申萬宏源證券總裁助理—陳曉升：在前兩天有人看到了小扎同學和馬云同學的對話，小扎同學說很多人創(chuàng)業(yè)老想著我要成立一家公司，但是他說創(chuàng)業(yè)首先要想到的一個問題是我能解決什么問題，所以今天我們申萬宏源舉辦的私募50論壇，我也在想我們到底想解決什么樣的問題?？赡芪覀兿虢鉀Q的問題是，在中國應該說銀行的個人儲蓄或者是個人財富體量是非常巨大的，個人存款還有90萬億，前一段時間工行總行個人金融部的李總給過一個數(shù)據(jù)，說工商銀行個人金融資產(chǎn)的總額是12萬億，12萬億當中接近40%都已經(jīng)轉換成了理財產(chǎn)品，那另外的60%左右是儲蓄。但是我們大家都很清楚，像工商銀行轉化率很高的這部分理財產(chǎn)品中又有絕大部分都是銀行的類信貸的理財產(chǎn)品，但事實上我們說從居民的財富管理當中它需要解決的問題是如何能夠投入到資本市場，從資本市場中獲得它們想要的風險和回報。所以我們說財富管理它一個重要的命題是找到什么樣的財富管理人，所以我們從解決這個問題出發(fā)，我們申萬宏源希望說能幫助中國的財富管理找到市場上最好的財富管理人，這就是我們當初想設立私募50計劃的初衷。我們說在這么多林林總總的私募投資人當中，到底誰是我們申萬宏源認為能成為中國財富管理者的最佳選項，這是我們私募50的初衷也是我們申萬宏源機構業(yè)務的想法，我們希望在中國的財富和中國最主流的資產(chǎn)管理機構之間用專業(yè)獨立的方式去架一座橋，在這個過程中，我們申萬宏源專門組建了FOF和MOM的團隊。

除了私募50之外，我們也和各位朋友分享我們在今年下半年準備推出的海外50，我們認為中國人的財富一定要做全球資產(chǎn)配置的，這個時代也已經(jīng)開啟，但是中國人的財富到海外去配什么，去買什么資產(chǎn)，我們申萬宏源希望我們用境內外的業(yè)務團隊去尋找海外的各種類型的資產(chǎn)，適合于中國人資產(chǎn)配置的標的。我們去選擇這樣的產(chǎn)品，去選擇這樣的海外管理人，它的目的仍然是服務中國人的財富管理，這就是我們申萬宏源機構業(yè)務的一些想法。

今天上午我們將秉承申萬宏源的一貫目標，所有的活動都希望是搭建一個平臺。在過去的兩天，我們展現(xiàn)了我們對宏觀策略和全球資產(chǎn)配置這些傳統(tǒng)的自上而下的研究的一些成果，但更有趣的是，昨天上午和下午分三個會場給大家展現(xiàn)的一個新的研究管理模式，我們稱之為分布式的管理，我們希望把我們整個申萬宏源的研究體系做一個再造，我們希望說未來中國的證券研究一定是要站在整個中國經(jīng)濟發(fā)展的最前沿，去研究最有生命力和革命性的力量，我們去找到這些中國引領經(jīng)濟的力量，包括我們昨天看到我們專門有一個智能顯示的專場，把整個AR、VR和3D顯示全產(chǎn)業(yè)鏈做了很好的展示；我們有專門的現(xiàn)代服務業(yè)研究專場，我們研究城市演藝、冰雪運動和各種快遞，所有新的業(yè)態(tài)都成了我們的研究對象，包括智能制造和今天下午TMT的一個專場，所有最尖端的包括云計算、大數(shù)據(jù)和最新的區(qū)塊鏈技術，所有這些我想能夠引領中國經(jīng)濟發(fā)展的最新力量一定也是投資所要關注的方向。那么從今天往后，我們這兩天搭的是平臺，我們讓我們的投資人之間交流更順暢，讓各自思想自由碰撞，這是我們舉辦本次活動的目的。首先我們今天上午我們有請我們申萬宏源機構事業(yè)部機構業(yè)務管理總部副總經(jīng)理石巖給大家介紹申萬宏源私募50計劃。有請石總！

