在設(shè)計(jì)期權(quán)套保模型時(shí)，需要考慮的因素和變量較多

近日證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)鄭商所和大商所分別開(kāi)展白糖和豆粕期權(quán)交易，市場(chǎng)期盼已久的商品期權(quán)終于迎來(lái)了突破性進(jìn)展，這意味著國(guó)內(nèi)場(chǎng)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)即將落地，也表明我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)正逐步發(fā)展完善。我國(guó)商品期貨市場(chǎng)多年來(lái)穩(wěn)健發(fā)展，為開(kāi)展期權(quán)交易打下了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。白糖、豆粕期權(quán)的推出，不僅有利于完善市場(chǎng)機(jī)制，更能提供一種全新的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，滿足投資者多樣化的投資需求。本文歸納比較了白糖、豆粕期貨套期保值與期權(quán)套期保值之間的關(guān)系，并就此分析了兩者在資本市場(chǎng)的相關(guān)應(yīng)用。

白糖期權(quán)與白糖期貨對(duì)比

鄭商所通過(guò)深入研究國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)慣例，結(jié)合我國(guó)期貨市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況，在廣泛征求各方意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，完成了白糖期權(quán)合約設(shè)計(jì)。白糖期權(quán)與期貨的對(duì)比如下表所示：

表為白糖期權(quán)與期貨對(duì)比

豆粕期權(quán)與豆粕期貨對(duì)比

大商所豆粕期權(quán)與鄭商所白糖期權(quán)合約規(guī)則類似，豆粕期權(quán)與豆粕期貨對(duì)比如下表所示：

表為豆粕期貨與期權(quán)對(duì)比

期權(quán)套期保值與期貨套期保值對(duì)比

套期保值是實(shí)體企業(yè)不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，期貨是企業(yè)進(jìn)行套期保值操作的具體手段之一。白糖、豆粕期權(quán)的推出，不僅有利于完善市場(chǎng)機(jī)制，更能提供一種全新的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，滿足投資者多樣化的投資需求。

原理

期貨套期保值是把期貨市場(chǎng)當(dāng)做轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，它的基本做法就是買進(jìn)或者賣出與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易數(shù)量相當(dāng)?shù)灰追较蛳喾吹钠谪浐霞s，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣出或者買入相同的期貨合約對(duì)沖平倉(cāng)，結(jié)清期貨交易帶來(lái)的盈利或虧損，以此來(lái)補(bǔ)償或抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或利益，使投資者的經(jīng)濟(jì)收益穩(wěn)定在一定的水平。

商品期權(quán)是以對(duì)應(yīng)商品期貨合約為標(biāo)的的期權(quán)產(chǎn)品，所以商品期權(quán)可以為現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值，對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可以為期貨部分進(jìn)行套期保值、有效地規(guī)避投資者期貨部分的風(fēng)險(xiǎn)。商品期權(quán)的套期保值方式與期貨套期保值方式基本一致，但是由于期權(quán)具有收益的不對(duì)稱性、杠桿的不確定性以及策略的多樣性等特點(diǎn)，所以套期保值的方式和效果與期貨套期保值有一些不同的地方。

期權(quán)套期保值的優(yōu)勢(shì)

期權(quán)套期保值相對(duì)于期貨套期保值最大的優(yōu)勢(shì)在于，期權(quán)在對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保留了上漲時(shí)可能的收益。在進(jìn)行賣出（買入）套期保值時(shí)，買入相應(yīng)認(rèn)沽（認(rèn)購(gòu)）期權(quán)合約進(jìn)行套期保值，如果未來(lái)價(jià)格上漲（下跌），期權(quán)部分最大虧損為期權(quán)權(quán)利金。如果因?yàn)閮r(jià)格上漲（下跌），現(xiàn)貨部分獲得的收益超過(guò)了期權(quán)部分的權(quán)利金，則套期保值過(guò)程是有資產(chǎn)增值的。

