——期權(quán)中性策略之賣出跨式

1    無關(guān)漲跌的期權(quán)中性策略

使用期權(quán)應(yīng)對(duì)漲跌最常用的就是投機(jī)策略，也稱為方向性策略。原理與多空期貨相同，簡(jiǎn)單明了，即看對(duì)方向時(shí)獲利，看錯(cuò)則虧損。但加以適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制，獲利能力很強(qiáng)，不過方向性策略有時(shí)也很難施展。

主觀上對(duì)漲跌沒有明確判斷

方向性策略進(jìn)場(chǎng)前，要對(duì)接下來的行情有明確的判斷。但真實(shí)交易中，面對(duì)不慍不火的走勢(shì)，難免有迷失方向的時(shí)候。若停止建倉，就會(huì)造成資金閑置，或錯(cuò)失良機(jī)；但勉強(qiáng)進(jìn)場(chǎng)，也不見得是正期望值決策。

客觀上持續(xù)盤整走不出方向

方向型的投資者通常不怕行情大，而最怕沒行情。持續(xù)盤整的走勢(shì)無法帶來明顯獲利，扣除資金成本后，年化收益反而會(huì)被逐漸拉低。

單憑方向型策略很難找到突破口，而場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的誕生，恰恰給了投資者應(yīng)對(duì)以上困境的一把利器，也就是賣出跨式期權(quán)策略。

賣出跨式策略是一種“中性”策略。此處的“中性”指策略對(duì)漲跌中性，可以理解為，其他條件保持不變，策略的損益與行情是漲還是跌無關(guān)。

與眾多期權(quán)策略相同，跨式策略也分賣出與買入兩種，二者均可在對(duì)未來漲跌方向不確定時(shí)使用。如果希望后市突破走遠(yuǎn)，波動(dòng)變大，選擇買入跨式策略；如果希望后市區(qū)間振蕩或盤整，波動(dòng)穩(wěn)定或減小，則選擇賣出跨式策略。一句話概括，買入跨式是對(duì)后市行情大幅波動(dòng)的提前投資；而賣出跨式是在行情平穩(wěn)時(shí)通過收取期權(quán)權(quán)利金來增強(qiáng)收益。

當(dāng)然，實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用中還有更多的適用條件。其中賣出跨式也被一些投資者戲稱為“躺著也能賺錢”的策略，是我國場(chǎng)內(nèi)期權(quán)上市以來最流行的策略。本文對(duì)賣出跨式進(jìn)行重點(diǎn)介紹。

2    賣出跨式策略

策略構(gòu)成

跨式策略還有一個(gè)兄弟叫寬跨式策略，二者構(gòu)造與性質(zhì)都很接近。

賣出跨式與寬跨式組合構(gòu)成十分簡(jiǎn)單，賣出跨式由同時(shí)賣出同一行權(quán)價(jià)、同一到期日的Call與Put構(gòu)成；賣出寬跨式則由同時(shí)賣出同一行權(quán)價(jià)、不同到期日的Call與Put構(gòu)成。

通常情況下，所提到的跨式與寬跨式定義更加嚴(yán)格，需要在前面的定義基礎(chǔ)上，保證策略的中性。因此跨式會(huì)建立在平值行權(quán)價(jià)上，寬跨式會(huì)建立在平值左右對(duì)稱的虛值行權(quán)價(jià)上。

損益圖中，寬跨式的行權(quán)價(jià)中點(diǎn)與跨式的行權(quán)價(jià)就是建倉時(shí)標(biāo)的物價(jià)格?？梢灾庇^地看到，到期日標(biāo)的價(jià)格越接近建倉時(shí)價(jià)格，盈利越高；而標(biāo)的漲跌超過某一程度就會(huì)轉(zhuǎn)為虧損。這與上文提到的建倉出發(fā)點(diǎn)是完全吻合的。追本溯源，持有賣出跨式或?qū)捒缡讲呗跃褪穷A(yù)計(jì)標(biāo)的物在期權(quán)到期前不會(huì)有太大波動(dòng)。

跨式與寬跨式的區(qū)別

有的投資者認(rèn)為，寬跨式到期時(shí)獲得最大損益的區(qū)間較寬，所以較優(yōu)。但事實(shí)上，從未到期損益圖可以看出，二者到期前損益結(jié)構(gòu)基本相同。

也有的投資者認(rèn)為，同樣是賣出一組部位，跨式會(huì)比寬跨式收到更多的權(quán)利金，所以較優(yōu)。這種觀點(diǎn)的誤區(qū)在于，一組跨式與寬跨式并不能直接比較，二者的風(fēng)險(xiǎn)暴露本身不相等。下面的例子通過組數(shù)調(diào)整，使得二者風(fēng)險(xiǎn)暴露水平相當(dāng)。數(shù)據(jù)表明，在風(fēng)險(xiǎn)暴露相同的前提下，二者損益結(jié)構(gòu)基本相同。

