張彬：股指期貨跨期套利的資金管理

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時間：2010-04-12 11:34:26 來源：長城偉業(yè)期貨 作者：張彬

資金管理是期貨交易策略的重要組成部分。合適的資金管理能夠幫助我們減少大筆虧損或極端事件對資金的侵蝕，減小資金曲線的波動，提高盈利的穩(wěn)定性。不同投資策略的資金管理方法是不同的，比如套期保值策略，是考慮在既定套保期限下所需準備用于彌補所能接受的最大虧損的資金數(shù)量；而趨勢交易策略，則更多考慮在伴隨擬捕捉趨勢中必然發(fā)生的振蕩中維持原有交易的資金數(shù)量。本文主要介紹股指期貨跨期套利策略中的資金管理，當然，類似的方法在投機交易中同樣適用。 　　一、單手套利交易的保證金 　　對于一手的套利交易而言，跨期套利交易所需的資金包括三個部分：第一部分是初始保證金，即我們套利交易開倉時所被占用的資金；第二部分是應(yīng)付不利價差變動時所可能損失的資金，這部分資金的量與我們的開倉價和止損價相關(guān)；第三部分是應(yīng)付期貨價格上漲時所增加的被占用的保證金，這部分資金的數(shù)量與未來近月和遠月合約價格可能上漲的幅度相關(guān)。下面是計算單手套利交易所需準備的資金的計算公式： 　　單手套利交易的保證金＝（近月合約價格+遠月合約價格）×300×15％+|止損價差－入場價差|×300+（近月合約價格上漲幅度+遠月合約價格上漲幅度）×300×（1+15％） 　　其中，“（近月合約價格+遠月合約價格）×300×15％”計算的是套利交易開倉時被占用的保證金數(shù)量，由于套利交易同時開雙邊頭寸，所以雙邊保證金均被占用?！皘止損價差－入場價差|×300”計算的是投資者設(shè)定的單手套利交易最大損失金額，該部分資金數(shù)量與止損標準相關(guān)，而止損標準又與投資者的交易策略密不可分，這將在本文的第三部分進行詳細討論。“（近月合約價格上漲幅度+遠月合約價格上漲幅度）×300×（1+15％）”計算的是套利交易開倉之后，由于期貨價格上漲導致被占用的保證金數(shù)量增加，增加的數(shù)量與未來期貨價格可能上漲的幅度相關(guān)。 　　近月合約和遠月合約在套利期間內(nèi)價格可能的上漲幅度與套利期間長短和投資者選擇的置信水平相關(guān)。一般而言，在同等置信水平下，套利期間越短，期貨合約價格的上漲幅度越小，反之，則越長；在同等套利期間長度下，置信水平越高（代表實際價格上漲幅度超過預計值的概率越?。A計的期貨合約價格上漲幅度越大，反之，則越小。下表是我們利用滬深300指數(shù)歷史數(shù)據(jù)來近似測算出的不同套利期間下滬深300指數(shù)期貨的上漲變化幅度。投資者根據(jù)套利策略選擇了套利期間長度和可接受的置信水平后，就可對照該表找到對應(yīng)的期貨合約價格上漲幅度，從而計算出為應(yīng)付期貨價格上漲時所增加的被占用的保證金金額。當然，對于日內(nèi)的套利交易，由于日內(nèi)期貨價格可能變動的幅度很小，該部分資金占用可以忽略。 　　不同套利期間和置信水平下的期貨價格漲幅 　　 　　 　　通過套利交易三部分資金使用的測算，我們可以得到單手套利交易所需的保證金數(shù)量，在此基礎(chǔ)上，用初始資金除以單手套利交易所需的保證金，就可以得到套利交易實際交易的最大手數(shù)，即： 　　套利交易的最大手數(shù)＝[初始資金/單手套利交易的保證金] 　　此外，通過將套利交易開倉時所占用的保證金除以初始資金，我們還可以得到最大手數(shù)開倉時的初始持倉率，即： 　　最大手數(shù)開倉時的初始持倉率＝套利交易的最大手數(shù)×單手套利交易的初始保證金/初始資金×100％ 　　下面來看一個示例，若目前近月合約價格為3200點，遠月合約價格為3400點，實際價差為200點，某投資者認為實際價差已經(jīng)嚴重偏離理論價差，故賣出價差，并將止損價差設(shè)在250點處，若初始資金為100萬元，保證金標準為15％，套利期間長度為20天，置信水平為90％，則： 　　單手套利交易的保證金＝（3200+3400）×300×15％+|250-200|×300+（3200×18.99％+3400×18.99％）×300×15％＝368400（元） 　　套利交易的最大手數(shù)＝[100萬/36.84萬]＝2手 　　初始持倉率＝2手×29.7萬/100萬×100％＝59.4％ 　　二、固定虧損比率下單筆可交易的價差手數(shù) 　　在上文的分析中，我們計算了套利交易的最大可交易手數(shù)，但在實際交易中，我們一般情況下不會將資金使用到極致，而會更多的考慮單筆套利交易發(fā)生損失時其損失額是否處于我們的接受范圍之內(nèi)，比如初始資金的2％。