申萬宏源私募50計劃介紹

申萬宏源機構事業(yè)部機構業(yè)務管理總部副總經(jīng)理—石巖：申萬宏源希望發(fā)現(xiàn)市場上最具特色的50家優(yōu)秀私募，對這50家私募機構提供包括銷售服務（投資研究、證券配售和關系發(fā)展）、產(chǎn)品服務（創(chuàng)設發(fā)行、種子基金和托管外包）、交易服務（系統(tǒng)對接、銷售交易和對沖交易）等三位一體的主券商綜合服務，同時打造申萬宏源投向多樣化、策略多樣化、各具特色、分類分級的私募白名單和產(chǎn)品池。我們私募50有一系列嚴格篩選標準，包括微信報名和提供一年以上的周度凈值數(shù)據(jù)。初篩主要看業(yè)績，業(yè)績指標突出（收益和回撤指標）優(yōu)先做盡調。然后綜合評分，業(yè)績占45分，投研、運營、合規(guī)占55分，商務分占5分。最后再優(yōu)上會（機構事業(yè)部私募委），投票評分確認當期私募50名單。

銷售服務主要包括投資研究、證券配售和關系發(fā)展三大塊。研究服務主要由各區(qū)域銷售經(jīng)理牽頭，由最具影響力研究機構——申萬宏源研究所提供研究服務，含研究報告+4大研究增值服務平臺。證券配售由各區(qū)域銷售經(jīng)理牽頭，發(fā)揮投行業(yè)務實力，向私募管理人推薦特定項目標的，如定增、新三板、私募債等。關系發(fā)展由各區(qū)域銷售經(jīng)理牽頭，協(xié)調申萬宏源整體資源，為私募管理人提供全方位綜合支持。

產(chǎn)品服務主要包括創(chuàng)設發(fā)行、種子基金、托管外包和FOF等，創(chuàng)設發(fā)行是指機構事業(yè)部結合私募管理人具體情況，量身設計產(chǎn)品結構，提交公司相關評審后，將獲得申萬宏源全公司、分公司、營業(yè)部等三個層級的代銷發(fā)行支持。種子基金是指由機構事業(yè)部牽頭，對于有需要的私募管理人發(fā)行的產(chǎn)品，通過公司相關審批流程后，將獲得申萬宏源自有資金以種子基金形式的投資支持。托管外包由申萬宏源托管中心以其業(yè)務能力和專業(yè)精神，可為托管人提供完善的托管和外包服務。FOF由機構事業(yè)部聯(lián)合申萬宏源研究所，并協(xié)調金融同業(yè)資源，設計和發(fā)行FOF產(chǎn)品，批量投資各私募50管理人的產(chǎn)品。

入選首批私募50計劃的公司包括華夏未來資本和上海名禹資產(chǎn)等知名私募機構，我們將在3月底確定第二批私募50名單。在上半年擬確認第3、4批名單，并逐步將原來權益多頭和量化類私募為主，擴展投資策略和投向到另類策略、股權類投資、固定收益等。在3季度之前，我們要最后10家名單確認完成，完成私募50白名單和產(chǎn)品池，并繼續(xù)推進種子基金投資交易服務。以上是我們關于私募50計劃的一個基本規(guī)劃，謝謝大家！

私募50代表主題演講

華夏未來資本總經(jīng)理—劉文動：首先感謝陳總和申萬給我這次機會來跟大家分享。因為在座都是很專業(yè)的從業(yè)人員，我就把我個人從業(yè)經(jīng)歷簡單跟大家分享。我從97年踏入這個行業(yè)到現(xiàn)在差不多有20年的時間了，那么這20年里，我粗略計算了下差不多有6次牛熊轉換。在牛市或熊市中大家可能會認為牛市中市場會持續(xù)上漲或者熊市中市場會持續(xù)下行暗無天日，其實，中國的周期還是蠻短的，平均每三年就有一次。長的比如06、07年這樣的大牛市持續(xù)了兩年時間，短的就比如5.19持續(xù)了一個月零十天，也就是說這大大小小的所謂的牛市其實幅度都不小，是有很多次的。但總體而言，我把他們看作兩種類型，一是以經(jīng)濟復蘇為背景的行情，另一個是以流動性推動的行情。那么這兩類特點是不一樣的，但我知道投資理念五花八門，就像宗教一樣，各個宗教都有自己對世界的看法，但沒有一個宗教能有一個解釋世界的完整體系而讓所有人都去相信，也就說明人類理性的局限性。股票市場毫無疑問，宗教更多。沒有那個宗教絕對正確或者錯誤，大家只是擇其善者而為之。你選擇一個你相信的理念就好了。