綜上，二者區(qū)別不大，通常出于流動(dòng)性與交易成本的考慮，會(huì)首選賣出跨式。

風(fēng)險(xiǎn)值特征

由于賣出跨式與寬跨式的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)大體相同，這里直接以跨式為例。賣出跨式策略，既是中性策略也是波動(dòng)率策略，具有以下特性：

一是初始方向中性（Delta中性）。這是所有中性策略的共同點(diǎn)，即其他條件不變，行情漲跌對(duì)策略損益影響相同。事實(shí)上這種中性狀態(tài)不是固定的，會(huì)隨著標(biāo)的漲跌，由初始中性狀態(tài)逐步變?yōu)榉侵行誀顟B(tài)，暴露一定方向性風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)需要特定的調(diào)整才能使之重回中性狀態(tài)，而這一時(shí)點(diǎn)可視為新賣出跨式策略的建倉初始點(diǎn)。所以提到中性策略，都是指策略的初始狀態(tài)。

二是波動(dòng)率上漲對(duì)策略不利（Vega為負(fù)）。這一特性從到期損益角度出發(fā)較好理解。標(biāo)的物波動(dòng)越大，到期日越容易落于遠(yuǎn)離進(jìn)場(chǎng)價(jià)的策略虧損區(qū)間，因此波動(dòng)率上漲對(duì)策略不利。反之，波動(dòng)率下降策略獲利增加。

對(duì)于賣出跨式，最有利的情形就是標(biāo)的物圍繞進(jìn)場(chǎng)價(jià)格窄幅運(yùn)動(dòng)甚至不動(dòng)，最不利的情形就是標(biāo)的價(jià)格不斷遠(yuǎn)離進(jìn)場(chǎng)價(jià)。接下來兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)特征就是最好的佐證。

三是時(shí)間的流逝對(duì)策略有利（Theta為正）。期權(quán)價(jià)格由內(nèi)含價(jià)值（Intrinsic Value）與時(shí)間價(jià)值（Time Value）組成。即使其他件均不變，隨著到期日的臨近，期權(quán)價(jià)格仍會(huì)自動(dòng)減少一部分，這個(gè)過程就是時(shí)間價(jià)值的衰減。因此，隨時(shí)間的流逝持有賣出跨式會(huì)不斷收到Call與Put時(shí)間價(jià)值的衰減部分。到期當(dāng)日，若標(biāo)的物恰巧收于建倉的行權(quán)價(jià)，Call與Put價(jià)格全部轉(zhuǎn)化為時(shí)間價(jià)值，并衰減歸零，這就是損益圖中最大獲利的由來。只要標(biāo)的價(jià)格稍有偏離，Call與Put一方價(jià)格就不會(huì)歸零，并隨偏離程度的增大而上升，最后導(dǎo)致策略虧損。

四是不經(jīng)調(diào)整會(huì)逆勢(shì)而行（Gamma為負(fù)）。這是賣出跨式需要重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)特性，也是賣出策略的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。前文提到，隨標(biāo)的物的漲跌，賣出跨式會(huì)暴露出方向性風(fēng)險(xiǎn)，如果不及時(shí)調(diào)整回中性狀態(tài)，這種方向性風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)隨標(biāo)的物漲跌幅度增大而增加，更糟糕的是策略指向的方向恰恰與行情走勢(shì)相反。

極端情況下，只要標(biāo)的物上漲得足夠多，賣出跨式策略的損益將等同于賣出一手標(biāo)的物。手持空單，一路大漲，后果可想而知，因此賣出跨式最怕行情大幅波動(dòng)。

3    賣出跨式的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)

前文曾籠統(tǒng)地描述過賣出跨式的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)，即認(rèn)為到期前標(biāo)的行情不會(huì)大幅波動(dòng)，其實(shí)這當(dāng)中蘊(yùn)含了對(duì)多種風(fēng)險(xiǎn)因素的綜合考慮。更直觀地來講，賣出跨式主要有兩種目的：認(rèn)為波動(dòng)率會(huì)下降，賣出波動(dòng)率；期權(quán)到期臨近，收取時(shí)間價(jià)值。從不同目的出發(fā)，進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)也各有不同。

賣出波動(dòng)率

同其他交易一樣，波動(dòng)率交易的獲利法則也無非是買低賣高。因此，只要能判斷此時(shí)波動(dòng)率是否處于高位，未來是否會(huì)下降，問題就迎刃而解了。但直至今日，波動(dòng)率的預(yù)測(cè)仍是一個(gè)沒有定論的熱門課題。比較常見的方法是通過統(tǒng)計(jì)的手段來分析隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率當(dāng)前所處的位置，再根據(jù)波動(dòng)率的相關(guān)性、均值回歸性與群聚性，來綜合判斷。

時(shí)間價(jià)值收割

時(shí)間價(jià)值衰減是期權(quán)產(chǎn)品的一大特性。時(shí)間價(jià)值的衰減過程本身也具有一定的規(guī)律。隨著到期日的臨近，時(shí)間價(jià)值的衰減會(huì)不斷加速，而這個(gè)加速度并不是恒定的，在某天會(huì)達(dá)到一個(gè)拐點(diǎn)。在拐點(diǎn)之前加速度幾乎為零，但在拐點(diǎn)之后加速度會(huì)迅速翻倍，直至到期。這個(gè)拐點(diǎn)所處的位置基本穩(wěn)定，以50ETF期權(quán)為例，通常為到期前的10—13個(gè)交易日，而這個(gè)時(shí)段正是賣出跨式收取時(shí)間價(jià)值的最佳進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)。