如果單筆套利交易的實際損失額超過我們所能接受的金額，則投資者會選擇縮小杠桿，反之，則會增大杠桿。據(jù)此，下面我們介紹一種根據(jù)限定單筆交易最大損失額來對套利交易進行資金管理的方法，即： 　　單筆套利交易的手數(shù)＝[固定虧損比率×初始資金/單手套利交易的最大損失金額] 　　單筆套利交易的手數(shù)≤套利交易的最大手數(shù) 　　從實際交易經(jīng)驗來看，單筆套利交易損失額大于初始資金5％時會導致資金曲線大幅波動。因此，投資者可選擇自己可接受的小于初始資金5％的單筆套利交易損失額，比如初始資金的2％，并由此來確定單筆所套利交易的手數(shù)。 　　而單手套利交易的最大損失金額是根據(jù)投資者預先設(shè)定的止損標準計算出來的。假設(shè)價差連續(xù)變動的條件下（實際中價差一般情況下也不會出現(xiàn)大幅的跳躍），投資者可在預先設(shè)定的止損位處止住虧損，控制單手套利交易的最大虧損。因此，對于做空價差而言， 　　單手套利交易的最大損失金額＝|止損價差－入場價差|×300 　　與上個示例類似，若該投資者設(shè)定的固定虧損比率為2％，即單次虧損最大不得超過初始資金的2％時，其單手套利交易的最大損失金額、單筆套利交易的手數(shù)和初始持倉率分別為： 　　單筆套利交易的最大損失金額＝|250-200|×300＝1.5萬元 　　單筆套利交易的手數(shù)＝[2％×100萬/（（250-200）×300/10000）]＝1手 　　初始持倉率＝1手×29.7萬/100萬×100％＝29.7％ 　　根據(jù)示例的數(shù)據(jù)，我們計算了不同固定虧損比率下的套利交易手數(shù)。當固定虧損比率從1％增加到10％的過程中，單筆套利交易的手數(shù)從0增加到2手。隨著單筆套利交易手數(shù)的提高，持倉率也隨之從0％增長到59.4％，代表著風險的提高。需要提及的是，在固定虧損比率提高到3％及以上時，由于單筆套利交易的手數(shù)達到我們所能交易的最大手數(shù)（2手），故此后的單筆套利交易的手數(shù)均為2手，初始持倉率也均為59.4％。 　　需要注意的是，上述資金使用的計算僅僅是針對示例的特定情形而言的，并不是說所有套利交易的資金使用實際數(shù)據(jù)都如示例一樣。由于不同投資者的止損標準、擬套利期限長度和擬選擇的期貨價格上漲置信水平的不同，使得不同投資者的資金使用存在差異。 　　三、入場價差與止損價差的確定 　　在我們上面計算單筆套利交易的手數(shù)和初始持倉率的兩個方法中，都離不開入場價差和止損價差的確定。入場價差與止損價差的確定是與投資者的套利交易策略相關(guān)的。不同的投資者采用的套利交易策略不同，同一套利交易策略下入場閥值和止損閥值設(shè)定的不同，導致不同投資者的資金管理存在差異。 　　先看套利交易的第一種常見策略——持有成本法。在持有成本法中，我們首先需根據(jù)持有成本模型算出近月和遠月合約的理論價差；當實際價差偏離理論價差時入場，向上偏離則賣空價差，向下偏離則買入價差。實踐中，投資者對實際價差是否偏離理論價差爭議較少，但具體偏離多少再入場則仁者見仁，智者見智。若某投資者設(shè)定的開倉閥值較大，即等待實際價差偏離理論價差的幅度很大時才開倉，此時單筆套利交易的盈利空間就越大，但一定時間內(nèi)出現(xiàn)這樣幅度的真實偏離次數(shù)就越少，對應(yīng)的套利交易發(fā)生的次數(shù)也就越少；與之相反的是，若某投資者設(shè)定的開倉閥值較小，即在實際價差偏離理論價差的幅度較小時就開倉，此時單筆套利交易的盈利空間較小，但單位時間內(nèi)交易發(fā)生的次數(shù)越多。投資者需在一定時間內(nèi)的交易次數(shù)和單筆交易盈利幅度之間進行抉擇。