2017年前兩個月，大宗商品市場依舊火熱，對沖基金等金融資本大規(guī)模流入商品市場，驅(qū)動COMEX、SHFE和LME等工業(yè)品期貨及期權(quán)持倉量大幅攀升。

銅作為周期性品種，在2016年四季度開始發(fā)力，強(qiáng)勢沖高，其中11月單月漲幅就超過前面1—10月的總和。2017年前兩個月，國內(nèi)外銅價還處于高位振蕩走勢。筆者認(rèn)為，驅(qū)動銅價反彈主要有幾個方面因素：一是周期性力量繼續(xù)支持全球經(jīng)濟(jì)短周期復(fù)蘇；二是中國一季度信貸突擊行為還將使得銅受益于流動性寬松；三是通脹回升會導(dǎo)致銅的投資需求保持旺盛。而短期因素還包括智利運(yùn)營的全球最大銅礦Escondida的罷工事件和印尼Grasberg銅礦出口受限。

具體來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者增長由需求端驅(qū)動的銅價上漲是一個比較長的牛市，但是由供給調(diào)整驅(qū)動的反彈或者上漲是短周期。例如需求驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)高速增長分別是2002—2008年和2009—2010年，銅價漲幅分別達(dá)到301%和110%；而供給調(diào)整驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)高速增長分別是1998—2000年、2016—2017年一季度，銅價分別上漲21%和36%，而上一次供給調(diào)整驅(qū)動的反彈或者上漲在2000年四季度就結(jié)束。2011—2016年經(jīng)濟(jì)形勢與1996—2000年頗為相似，都在前期經(jīng)過一輪高速增長之后，遇到外部沖擊和內(nèi)部調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長乏力，企業(yè)虧損、產(chǎn)能過剩、金融風(fēng)險、通縮、失業(yè)等問題凸顯。因此2017年銅價走勢可能復(fù)制2000年走勢先揚(yáng)后抑。

表為中國、美國、歐元區(qū)、日本GDP和銅價關(guān)系

銅的金融屬性很大程度上體現(xiàn)為其單位價值，存儲期較長，相對于黃金有類似的保值功能，因此銅價和全球通脹環(huán)境存在顯著的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kent和Lowe(1997)通過模型推算得出一個結(jié)論：資產(chǎn)價格的膨脹會導(dǎo)致未來商品與服務(wù)價格上漲的預(yù)期。筆者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)過熱后期（2006年5月至2008年2月），CPI對銅價的影響并不敏感；在經(jīng)濟(jì)步入高速增長前期（2004年3月至2006年5月），CPI對銅價影響比較敏感。而1月中國CPI同比增速升至2.5%，創(chuàng)下2014年以來最高紀(jì)錄。

隨著經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇，原先悲觀的情緒反而轉(zhuǎn)為樂觀，包括對未來工業(yè)4.0帶來的銅消費(fèi)增長的憧憬。我們回顧1900年以來銅價走勢，一個經(jīng)濟(jì)體或者一個地區(qū)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化才是銅消費(fèi)高速增長的最大驅(qū)動力，而一個經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入工業(yè)化后期或者進(jìn)入服務(wù)型驅(qū)動增長的階段，銅消費(fèi)強(qiáng)度和總消費(fèi)或出現(xiàn)峰值。因此，除非像印度和非洲等基礎(chǔ)設(shè)施落后的國家或經(jīng)濟(jì)體邁開大規(guī)模工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的步伐，接過中國完成工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的接力棒，否則，需求很難再次爆發(fā)式增長。

從中周期邏輯來看，自去年下半年開始的補(bǔ)庫周期驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)短周期復(fù)蘇可能在本季度結(jié)束，驅(qū)動銅等周期性品種上漲的需求增長也將消退。未來隨著國內(nèi)信用收緊，中國對銅需求增速很難繼續(xù)提升，而供應(yīng)干擾因素已經(jīng)體現(xiàn)在價格當(dāng)中，所以銅價二季度可能觸頂回落是大概率事件。作為全球最大的銅消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體，中國銅需求增速回落的缺口很難由其他經(jīng)濟(jì)體彌補(bǔ)。

回到銅衍生品市場，隨著市場對于未來經(jīng)濟(jì)走勢分歧增大，包括銅生產(chǎn)商、貿(mào)易商和消費(fèi)商都加大銅的風(fēng)險敞口的對沖力度，COMEX銅期貨（合約代碼：HG）未平倉合約大幅增長，2017年1月日均成交量較去年同期大幅增長21.8%。2月13日，COMEX銅期貨合約的持倉今年第14次創(chuàng)下紀(jì)錄；1月底和2月初期間，銅期貨合約持倉連續(xù)11天創(chuàng)下紀(jì)錄。北美大多數(shù)的銅商業(yè)用戶代表了COMEX價格，即使他們不進(jìn)行交易，合約中的銅價是美國從建筑公司到對沖基金的各種參與者之間價格的代表。2017年銅期貨交易量處于紀(jì)錄水平，并且只要全球事件推動越來越多的公司將它們的敞口與價格波動和不確定性進(jìn)行對沖，合約的價格和交易量就將是一個值得關(guān)注的重要晴雨表。因此，從銅期貨角度來看，為對沖潛在的銅價觸頂回落風(fēng)險，可以適當(dāng)拋空銅期貨，或者為了不放棄因未來銅價繼續(xù)上漲帶來的潛在收益機(jī)會，可以持有銅期貨多頭，買入COMEX銅看跌期權(quán)。當(dāng)然，如果認(rèn)為銅價未來方向不確定，但經(jīng)歷長達(dá)4個月高位振蕩之后，銅將迎來大行情的時候，可以買入COMEX銅期權(quán)跨式期權(quán)，獲取波動率收益。