隨著7月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布完畢，M1和M2剪刀差再創(chuàng)歷史新高，企業(yè)流動性陷阱該如何破局成為未來央行貨幣政策走向的關(guān)鍵。從二季度央行貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行明確表示不易頻繁下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以免導(dǎo)致資金外流壓力加劇。報告首次提到“抑制資產(chǎn)價格泡沫，降低宏觀稅負(fù)”，這與前期中央政治局會議上提到的擠泡沫是一致的。

回顧8月中上旬大類資產(chǎn)的走勢，樓市逐漸出現(xiàn)降溫跡象，此前持續(xù)拉升的大宗商品尤其是工業(yè)品價格也在高位振蕩之后逐步回落。股市卻在低位振蕩之后有所企穩(wěn)反彈，債券市場繼續(xù)高歌猛進(jìn)，利率債收益率再創(chuàng)歷史新低。

流動性方面，企業(yè)活期存款繼續(xù)攀升，并沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終也沒有形成企業(yè)的信貸需求。7月M1同比增速升至25.4%，而M2增速回落至10.2%，較上月大幅回落。M1—M2增速剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，創(chuàng)下歷史新高?；仡櫄v史，M1和M2剪刀差擴(kuò)大并非沒有先例，例如1996至2000年的降息周期，M1增速大幅提升了15個百分點(diǎn)，M2增速大體維持穩(wěn)定，M1與M2剪刀差顯著擴(kuò)大，與當(dāng)前的現(xiàn)象十分類似。共同的原因是產(chǎn)能過剩、外需不足（東南亞金融危機(jī)）和國企改革下的去杠桿。不過，有一個不同的因素是，當(dāng)前利率創(chuàng)下歷史新低、人口紅利消失和資產(chǎn)價格泡沫。因此，我們認(rèn)為1996年—2000年股市持續(xù)上漲的邏輯很難重現(xiàn)，甚至可能會出現(xiàn)“高收益資產(chǎn)荒”背景下，市場過度杠桿引發(fā)的擠泡沫沖擊。

愈演愈烈的“流動性陷阱”，疊加不斷加強(qiáng)的監(jiān)管和降溫的樓市，我們認(rèn)為未來樓市降溫可能會帶動部分資金回流股市。債券市場，可能因收益率觸底反彈而階段性回落。大宗商品方面，供應(yīng)的收縮帶來的價格恢復(fù)也是難以持續(xù)的。例如，2000年左右，國內(nèi)企業(yè)虧損情況有所緩解，復(fù)產(chǎn)的動能開始壓低價格水平，PPI增速明顯回落。這一局面的改變發(fā)生在2002年中國加入WTO后。隨著經(jīng)濟(jì)總需求出現(xiàn)恢復(fù)，價格開始有了可持續(xù)的增長，國債利率水平也開始有所上行。

信貸全部流向房地產(chǎn)可能給經(jīng)濟(jì)帶來不穩(wěn)定因素。數(shù)據(jù)顯示，在4636萬億元的新增貸款中，新增的居民中長期貸款為4773億元，占比水平創(chuàng)歷史新高。居民中長期貸款是購房的主要資金來源，這顯示出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求不足且地產(chǎn)泡沫加大。隨著樓市全面降溫、地產(chǎn)增速下滑明顯，國內(nèi)信貸增長壓力仍大。企業(yè)部門貸款罕見負(fù)增長，7月企業(yè)部門人民幣貸款減少26億元，為2007年以來首次出現(xiàn)負(fù)值。

目前，央行貨幣政策回歸中性的可能性越來越大，財政政策可能是未來政策的重點(diǎn)。這可能帶來潛在的變化是，流動性收縮和房地產(chǎn)本身周期性修復(fù)帶來地產(chǎn)行業(yè)降溫。導(dǎo)致這些變化的邏輯在于：一是中央可能會出臺更多的措施引導(dǎo)流動性脫虛向?qū)崳琈1高速增長主要是和地產(chǎn)行業(yè)過度繁榮有關(guān)，地產(chǎn)調(diào)控升級的風(fēng)險上升。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，過去十多年，商品房銷售額增速與M1增速也呈現(xiàn)出比較顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.67%。二是地產(chǎn)1—7月銷售高企透支了未來的需求，地產(chǎn)行業(yè)本身周期性修復(fù)力量增強(qiáng)。

再從投資角度來看，7月固定資產(chǎn)投資，尤其是民間投資繼續(xù)下滑。這說明市場缺乏較好的投資項目，實(shí)體投資回報率低。金融投資和地產(chǎn)投資較高的收益擠壓了實(shí)體投資。7月中國對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速略有恢復(fù)，對新興經(jīng)濟(jì)體的出口有所下滑，總體需求依舊不足。

從資產(chǎn)配置角度來看，越來越多的理財、委外資金開始快速拉長久期國債。一旦市場資金成本反彈或者跌無可跌，那么就容易爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。