增速再創(chuàng)2018年下半年以來(lái)的新高，主要原因在于政府債券多增所致。貸款數(shù)據(jù)多增，主因在于企業(yè)信貸支撐。4—5月以來(lái)政府基建項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工，銀行增加對(duì)基建項(xiàng)目配套信貸的投放也帶動(dòng)中長(zhǎng)期貸款新增。由于銀行增加中長(zhǎng)期信貸有助于緩解息差收窄的壓力，銀行也有較強(qiáng)投放意愿。未來(lái)幾個(gè)月，政府債券仍是集中供給期，政府債券以及信貸投放仍將支撐社融增速以及信貸增長(zhǎng)維持高位。

此外，5月以來(lái)，監(jiān)管層打擊資金空轉(zhuǎn)套利，只是短期擾動(dòng)，并不會(huì)改變信用擴(kuò)張大趨勢(shì)。結(jié)合政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)要充分利用好“降準(zhǔn)、降息”手段，推動(dòng)利率持續(xù)下行，提出提高CPI、M2和社融增速的目標(biāo)，在名義GDP增速確定大幅下滑的背景下，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年，進(jìn)一步寬信用和加杠桿勢(shì)在必行。我們預(yù)計(jì)，貨幣政策寬松基調(diào)不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向，將繼續(xù)維持寬松基調(diào)配合寬信用。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能再度轉(zhuǎn)弱，需求仍是主要拖累。截至昨日，5月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都已經(jīng)公布，盡管供給和需求兩端都在繼續(xù)回暖，但受內(nèi)、外需拖累，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有所轉(zhuǎn)弱。由于4月的時(shí)候工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)基本恢復(fù)，5月工業(yè)生產(chǎn)回暖的節(jié)奏慢了下來(lái)。需求繼續(xù)回暖，但恢復(fù)的程度仍明顯不及生產(chǎn)，總體也低于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)供過(guò)于求的格局并沒(méi)有發(fā)生根本性改變，總需求不足仍然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題。具體看，工業(yè)生產(chǎn)的持續(xù)回暖主要得益于地產(chǎn)、基建投資發(fā)力支撐。受消費(fèi)品價(jià)格漲幅回落影響，消費(fèi)回升力度偏弱，而制造業(yè)投資也僅是弱改善。從中觀高頻數(shù)據(jù)看，6月經(jīng)濟(jì)開(kāi)局平穩(wěn)，終端需求好壞參半，工業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定。未來(lái)繼續(xù)關(guān)注海外疫情二次暴發(fā)可能帶來(lái)的沖擊。