期權(quán)套期保值在資金管理方面相比于期貨套期保值更容易。對(duì)于期權(quán)買方來(lái)說(shuō)不需要繳納保證金，只需要支付5%—10%的期權(quán)權(quán)利金。而期貨不管買賣都需要繳納保證金，同時(shí)隨著行情的變化，可能會(huì)出現(xiàn)追加保證金的情況，利用期貨進(jìn)行套保，資金管理方面相對(duì)來(lái)說(shuō)有一些困難。

期權(quán)合約種類更多，結(jié)構(gòu)相比期貨合約來(lái)說(shuō)更加復(fù)雜，可以通過(guò)組合不同的期權(quán)合約構(gòu)建不同效果的套期保值方案，策略靈活度更高。

期權(quán)套期保值的劣勢(shì)

期權(quán)收益與對(duì)應(yīng)標(biāo)的物之間是非線性的，在用期權(quán)進(jìn)行套期保值時(shí)，需要不斷調(diào)整套保比率，因此套期保值穩(wěn)定性不如期貨套期保值。

利用期權(quán)進(jìn)行套期保值時(shí)，可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況。

利用期貨合約進(jìn)行套期保值時(shí)，主力合約的流動(dòng)性充足；利用期權(quán)合約進(jìn)行套期保值時(shí)，平價(jià)期權(quán)合約是流動(dòng)性較好的，但是隨著市場(chǎng)的變化，進(jìn)行套期保值時(shí)的平價(jià)期權(quán)可能變成深度實(shí)值或者深度虛值期權(quán)，從而導(dǎo)致流動(dòng)性不足。

期權(quán)相較于期貨來(lái)說(shuō)，是一個(gè)很復(fù)雜的產(chǎn)品，在設(shè)計(jì)套保模型時(shí)，需要考慮的因素和變量較多。

買入套期保值案例分析

以豆粕期貨套期保值與期權(quán)套期保值為例，假設(shè)現(xiàn)在為4月，某豆粕消費(fèi)企業(yè)6月需要購(gòu)買一批豆粕，由于廠房庫(kù)存空間有限，現(xiàn)在不宜大批采購(gòu)，且大批采購(gòu)占用大批流動(dòng)資金，不利于企業(yè)正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，但是后期企業(yè)確需豆粕原材料，為了鎖定企業(yè)的生產(chǎn)成本，企業(yè)決定在期貨或期權(quán)市場(chǎng)采取套期保值。

期貨套期保值

企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)豆粕價(jià)格將會(huì)上漲，為了避免將來(lái)價(jià)格上漲，導(dǎo)致原材料成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)決定在大商所進(jìn)行豆粕套期保值。4月，豆粕的現(xiàn)貨價(jià)格為2500元/噸，7月到期的豆粕期貨合約價(jià)格為2450元/噸，企業(yè)買入7月到期的豆粕期貨合約。6月時(shí)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格上漲到3100元/噸，期貨合約價(jià)格為3050元/噸，企業(yè)購(gòu)入豆粕現(xiàn)貨的同時(shí)，賣出期貨合約平倉(cāng)，忽略期貨交易費(fèi)用，期貨部分收益為3050-2450=600（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為2500-3100=-600（元/噸），實(shí)際收益為600-600=0（元/噸）。

未來(lái)價(jià)格上漲時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)企業(yè)將會(huì)付出更多的資金，但是期貨市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)收益；未來(lái)價(jià)格下跌時(shí)，企業(yè)購(gòu)買現(xiàn)貨時(shí)成本更少，但是期貨市場(chǎng)會(huì)有所虧損。

簡(jiǎn)單期權(quán)策略套期保值

若企業(yè)選擇買入豆粕認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約或者賣出豆粕認(rèn)沽期權(quán)合約進(jìn)行豆粕套期保值。4月，豆粕的現(xiàn)貨價(jià)格為2500元/噸，7月到期的豆粕期貨價(jià)格為2450元/噸。7月到期的豆粕期貨期權(quán)合約的價(jià)格如下表所示：

