股票式結(jié)算的權(quán)利金定價將低于期貨式結(jié)算的權(quán)利金定價

期權(quán)結(jié)算方式簡介

根據(jù)期權(quán)買賣雙方權(quán)利金和保證金的交付時間、交付數(shù)額的不同，期權(quán)權(quán)利金的結(jié)算方式分為股票式結(jié)算和期貨式結(jié)算。

股票式結(jié)算也稱為傳統(tǒng)式結(jié)算，是指期權(quán)買方買入期權(quán)后，立即支付全額權(quán)利金，不需要交納保證金，而期權(quán)賣方獲得權(quán)利金，需要交納保證金。

期貨式結(jié)算，是指期權(quán)買方買入期權(quán)后，不需要支付權(quán)利金，而是采用類似期貨市場的做法，買賣雙方均交納保證金。該期權(quán)被平倉或行權(quán)時，再進(jìn)行權(quán)利金的收支清算。

歐美期權(quán)結(jié)算方式概況

在美國場內(nèi)期權(quán)市場，股票式結(jié)算方式比較普遍。1973年，場內(nèi)期權(quán)首先在芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）上市，由于交易標(biāo)的資產(chǎn)是股票，因而股票期權(quán)采用了股票式結(jié)算，即在期權(quán)交易開始時，買方有義務(wù)全額支付權(quán)利金。

1981年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）開始進(jìn)行第一次商品期權(quán)試點項目，并在委員會條例33.4（a）（2）中規(guī)定，期權(quán)結(jié)算方式采用股票式。1984年后上市的大豆、玉米等期貨、期權(quán)也就沿襲了股票式結(jié)算。

經(jīng)過多年的發(fā)展，期權(quán)市場逐漸繁榮，監(jiān)管者、交易所、期貨公司和經(jīng)紀(jì)商也積累了足夠的期權(quán)運作經(jīng)驗。此時，業(yè)界認(rèn)為，股票式結(jié)算較為保守，在資金利用率上較低。于是，在1998年6月，CFTC綜合考慮各方意見，廢止了條例33.4（a）（2），并修訂條例33.7，允許期貨交易所進(jìn)行期貨式結(jié)算方式的期權(quán)交易。

盡管監(jiān)管機構(gòu)在結(jié)算方式上開始放松，但目前大部分北美交易所仍采用股票式結(jié)算。芝加哥商業(yè)交易所（CME）、CBOE等均采用股票式結(jié)算，僅有洲際交易所（ICE）的部分期權(quán)產(chǎn)品，如布倫特原油美式期權(quán)采用了期貨式結(jié)算。

經(jīng)與國外專家交流，我們總結(jié)了大部分北美交易所仍采用股票式結(jié)算的原因，主要有以下三個方面：一是股票式結(jié)算的期權(quán)買方支付權(quán)利金后，沒有被追加資金的后顧之憂，對于利用期權(quán)作為保險的套期保值者更為安全方便；二是盡管機構(gòu)投資者對資金成本有更細(xì)致的測算和要求，但目前在組合保證金制度下，資金使用效率相對較高，要求改變的需求并不強烈；三是交易者已經(jīng)習(xí)慣股票式結(jié)算，新交易方式的市場培育成本以及系統(tǒng)變更成本較高，也使股票式結(jié)算沿襲至今。

在歐洲場內(nèi)期權(quán)市場，不同交易所采用的結(jié)算方式各異，監(jiān)管機構(gòu)未對結(jié)算方式做出較多限定。因此，歐洲交易所在期權(quán)結(jié)算方式選擇上較為自由，兩種方式兼而有之。倫敦金屬交易所（LME）的所有期權(quán)產(chǎn)品均采用股票式結(jié)算；倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）的期貨、期權(quán)均采用期貨式結(jié)算，股票及指數(shù)期權(quán)采用股票式結(jié)算；與LIFFE類似，歐洲期貨交易所（EUREX）的期貨、期權(quán)采用期貨式結(jié)算，股票及指數(shù)期權(quán)采用股票式結(jié)算。