以經(jīng)濟復蘇為背景的行情，其邏輯很清楚，主要就是業(yè)績增長作為主要線索。我們把這樣的行情叫做行業(yè)輪動。因為在此背景下，每個行業(yè)或多或少都會受益于經(jīng)濟復蘇的好處。那么對于中國處在工業(yè)化中后期的國家而言更明顯。因為上市結構中大概80%都和此掛鉤，像鋼鐵、水泥、銀行、地產(chǎn)等都和此掛鉤。那么經(jīng)濟復蘇時候，這些行業(yè)或前或后會發(fā)生一系列和此相關的變化。這種行情的特點是，它持續(xù)的時間會比較長，深度會比較廣，每個行業(yè)都有輪流表現(xiàn)的機會。

另外一個行情呢，就是以流動性為主要推手。寬松作為預期同時經(jīng)濟處于下行的一種狀態(tài)，實體經(jīng)濟對于吸納流動性的需求大大降低。由于經(jīng)濟從繁榮轉向衰退的過程中有一段緊縮期，例如利率上升這樣的過程，股票市場遭到了一定程度的拋棄。那么等寬松到來的時候，股票市場已經(jīng)調整相當長一段時間了，但是此時，經(jīng)濟剛好進入快速下行階段。這時，我們講業(yè)績增長的故事估計沒人會相信。因此我們發(fā)揮想像力去談一些概念，一些主題。那么典型的就是99年到2001年6月那一輪行情以及我們剛剛過去的一段行情（14年底到15年上半年）其實，在行情起來之初，我寫了一份報告叫《不同的歷史相似的韻調》就是比較這兩次行情在宏觀經(jīng)濟、政府應對等等高度的相似性，事后發(fā)現(xiàn)不幸言中。這種行情只能靠主題和概念依照想像來展開，因此行情的廣度和深度必然受到制約。因為只有和這些主題掛鉤的股票才會有表現(xiàn)的機會，沒有關系的股票就會原地踏步。去年看到的就是這種情景，冰火兩重天。有的跟這些概念有關的股票，市盈率可以達到幾百倍甚至幾千倍，市凈率可以幾十倍，而像銀行這些周期性股票沒有搭上這些概念表現(xiàn)機會就很渺茫。所以這樣的行情展開的時間和空間受到大的制約。這些和1999年行情很相似，比如產(chǎn)能過剩等等。而政府采取的措施也比較相似，比如去產(chǎn)能等都在當年做過。我們如今對此一點也不陌生，這個的好處在于我們措施做完后可以輕裝上陣。比如2008年的爭論，4萬億能否刺激起來，我個人認為肯定可以刺激起來，比如銀行不良資產(chǎn)全部剝離出去了，資產(chǎn)負債表很干凈。一方面有政府指導經(jīng)濟的需求，另一方面銀行也有這樣的能力，所以二者一拍即合。所以我們4萬億結果導致可能40萬億甚至更高的投資，今年大家討論放出2.5億信貸是否能重演，我覺得不可能。因為這兩個條件都不具備了，銀行的資產(chǎn)負債表已經(jīng)緊繃。

我講這些的道理是，第一，股票市場永遠在泡沫和崩潰中往前走，在泡沫中我們無法期待它能無限度的延續(xù)下去，同樣，股票市場低迷時也沒必要過于悲觀。那么接下來的問題是我們是否有可能展望一個以新經(jīng)濟周期為背景的行情？我認為可能性很大。一些不看好中國經(jīng)濟的人很多，認為中國經(jīng)濟可能病入膏肓了，無藥可救。有很多案例比如人口的危機，實際上中國的經(jīng)濟增長要素更多的是把人和創(chuàng)新這些要素結合在一起而不僅僅只是靠人口本身。很多經(jīng)濟學家過度強調了人口這一要素，我們十幾億的人口中工作的人口可能都超過了有些國家的總人口，所以我們人口的潛力是非常巨大的，我不認為中國的老齡化會導致增長降到很低的水平。根本在于，我們的潛在增長率究竟有多少？我只講一個證據(jù)，美國長期人力資本的配置和市場的完善程度已經(jīng)達到了一個極致的水平?？蛇@樣的情況下，美國人仍可通過創(chuàng)新來提高它潛在增長率。因此，中國只要把自己事情做好，不靠人口只靠創(chuàng)新，爭取在各個領域做到創(chuàng)新的前沿。即使現(xiàn)在美國在各個領域居于創(chuàng)新前沿的情況下，我們仍有3%的潛在增長率，而且我們在其他要素方面也有上升的空間，比如：城市化、基礎設施投資等等。那么在要素的優(yōu)化和制度紅利上面再進行一些改革為增長率再貢獻3-4%的話，那么我們的潛在增長率可以達到6-7%，我認為是沒有問題的。問題在于，我們如何發(fā)揮潛在增長率，答案只有一個就是繼續(xù)改革。容易做的部分就是剛剛提到的那幾個措施，今天我們再解決之前類似的困境時，我們就有了更好的環(huán)境。之前，在諸多悲觀言論之時，我們卻恰恰迎來了黃金十年。這快速增長毫無疑問是改革帶來的，那么我們今天還是再進行這樣的改革，差距在于最容易的改革已經(jīng)過去，我們現(xiàn)在需要齊頭并進的改革。然而為什么今天我們仍會面臨一些之前已經(jīng)出現(xiàn)過的問題？根本在于我們的體制機制沒有改變，只是表面上的改革。

