不知你是否已經(jīng)留意到：最近幾個(gè)月，余額寶、零錢寶等寶寶類貨幣基金的收益在持續(xù)下降，最直觀的感受是每萬元資金的每日收益已經(jīng)降至1元以下。

寶寶類貨幣基金的收益率為何會(huì)持續(xù)下降？什么時(shí)候觸底反彈？且看下文分析。

貨幣基金收益率加速下行

首先我們來看一下貨幣基金收益率和基金規(guī)模的趨勢(shì)。

本輪貨幣基金收益率是從3月下旬開始震蕩下行的，7月份開始加速下滑。其中，規(guī)模最大的余額寶貨幣基金（天弘基金管理）7日年化收益率從6月末的3.74%下行54BP至8月底3.2%，蘇寧金融零錢寶（廣發(fā)基金管理）同期從4.29%下行至3.38%，微信理財(cái)通（華夏基金管理）收益率從4.63%下行至3.09%（參見下圖）。

在收益率快速下行的同時(shí)，貨幣基金份額卻逆勢(shì)上漲。6月貨幣基金份額為7.71萬億份，8月末則達(dá)到8.54萬億份。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，貨幣基金收益率快速下行，可能會(huì)導(dǎo)致貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)放緩，典型如2016年9月貨幣基金收益率曾一度持續(xù)下探至2.3%，而當(dāng)年貨幣基金份額一度萎縮了4000億份（參見下圖）?？梢姡?dāng)前的貨幣基金收益率下滑與貨幣基金規(guī)模上漲的趨勢(shì)不符合歷史規(guī)律。

四方面因素導(dǎo)致貨幣基金收益下行

過去幾個(gè)月貨幣基金收益率下行而規(guī)模逆勢(shì)攀升，主要有四方面原因：

第一，央行貨幣政策微調(diào)為保持“流動(dòng)性合理充?！?。央行貨幣政策微調(diào)的表述，最早出現(xiàn)在6月27日央行貨幣政策委員會(huì)2018年第二季度例會(huì)上，此次例會(huì)將5月11日發(fā)布的《2018年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３至鲃?dòng)性合理充?！保撕蠼?jīng)歷了全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、MLF大規(guī)模凈投放等舉措，在此背景下，此前持續(xù)低迷的M2在7月份實(shí)現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，同比增速從6月末8.0%的歷史低位上升到8.5%，人民幣貸款余額也出現(xiàn)了逆勢(shì)反彈（參見下圖）。

第二，資金市場(chǎng)利率整體快速回落。貨幣政策微調(diào)對(duì)貨幣基金收益率的影響，還需要通過資金市場(chǎng)利率來傳導(dǎo)，特別是資金市場(chǎng)短期利率對(duì)于貨幣基金的影響更大，這是因?yàn)樨泿呕鹬饕顿Y于期限在一年以內(nèi)的債券、存單和銀行存款等流動(dòng)性好的資產(chǎn)。一般而言，當(dāng)貨幣寬松時(shí)，資金市場(chǎng)利率下行，貨幣基金投資的債券、存單等收益率也跟隨下行，反之則相反。數(shù)據(jù)也顯示，貨幣基金的投資收益率與3月期Shibor利率走勢(shì)雖然有一定的滯后期，但二者的變化趨勢(shì)幾乎完全一致。貨幣政策的微調(diào)，引導(dǎo)了3月期Shibor利率和貨幣基金收益同步大幅回落（參見下圖）。

第三，股市暴跌導(dǎo)致避險(xiǎn)資金大量流入貨幣基金。自寶寶類貨幣基金產(chǎn)品誕生以來，它不僅成為老百姓觸手可及的投資渠道，還是許多投資者流動(dòng)性管理的工具。而今年貨幣基金收益率快速下滑，但基金份額卻逆勢(shì)擴(kuò)張，與股市低迷有一定的關(guān)聯(lián)。從歷史數(shù)據(jù)看，2015年6月股災(zāi)爆發(fā)后，貨幣基金份額從2.47萬億份增長(zhǎng)至當(dāng)年末的4.57萬億份，短短半年內(nèi)接近翻一番。同樣，今年以來，我國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，至8月末滬深300指數(shù)距年初高點(diǎn)累計(jì)跌幅已達(dá)24%（參見下圖）。也正是在此期間，貨幣基金規(guī)模持續(xù)快速攀升，從年初的7.1萬億份到8月末的8.54萬億份，增幅達(dá)20%。