表為不同交易所的期權(quán)結(jié)算方式

由此可見，股票式結(jié)算在歐美市場占主流。

兩種結(jié)算方式對比分析

結(jié)算方式的不同，直接影響權(quán)利金與保證金的收取和計算、資金的變化情況及利用率，也對買賣雙方的風(fēng)險度量、期權(quán)市場價格產(chǎn)生影響。

第一，股票式結(jié)算的權(quán)利金提前交收，期貨式結(jié)算的權(quán)利金在最后階段進(jìn)行收支清算。

兩種結(jié)算方式最大的區(qū)別在于權(quán)利金的交付時間。對于股票式結(jié)算，買方開倉時支付全額權(quán)利金，賣方也立即收取到權(quán)利金。在期權(quán)買方全額支付權(quán)利金后，不同清算機構(gòu)在是否允許買方持有的期權(quán)作為一種信用價值支付保證金上有不同的規(guī)定。

例如，在CBOE及香港交易所（HKEX），期權(quán)買方的多頭持倉不作使用；CME、ICE、LME交易所允許期權(quán)買方在全額支付權(quán)利金后，期權(quán)凈多頭市值相當(dāng)于信用價值，用于支付整體頭寸的持倉保證金，但不能作為可用資金提現(xiàn)、支付手續(xù)費用或者購買新的期權(quán)合約。

當(dāng)然，清算所或清算機構(gòu)必須與交易者約定在可以對期權(quán)多頭進(jìn)行處置的基礎(chǔ)上，才能給予交易者此種信用額度。一旦交易者違約或存在資金風(fēng)險，清算機構(gòu)將有權(quán)將期權(quán)合約多頭進(jìn)行平倉，獲得權(quán)利金市值，以彌補違約造成的資金缺口。

對于期貨式結(jié)算，權(quán)利金不需要在建倉時刻進(jìn)行交收，該期權(quán)買方也將無法利用期權(quán)價值進(jìn)行保證金的支付。期貨式結(jié)算的期權(quán)買方在盯市過程中實現(xiàn)了權(quán)利金浮動盈虧，至平倉或行權(quán)后，整個過程支付的資金依然等價于建倉時的初始權(quán)利金。

總之，無論是期貨式結(jié)算還是股票式結(jié)算，即便權(quán)利金的交付時間不同，但交付的權(quán)利金相同，均為交易建立時的初始權(quán)利金，而買方最大的損失依然是初始權(quán)利金。

第二，股票式結(jié)算僅需賣方交納保證金，期貨式結(jié)算買賣雙方均需交納保證金。

在股票式結(jié)算中，買方一開始全額支付的權(quán)利金覆蓋了最大可能的損失，所以買方不需要交納保證金。然而，賣方必須承擔(dān)履約義務(wù)及權(quán)利金價格波動風(fēng)險，所以賣方必須交納保證金。

期貨式結(jié)算類似于期貨交易，買賣雙方都需要交納保證金。買方的最大風(fēng)險即為權(quán)利金，需要交納的保證金最高不超過權(quán)利金。

第三，股票式結(jié)算買方可用資金不變，期貨式結(jié)算買方可用資金隨保證金及持倉盈虧變化。

在股票式結(jié)算中，期權(quán)買賣雙方的資金變化方式不同。然而，無論期權(quán)價格如何變化，都不會對股票式結(jié)算的買方資金產(chǎn)生任何影響，只有當(dāng)買方對持有頭寸行權(quán)或賣出平倉后，資金才會變化。期權(quán)賣方的保證金會根據(jù)每天的市場風(fēng)險情況變化，可用資金相應(yīng)增減。

不過，在股票式結(jié)算中，期權(quán)買賣雙方均不會因持倉盈虧而產(chǎn)生可用資金的變化，這是因為股票式結(jié)算的期權(quán)持倉盈虧處理類似于股票市場，屬于未實現(xiàn)的盈虧，因而不進(jìn)行每日盯市盈虧的資金劃轉(zhuǎn)。

另外，對于可采用信用凈值的股票式期權(quán)，期權(quán)價格的變化會體現(xiàn)在信用凈值的變化上，影響支付保證金的額度，從而影響占用資金，可用資金也隨之變化。