今天，我們國企改革發(fā)現(xiàn)在之前短暫的國退民進之后，國企如今又壯大了，根源是政府和市場的界限不清楚。因此，改革的目標應該是介定好政府，市場、社會的關系。政府應該做到法無授權不可為，市場做到法無禁止皆可為，但要做到這一步，我們仍有很長的路要走。如果政府不能在法律的范圍內活動，仍存在我們現(xiàn)在比如所謂的兜底條款的話，那么任何時候我們的改革可能都面臨著倒退。就像證券市場一樣，我們前幾年的改革就面臨一個得而復失的境地。因為我們所謂的兜底條款，比如條款中寫明的“其他事項”，那么這樣政府就隨時可以把手伸進去，告訴市場這樣的事情不能做，那么創(chuàng)新就無從談起?？偠灾?jīng)濟市場化，社會自由化，政策民主化，這是我們改革的主要模式。為此我們有很強的信心，謝謝！

申萬宏源證券總裁助理—陳曉升：謝謝劉總，他的思路大家很清楚。我聯(lián)想到我們曾經(jīng)立春時候寫過一個文章，有兩句話很有感慨，當時是熔斷機制和人民幣匯率產(chǎn)生了一個暴跌，所謂號稱的3.0。當時我說“任何一個偉大的時代都是在所有人很悲觀的時候悄悄開始了”。那么到底有沒有中國新的增長周期所帶來的一個新的市場機會，大牛市我們也做過研究。從研究的角度說，一個新周期的產(chǎn)生有三個必要的條件：一，價格很便宜，包括我們現(xiàn)在看到的大宗商品的價格；二，利率非常低，現(xiàn)在我們存款的利率已經(jīng)到了1.5%;三，有了新的經(jīng)濟增長的驅動力。如果三條件具備，那么可能意味著新周期開始了。我們都希望中國能更好，接下來有請第二位分享嘉賓王益聰。王總從事私募有很長時間了，當時我們研究私募50時，我們負責盡調的同事就說，王總很擅長逃頂，那么這個本事我們就來聽聽王總的分享。

名禹資產(chǎn)董事長／投資總監(jiān)—王益聰：大家好，首先很感謝申萬給我機會讓我來交流。我從1995年上半年入行到現(xiàn)在有21年了，我們有很多試錯也思考了很多投資的理念和模式，今天我就跟大家交流下我的想法。

我們實際上都是接受了傳統(tǒng)的教育，對于投資而言，就是價值投資。我剛入行時，看了彼得.林奇的一本書《一個人在華爾街的崛起》，就是講如何從身邊例如逛超市這樣的事件中，找到真正具有潛力的企業(yè)。當時彼得.林奇投資一家做絲襪的公司就賺了很多錢，但如今，我們對中國市場有很多困惑。今天我就主要圍繞下面四點展開: 我們對價值的想法、我們如何從市場賺錢、擇時問題、我們私募該怎么做來分享。