第四，貨幣基金與短期理財(cái)基金、P2P投資的替代效應(yīng)。短期理財(cái)基金是上半年銷售最火熱的基金品種之一，整體規(guī)模超過7000億元，然而按照“資管新規(guī)”要求，采取攤余成本法估值的短期理財(cái)基金一直存有整改的壓力，果不其然，7月初監(jiān)管部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范理財(cái)債券基金業(yè)務(wù)的通知》，要求短期理財(cái)基金按債券型基金規(guī)則進(jìn)行規(guī)范，調(diào)整投資范圍和投資比例至“80%以上資產(chǎn)投資于債券”，整改期間存量只減不增。這一監(jiān)管新形勢(shì)，使得大量短期理財(cái)基金的到期資金流入到貨幣基金。

再來看P2P與貨幣基金之間的替代效應(yīng)。在余額寶、零錢寶、P2P等各類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品快速發(fā)展的早期（2014年-2015年），貨幣基金規(guī)模和P2P實(shí)現(xiàn)了同步快速增長(zhǎng)，不存在相互替代關(guān)系，它們都是對(duì)銀行存款騰挪的結(jié)果。然而，2016年以來，貨幣基金、P2P產(chǎn)品成為許多老百姓重要的理財(cái)渠道，二者此消彼長(zhǎng)的替代關(guān)系日益凸顯，例如2016年貨幣基金規(guī)模停止增長(zhǎng)，P2P成交額則快速增長(zhǎng)。同樣，今年以來，在P2P暴雷潮影響下，P2P成交額持續(xù)萎縮（參見下圖），資金流出并進(jìn)入貨幣基金的趨勢(shì)十分明顯。

貨基收益創(chuàng)新低的概率不大

貨幣基金收益率是否會(huì)進(jìn)一步下行，或許是寶寶類投資者心中的疑問。在筆者看來，從當(dāng)前貨幣環(huán)境、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，貨幣基金收益率持續(xù)下滑、達(dá)到前期低點(diǎn)2.5%左右的可能性較低，這主要有以下三方面原因：

首先是貨幣政策偏松的趨勢(shì)正在得到矯正。8月下旬以來，央行連續(xù)多日暫停逆回購的現(xiàn)象并不鮮見，反映到公開市場(chǎng)操作中，央行堅(jiān)持不搞“大水漫灌”、對(duì)前期偏松貨幣政策進(jìn)行矯正的傾向較為明顯，貨幣凈回籠時(shí)間多于貨幣凈投放。

此外，9月份美聯(lián)儲(chǔ)再加息、人民幣貶值預(yù)期和當(dāng)前國(guó)內(nèi)的通脹壓力都將對(duì)偏寬松貨幣政策形成掣肘。由此，貨幣政策由前幾個(gè)月偏寬松重新恢復(fù)到穩(wěn)健，也將反映到資金市場(chǎng)利率的變化上，8月下旬以來，各個(gè)期限的Shibor利率都已實(shí)現(xiàn)了觸底反彈，進(jìn)一步下行的可能性較低。在此背景下，貨幣基金收益率持續(xù)下行的基礎(chǔ)條件也將不復(fù)存在。

其次，地方政府債券供給擴(kuò)張或?qū)⒓哟蠖唐诹鲃?dòng)性壓力。從7月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上早見成效”，到7月31日，中央政治局會(huì)議提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，近兩個(gè)月地方政府債券發(fā)行進(jìn)入快車道，7月-8月兩個(gè)月地方政府債券發(fā)行規(guī)模1.64萬億元，兩個(gè)月發(fā)行總額超過上半年總額。地方政府債券發(fā)行規(guī)模的大擴(kuò)張，加大了短期流動(dòng)性壓力。另外，大量基建投資、PPP項(xiàng)目重新上馬，也增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。這些資金需求形成的流動(dòng)性壓力，也將對(duì)資金市場(chǎng)利率和貨幣基金收益率形成有效支撐。

最后，A股和P2P資金凈流出的趨勢(shì)有望得到緩解。當(dāng)前，A股市場(chǎng)正在筑底，上證綜指在2700點(diǎn)上下拉鋸震蕩的可能性較大，資金大規(guī)模凈流出的趨勢(shì)正在緩解。另外，P2P暴雷潮也在漸漸平息——7月中旬，監(jiān)管部門發(fā)布108條網(wǎng)貸備案驗(yàn)收細(xì)則、引入資產(chǎn)管理公司（AMC）協(xié)助化解網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)等政策，將逐漸穩(wěn)定當(dāng)前P2P的信心危機(jī)；網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)的新增問題平臺(tái)已從7月的170家下降為8月的53家，P2P資金凈流出現(xiàn)象明顯緩解，頭部平臺(tái)已經(jīng)恢復(fù)了資金凈流入。由此，前期大量進(jìn)入貨幣基金短期避險(xiǎn)資金將逐漸減少，甚至?xí)匦禄氐劫Y本市場(chǎng)和P2P市場(chǎng)，貨幣基金的資金流出，也將對(duì)其收益率產(chǎn)生正面效應(yīng)。