例如，假設(shè)股指期貨1003合約和1004合約價差的理論值為50點，目前實際價差為200點，甲投資者認為實際價差已經(jīng)嚴重偏離理論值，從而賣出價差，乙投資者則可能認為實際價差還將更大幅度偏離理論價值，從而選擇等待。 　　持有成本法中止損閥值的設(shè)定也存在爭議。眾所周知，跨期套利交易是存在風險的，即在近月合約到期時，價差并不必然向理論值回歸，因此我們需要設(shè)定止損。具體止損標準的選擇不同投資者之間則存在較大差異，某些投資者可能選擇20點止損，也有些投資者可能選擇50點止損，甚至有些投資者可以按照盈利幅度的一定比例設(shè)置止損標準。由于開倉標準和止損標準的不同，導致不同投資者的資金管理存在差異。 　　例如目前市場上有甲、乙和丙三位投資者，甲投資者的開倉標準為實際價差偏離理論價差100點，對應(yīng)的止損標準為20點。乙投資者的開倉標準與甲投資者一致，對應(yīng)的止損標準為50點。丙投資者的開倉標準為實際價差偏離理論價差150點，對應(yīng)的止損標準為50點。下面我們來看這三位投資者的資金管理情況。 　　繼續(xù)沿用前文示例的數(shù)據(jù)，目前近月合約價格為3200點，遠月合約價格為3400點，實際價差為200點，理論價差為100點，保證金標準為15％，甲、乙和丙三位投資者的初始資金均為100萬元，固定虧損比率均為2％，套利期限均為20天，所選擇的期貨價格上漲置信水平也均為90％。 　　就甲投資者而言，其開倉標準為實際價差偏離理論價差100點，則其在實際價差為200時開倉賣空價差。單手套利交易的保證金約為35.94萬，套利交易的最大手數(shù)為2手，在固定虧損比率條件下單筆套利交易的手數(shù)為2手。 　　就乙投資者而言，其開倉標準與甲投資者一致，也會在實際價差為200點時開倉賣空價差。單手套利交易的保證金約為36.84萬，套利交易的最大手數(shù)為2手，在固定虧損比率條件下單筆套利交易的手數(shù)為1手。 　　丙投資者較為特殊，其開倉標準為實際價差偏離理論價差150點，即在目前實際價差偏離100點的條件下，該投資者尚未開倉。不妨假設(shè)下一交易日遠月合約上漲到3450點，近月合約維持不變，此時實際價差為250點，偏離理論價差150點，丙投資者開倉賣空價差。此時其單手套利交易的保證金約為37萬，套利交易的最大手數(shù)為2手，在固定虧損比率條件下單筆套利交易的手數(shù)為1手。 　　同樣，在套利交易的第二種常見策略——歷史模擬法中也存在同樣的現(xiàn)象。歷史模擬法的重點是利用歷史數(shù)據(jù)來估計價差的變動。首先，根據(jù)價差前期運行的數(shù)據(jù)，我們可以得到歷史同期價差波動的分布函數(shù)（或分布圖）。將分布圖左側(cè)a％處的歷史價差作為買入價差的入場信號，分布圖右側(cè)1-a％處的歷史價差作為賣出價差的入場信號。與此同時，將分布圖左側(cè)b％處（b<a）的歷史價差作為買入價差的止損信號，分布圖右側(cè)1-b％處的歷史價差作為賣出價差的止損信號。例如，假設(shè)股指期貨3月和4月價差分布圖右側(cè)10％處的歷史價差為200點，5％處的歷史價差為250點，則將200點設(shè)為賣出價差的入場信號，250點設(shè)為該筆賣出套利交易的止損信號。不同的投資者對于a和b的取值可能存在差異，導致入場時機、止損標準、單手套利交易的保證金、套利交易的最大手數(shù)和單筆套利交易的手數(shù)等方面存在差異。 　　四、小結(jié) 　　本文是對股指期貨跨期套利資金管理方法的一個探討。在對跨期套利過程中各項可能使用資金部分的分析，我們得到了單手套利交易所需準備的資金，并認為單手套利交易所需準備的資金與當前期貨價格、投資者的交易策略、所選擇的期貨價格上漲置信水平等因素相關(guān)。在得到單手套利交易所需準備資金的基礎(chǔ)上，我們進一步得到了固定初始資金條件下套利交易的最大頭寸數(shù)量?？紤]到部分投資者的資金使用與愿意承受的單筆虧損幅度相關(guān)，我們另行推導了固定資金虧損比率下的單筆套利交易的頭寸數(shù)量。在實際交易中，投資者應(yīng)不拘泥于示例的具體數(shù)據(jù)，結(jié)合自身的實際情況確定單筆套利交易的頭寸數(shù)量，從而進一步實現(xiàn)資金曲線和盈利曲線的平穩(wěn)增長。

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