本周經濟基本面、政策監(jiān)管面、資金面、風險偏好等因素對債市均較為悲觀。一方面，市場擔心貨幣政策收緊，隨后公布的5月PMI數據顯示需求有所好轉，該預期升溫；另一方面，央行推出兩項直達實體經濟的創(chuàng)新型貨幣政策工具，與此同時，監(jiān)管部門窗口指導部分銀行對結構性存款壓量控價，央行出手打擊資金套利空轉，使得流動性和市場情緒趨于緊張。

圖為銀行間質押式回購利率

市場悲觀情緒釋放

近期，市場關于利率演繹方向存在較大的分歧，多空觀點的拉鋸使得貨幣收緊的預期一旦被階段性證實，極易產生大面積的多翻空。進入本周，三大期債快速下跌，周三，TS、TF、T主力價格在盤中分別下探至100.835元、101.44元、99.895元，日內先抑后揚，二債以較長的下影線報收，周四期債先揚后抑，重心繼續(xù)下移，這既是充分釋放市場悲觀預期的過程，同時也體現出市場情緒不穩(wěn)定。短期看悲觀情緒尚未發(fā)泄完畢，尤其是短端受創(chuàng)仍最為嚴重，債市料維持偏弱態(tài)勢。

從經濟基本面來看，本周主要公布了5月先行指標PMI數據，雖然制造業(yè)信號不一，但建筑業(yè)PMI指數、投入品價格、業(yè)務活動預期確認大幅回升，服務業(yè)相關指標繼續(xù)改善，令債市承壓。具體來看，上周日公布的官方制造業(yè)PMI為50.6，低于預期51和前值50.8，雖小幅回落但仍在榮枯線之上；官方非制造業(yè)PMI為53.6，好于前值53.2。周一公布的財新制造業(yè)PMI為50.7，較4月提高1.3個百分點，為2月以來最高，重回擴張區(qū)間；周三公布的財新服務業(yè)PMI錄得55，較4月提高10.6個百分點，2月以來首次處于擴張區(qū)間，為2010年11月以來最高。此外，原材料購進價格指數、出廠價格指數分別上升9.1、6.5個點，PPI底可能即將確認，它對判斷宏觀經濟和股債資產定價也有一定指示意義。

央行創(chuàng)新貨幣政策工具是債市下跌的一個直接原因。6月1日晚間，央行聯合五部委發(fā)布《關于進一步強化中小微企業(yè)金融服務的指導意見》，全面落實對小微企業(yè)的金融服務政策；同時下發(fā)《關于進一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的通知》和《關于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》，分別針對延期還本付息和信用貸款創(chuàng)新貨幣政策工具。

6月2日晚間，央行副行長潘功勝表示央行兩項新的政策工具和現有的貨幣政策工具、降息降準政策工具并不矛盾，無論從性質上和規(guī)模上都談不上量化寬松。晚間新聞發(fā)布會對次日的債市情緒起到邊際修復的作用，周三期債價格日內先抑后揚，但面對當日1200億元的到期資金，央行卻按兵不動，債市依舊承壓。

本周，公開市場有6700億元逆回購到期，其中周二至周五分別到期100億元、1200億元、2400億元、3000億元。此外，周六將有5000億元MLF到期，由于適逢周末將順延到6月8日到期。周一至周三，央行逆回購連續(xù)三日缺席對銀行間造成部分壓力，銀行間資金面收斂，貨幣市場利率全線上漲，與月初回購利率本該明顯回落的預期不同。周四，央行僅開展700億元7天期逆回購操作進行縮量對沖，單日凈回籠1700億元，債市悲觀情緒進一步宣泄。

銀行資金面收斂

4月以來，資金利率處于“異?！钡偷臓顟B(tài)，銀行間隔夜質押回購利率在1%附近運行，3月30日央行將7天回購操作利率調降為2.2%，拆借利率與政策利率明顯倒掛，在實體企業(yè)利潤率不佳的背景下，極易滋生機構的資金空轉套利行為。對于部分上市公司而言，其最熱衷的方式是利用發(fā)債資金購買理財產品，此外，結構性存款收益率與短貸、票據、短融等產品利率也存在明顯套息空間。4月部分大企業(yè)的短貸與結構性存款產品的價差可能高達150BP，套息空間的明顯加大推動了存款的恢復性增長，4月結構性存款余額新增4719億元，連續(xù)四個月走高，與當月1.7萬億元信貸規(guī)模相比，結構性存款新增占比約28%，意味著結構性存款可能存在比較大規(guī)模的資金套利情況。

站在央行角度而言，此時更重要的是引導沉淀在金融系統(tǒng)中的資金流向實體部門，而不是繼續(xù)放投放更多的流動性。在央行創(chuàng)設新工具引發(fā)政策寬松預期逆轉的憂慮之后，貨幣政策的邊際變化還體現在對資金空轉套利的擠壓方面，這也是債市下跌的一個直接原因。本周，監(jiān)管部門窗口指導部分銀行對結構性存款壓量控價，除結構性存款外，有的地方監(jiān)管還要求銀行上報是否存在拼團貸款、拼團存款、拼團理財等業(yè)務，進一步加大債市悲觀預期，與此同時，基金為應對贖回也面臨拋債行為。