表為7月到期的豆粕期貨期權(quán)合約價(jià)格

一是買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約進(jìn)行套期保值。

企業(yè)選擇買入平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約，權(quán)利金為126元/噸。6月時(shí)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格上漲到3100元/噸，7月到期的豆粕期貨價(jià)格為3050元/噸，企業(yè)購(gòu)入豆粕現(xiàn)貨的同時(shí)，期權(quán)合約行權(quán)（白糖期權(quán)與豆粕期權(quán)均為美式期權(quán)，即能在合約有效期內(nèi)的任意一天行權(quán)）。期權(quán)行權(quán)收益為3050-2450-126=474（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為2500-3100=-600（元/噸），實(shí)際收益為-126元/噸。

反之，如果企業(yè)判斷錯(cuò)誤，未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格下跌，6月時(shí)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格下跌到2050元/噸，7月到期的豆粕期貨價(jià)格為2000元/噸，企業(yè)購(gòu)入豆粕現(xiàn)貨的同時(shí)，期權(quán)不能進(jìn)行行權(quán)，損失權(quán)利金126元/噸，現(xiàn)貨部分收益為2500-2050=450（元/噸），實(shí)際收益為450-126=324（元/噸）。

二是賣出認(rèn)沽期權(quán)合約進(jìn)行套期保值。

企業(yè)選擇賣出平值認(rèn)沽期權(quán)合約，權(quán)利金為104元/噸。6月時(shí)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格上漲到2650元/噸，7月到期的豆粕期貨價(jià)格為2600元/噸，企業(yè)購(gòu)入豆粕現(xiàn)貨的同時(shí)，期權(quán)部分有權(quán)利金收入104元/噸，現(xiàn)貨部分收益為2500-2650=-150（元/噸），實(shí)際收益為104-150=-46（元/噸）。

反之，如果企業(yè)判斷錯(cuò)誤，未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格下跌，6月時(shí)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格下跌到2050元/噸，7月到期的豆粕期貨價(jià)格為2000元/噸，企業(yè)購(gòu)入豆粕現(xiàn)貨的同時(shí)，期權(quán)部分收益為104-（2450-2000）=-346（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為2500-2050=450（元/噸），實(shí)際收益為450-346=104（元/噸）。

表為豆粕買入套期保值效果對(duì)比

從上表對(duì)比可以看到，在進(jìn)行買入套期保值時(shí)，通過(guò)買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約進(jìn)行套保相比利用期貨進(jìn)行套保，在對(duì)沖價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保留了價(jià)格下跌時(shí)可能的收益。

同時(shí)，利用期權(quán)進(jìn)行買入套期保值，在選擇賣出認(rèn)沽期權(quán)合約時(shí)，因?yàn)槠跈?quán)部分最大收益為賣出期權(quán)權(quán)利金，而隨著價(jià)格上漲，現(xiàn)貨部分虧損有可能遠(yuǎn)大于期權(quán)部分收益，導(dǎo)致套保實(shí)際虧損很大。所以一般只有在預(yù)期未來(lái)價(jià)格變化幅度較小時(shí)選擇賣出期權(quán)合約進(jìn)行套期保值。

賣出套期保值案例分析

以白糖期貨套期保值與期權(quán)套期保值為例，假設(shè)現(xiàn)在為4月，某生產(chǎn)白糖企業(yè)6月需要出售一批白糖，為了鎖定企業(yè)的賣出價(jià)格，企業(yè)決定在期貨或期權(quán)市場(chǎng)采取套期保值。

期貨套期保值

企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)白糖價(jià)格將會(huì)下跌，為了避免將來(lái)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)決定在鄭商所進(jìn)行白糖套期保值。4月，白糖的現(xiàn)貨價(jià)格為6700元/噸，7月到期的白糖期貨合約價(jià)格為6600元/噸，企業(yè)賣出7月到期的白糖期貨合約。6月時(shí)白糖現(xiàn)貨價(jià)格下跌到6100元/噸，期貨合約價(jià)格為6000元/噸，企業(yè)賣出白糖現(xiàn)貨的同時(shí)，買入期貨合約平倉(cāng)，忽略期貨交易費(fèi)用，期貨部分收益為6600-6000=600（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為6100-6700=-600（元/噸），實(shí)際收益為600-600=0（元/噸）。