雖然這里將兩種建倉目的分開來看，但實(shí)際交易中，策略的建立往往是出于多種因素的綜合考慮。在臨近到期時(shí)賣出波動(dòng)率，能收到時(shí)間價(jià)值的補(bǔ)償，可以酌情放寬進(jìn)場(chǎng)條件或適當(dāng)加倉。在時(shí)間價(jià)值收割策略進(jìn)場(chǎng)時(shí)，也應(yīng)考慮一下波動(dòng)率水位，若波動(dòng)率太過偏低，則應(yīng)適當(dāng)減倉，或停止進(jìn)場(chǎng)。

當(dāng)然，沒有什么策略是必勝的，賣出跨式最怕行情大幅波動(dòng)，屆時(shí)策略方向會(huì)與行情逆勢(shì)而行，產(chǎn)生虧損。在實(shí)際操作中我們會(huì)通過不斷的中性調(diào)整來止損。

4    賣出跨式的中性調(diào)整

通常在標(biāo)的物不斷遠(yuǎn)離進(jìn)場(chǎng)價(jià)格的過程中，我們會(huì)逐步調(diào)整賣出跨式的方向暴露。

舉例來說，第一段——標(biāo)的物上漲25，賣出跨式由中性策略變?yōu)槠詹呗?，此時(shí)為原有策略A增加部分偏多頭寸，如買入Call或買入50ETF生成新的中性策略B。

第二段——標(biāo)的物繼續(xù)上漲25，在這期間策略B的虧損會(huì)低于策略A的虧損，這時(shí)通過同樣方法對(duì)策略B進(jìn)行第二次調(diào)整，變?yōu)椴呗訡。

第三段——標(biāo)的物跌回至初始價(jià)格，策略A沒有盈虧，而策略B有輕微虧損，策略C虧損大于策略B。

其中策略B是一次中性調(diào)整的產(chǎn)物，策略C是兩次中性調(diào)整的產(chǎn)物。為便于分析這里沒有考慮波動(dòng)率、時(shí)間等其他因素的變化。

從例子中可以看到三個(gè)現(xiàn)象：一是中性調(diào)整可以在行情持續(xù)向不利方向發(fā)展時(shí)降低虧損；二是中性調(diào)成是有成本的；三是調(diào)整的頻率與位置直接影響策略損益。由此可以衍生出中性調(diào)整的三大原則：預(yù)計(jì)行情會(huì)同向持續(xù)發(fā)展時(shí)調(diào)整；要合理預(yù)估調(diào)整成本，在平倉與調(diào)整間做出選擇；怎樣控制調(diào)整的節(jié)奏。前兩點(diǎn)不必多說，對(duì)于調(diào)整節(jié)奏的控制一般有如下方法：

固定時(shí)點(diǎn)調(diào)整，如每日收盤前調(diào)整，來避免隔夜跳空風(fēng)險(xiǎn)。

固定標(biāo)的點(diǎn)位調(diào)整，如將支撐壓力位設(shè)為調(diào)整觸發(fā)點(diǎn)位，突破此點(diǎn)位后行情同向發(fā)展概率較大。

固定Delta范圍調(diào)整，從風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，控制虧損上限。

根據(jù)波動(dòng)率水平浮動(dòng)標(biāo)的點(diǎn)位調(diào)整，只是以波動(dòng)率作為支撐壓力位的參考。

由于調(diào)整成本的存在，中性調(diào)整只適用于一定范圍內(nèi)的行情波動(dòng)，一旦大漲或大跌平倉往往是更好的選擇。還有一種調(diào)整比較激進(jìn)，在觸發(fā)調(diào)整條件時(shí)直接將部位轉(zhuǎn)為順勢(shì)方向性策略，即在行情突破時(shí)直接追多或追空，由于這種調(diào)整已經(jīng)改變了策略性質(zhì)，所以不在賣出跨式策略中詳述。

5    總結(jié)

50ETF期權(quán)上市已超過兩年。通過歷史數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，這兩年中隱含波動(dòng)率呈逐步下行的大趨勢(shì)，因此賣出跨（寬跨）式也成為這兩年最流行，也是最賺錢的期權(quán)策略。然而，隨著50ETF波動(dòng)的不斷減小，賣出跨（寬跨）式策略收益逐步下降。波動(dòng)率低點(diǎn)的不斷刷新正如達(dá)摩克利斯之劍時(shí)刻牽動(dòng)著交易者的每一根神經(jīng)。行情風(fēng)云變幻，投資者似乎也應(yīng)該轉(zhuǎn)換心情，重新上路了。在如此之低的波動(dòng)率之下，有沒有更適合的策略呢？期權(quán)中性策略之買入跨式會(huì)給你答案。