在期貨式結(jié)算中，期權(quán)買賣雙方的資金變化方式基本相同。買賣雙方都需要交納保證金，保證金會隨每天的市場風(fēng)險不同而變化，而每日價格的波動也使交易者在持有倉位上產(chǎn)生盈虧。因此，期權(quán)買賣雙方的資金會因保證金變化和每天的持倉盈虧而產(chǎn)生變化。

第四，股票式結(jié)算的整體資金利用效率低于期貨式結(jié)算的資金利用效率。

假設(shè)兩種結(jié)算方式的保證金算法類似，均是基于組合的保證金。對于期貨式結(jié)算的期權(quán)交易者而言，只需要支付組合頭寸保證金。然而，對于股票式結(jié)算的期權(quán)交易者而言，期權(quán)買方在一開始支付能覆蓋其期權(quán)多頭頭寸最大損失的初始權(quán)利金，同時交納組合頭寸的保證金，有兩部分的資金支出。即便股票式結(jié)算中的權(quán)利金可能用作信用凈值，但高出的保證金部分無法支取，從整體來看，資金占用更大一些。

在股票式結(jié)算中，期權(quán)賣方收入的權(quán)利金一般都將涵蓋在保證金支出中，整體保證金支出與其他方式相當(dāng)。因此，期貨式結(jié)算的期權(quán)占用資金更少，資金利用率更高，杠桿作用更大。

第五，股票式結(jié)算沒有買方違約風(fēng)險，期貨式結(jié)算的期權(quán)賣方需要承擔(dān)買方違約風(fēng)險。

從抵抗風(fēng)險的角度而言，股票式結(jié)算更為穩(wěn)健安全。股票式結(jié)算的期權(quán)交易，多頭頭寸的最大損失已經(jīng)提前支付，不存在違約風(fēng)險?？疹^頭寸則采用基于整體風(fēng)險度量的保證金擔(dān)保方式，收入的權(quán)利金也將作為保證金一部分或借記凈值，由清算機構(gòu)存管，幾乎無違約風(fēng)險和價格波動風(fēng)險。

不過，對于期貨式結(jié)算的期權(quán)交易，無論空頭頭寸還是多頭頭寸均采用保證金的擔(dān)保方式。鑒于保證金一般低于權(quán)利金，因而引入了股票式結(jié)算期權(quán)所不具有的期權(quán)買方違約風(fēng)險。

在成熟市場，此類風(fēng)險可以通過清算會員或經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險管理進(jìn)行化解。例如，經(jīng)紀(jì)公司可以對投資者資金狀況、信用等級、交易經(jīng)驗等方面進(jìn)行考察，進(jìn)行投資者準(zhǔn)入的限制，盡量避免買方違約的發(fā)生。同時，經(jīng)紀(jì)公司的準(zhǔn)備資金也完全有能力解決買方違約后的風(fēng)險暴露值。因此，在成熟市場，期貨式結(jié)算的期權(quán)買方違約風(fēng)險可以得到控制。

此外，期貨式結(jié)算的期權(quán)賣方風(fēng)險與股票式結(jié)算類似。

第六，股票式結(jié)算的期權(quán)權(quán)利金定價將低于期貨式結(jié)算的期權(quán)權(quán)利金定價。

在其他因素相同的情況下，股票式結(jié)算的期權(quán)權(quán)利金將低于期貨式結(jié)算的期權(quán)權(quán)利金定價。目前，業(yè)界仍有大量學(xué)者在研究這兩種方式的定價準(zhǔn)確性?？傮w而言，一方面，股票式結(jié)算權(quán)利金的現(xiàn)金流一開始就從買方流向賣方，買賣雙方的交易即時進(jìn)行，不存在延時成本。期貨式結(jié)算權(quán)利金的現(xiàn)金流是在頭寸了結(jié)后才進(jìn)行流轉(zhuǎn)，買方無需在初始階段借入資金以支付權(quán)利金，減少了利息成本，這種更低的買方資金效率將使期權(quán)更為值錢，權(quán)利金更高。另一方面，期貨式結(jié)算的期權(quán)交易中，賣方面臨更大的買方違約風(fēng)險，因而權(quán)利金必須足夠高，以吸引賣方承擔(dān)該風(fēng)險。