未來(lái)價(jià)格上漲時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)企業(yè)將會(huì)賣出更高的價(jià)格，但是期貨市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)虧損；未來(lái)價(jià)格下跌時(shí)，企業(yè)出售現(xiàn)貨時(shí)價(jià)格更低，但是期貨市場(chǎng)會(huì)有所盈利。

簡(jiǎn)單期權(quán)策略套期保值

若企業(yè)選擇賣出白糖認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約或者買入白糖認(rèn)沽期權(quán)合約進(jìn)行白糖套期保值。4月，白糖的現(xiàn)貨價(jià)格為6700元/噸，7月到期的白糖期貨價(jià)格為6600元/噸。7月到期的白糖期貨期權(quán)合約的價(jià)格如下表所示：

表為7月到期的白糖期貨期權(quán)合約價(jià)格

一是買入認(rèn)沽期權(quán)合約進(jìn)行套期保值。

企業(yè)選擇買入平值認(rèn)沽期權(quán)合約，權(quán)利金為190元/噸。6月時(shí)白糖現(xiàn)貨價(jià)格下跌到6100元/噸，7月到期的白糖期貨價(jià)格為6000元/噸，企業(yè)賣出白糖現(xiàn)貨的同時(shí)，期權(quán)合約行權(quán)。期權(quán)行權(quán)收益為6600-6000-190=410（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為6100-6700=-600（元/噸），實(shí)際收益為410-400=-190（元/噸）。

反之，如果企業(yè)判斷錯(cuò)誤，未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格上漲，6月時(shí)白糖現(xiàn)貨價(jià)格上漲到7000元/噸，7月到期的白糖期貨價(jià)格為6900元/噸，企業(yè)賣出白糖現(xiàn)貨的同時(shí)，期權(quán)不能進(jìn)行行權(quán)，損失權(quán)利金190元/噸，現(xiàn)貨部分收益為7000-6700=300（元/噸），實(shí)際收益為300-190=110（元/噸）。

二是賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約進(jìn)行套期保值。

企業(yè)選擇賣出平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約，權(quán)利金為155元/噸。6月時(shí)白糖現(xiàn)貨價(jià)格下跌到6100元/噸，7月到期的白糖期貨價(jià)格為6000元/噸，企業(yè)賣出白糖現(xiàn)貨的同時(shí)，期權(quán)部分有權(quán)利金收入155元/噸，現(xiàn)貨部分收益為6100-6700=-600（元/噸），實(shí)際收益為155-600=-445（元/噸）。

反之，如果企業(yè)判斷錯(cuò)誤，未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格上漲，6月時(shí)白糖現(xiàn)貨價(jià)格上漲到7000元/噸，7月到期的白糖期貨價(jià)格為6900元/噸，企業(yè)賣出白糖現(xiàn)貨的同時(shí)，期權(quán)部分收益為155-（6900-6600）=-145（元/噸），現(xiàn)貨部分收益為7000-6700=300（元/噸），實(shí)際收益為300-145=155（元/噸）。

表為白糖賣出套期保值效果對(duì)比

從上表對(duì)比可以看到，在進(jìn)行賣出套期保值時(shí)，通過(guò)買入認(rèn)沽期權(quán)合約進(jìn)行套保相比利用期貨進(jìn)行套保，在對(duì)沖價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保留了價(jià)格上漲時(shí)可能的收益。同時(shí)，利用期權(quán)進(jìn)行賣出套期保值，在選擇賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約時(shí)，因?yàn)槠跈?quán)部分最大收益為賣出期權(quán)權(quán)利金，而隨著價(jià)格下跌，現(xiàn)貨部分虧損有可能遠(yuǎn)大于期權(quán)部分收益，導(dǎo)致套保實(shí)際虧損很大，所以一般只有在預(yù)期未來(lái)價(jià)格變化幅度較小時(shí)才選擇賣出期權(quán)合約進(jìn)行套期保值。