說到價值，比如95年我們挖掘的價值股：四川長虹，我們就是受彼得.林奇啟發(fā)，去大賣場調查，發(fā)現(xiàn)長虹賣得很好。這個股票當時漲了10倍，但這波行情之后，我們發(fā)現(xiàn)它又回到了出發(fā)點，即20年后它價值也沒有增長。2009年時，當時講蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的投資故事，相關標的之一萊寶高科，當時很受關注，也放了一顆衛(wèi)星，現(xiàn)在回頭看，也是回到了出發(fā)點。再看亞馬遜，互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后暴跌，但接下來十幾年里又漲了幾十倍。把這些串起來，我們發(fā)現(xiàn)，在中國，我們做成長性價值投資的時候，有很多困惑。事后來看，價值得到很好的發(fā)揚光大的企業(yè)是很少的。更多時候我們交易的是階段性價值的一個預期，是一個夢想，一個故事，不管賣方還是買方，其實都很流行。這樣的現(xiàn)象是為什么呢？過去20年來，我們的市場走勢圖如ppt中展示，把同期道瓊斯放在一起可看出，我們的股市大起大落，漲的不多。這跟我們整個中國經(jīng)濟的結構是有關系的。我們過去大幅增長與波動，現(xiàn)在經(jīng)濟轉型期，很多東西還是故事，還沒有完全看到實效?，F(xiàn)在來說股票價格仍是一個巨大的波動，不像美國市場，有大量優(yōu)秀成長型標的，確實業(yè)績是有大幅增長或是引領了全球的消費等。所以，這就是我們在國內做價值投資最大的困擾，很多時候是無米之炊。

所以，引入第二個問題，我們到底賺的是什么錢呢？前段時間有個很形象的說法，我們賺三種錢：一，央媽的錢。不光我們，全球市場都有大放水，歐美的股價實際漲幅比經(jīng)濟漲幅要好。二，中國大媽的錢。牛市來了，都漲了，有時候你覺得你選的標的很好，但回頭來看就是牛市給吹的一個很大的泡泡，這都是很好賺的錢。三，企業(yè)盈利的錢。這個是很辛苦的。特別是剛才劉總提到的兩種行情模式下，0607年，我們可能賺的是企業(yè)業(yè)績高速增長的錢，但這輪，我們賺的都是故事的錢，賺的大媽的錢、央媽的錢。那么實戰(zhàn)中，我們會分析風口，風來了可能是整個市場的風，行業(yè)的風或者主題的風。等風停了，豬掉下來摔死了，大鷹也掉下來，沒摔死但翅膀也斷了。所以，我們面臨擇時的問題。

我們會努力尋找買賣的時機，我們對過往的業(yè)績做歸因分析后發(fā)現(xiàn)，擇時賺了大頭。雖然買的時候你認為你是價值投資，選了價值投資的標的，但事后來看，其實可能只是風來了。當初的邏輯雖然還在但沒有實現(xiàn)。但我們談?chuàng)駮r的時候，有些人有誤區(qū)，都認為擇時是不可能的事情。如果我們把擇時理解為判斷明天漲還是跌的話，這是賭博而不是擇時，我理解的擇時是放在一個比較長時間段內的市場主流的趨勢中，可能體現(xiàn)在行業(yè)或整個市場上面。市場無非三個趨勢：牛市、熊市或者平衡市，我認為這個問題對我們投資而言是大是大非的問題。去年股災從1.0到3.0這個過程是很殘忍的，大風過后遍地雞毛。擇時最核心的就是要識別大牛轉為大熊的關鍵節(jié)點的信號，那么做投資的大方向就把握住了。我入行之前做過外匯，外匯市場很難做基本面分析，就是擇時。這段經(jīng)歷給我了血淋淋的教訓，從那時起，我就把擇時作為風控里一個核心的因素。幸運的是，入行來，四個大級別的牛熊中，我基本都識別了，也逃離了！簡單講下，06、07年牛市高點的時候，我們看空整個08年，當時市場形態(tài)很單純，一路下跌，沒有改變的機會。但去年以來，熊市就相對復雜很多。當時07年上半年，我們做了海外股市泡沫的分析，對我們后面的逃頂很有幫助。我們發(fā)現(xiàn)，大熊市來臨之前有很多預警信號，只是看你能否冷靜來看待這些信號。我總結下，有如下幾點：市場整體嚴重高估、全民投機狂潮、股市大V預言、政策轉向打壓和一些標志性事件，比如07年中石油上市的天價等。這些都很簡單，但事實上很多人沒逃掉，因為比如：資金的性質不一樣、個人性格和其他因素等。其實去年5178點的股災，是有先驗的。像臺灣當年大量地下錢莊進入造成股市的瘋漲，8000點時政策打壓導致跌掉一半，后面政府迫于壓力廢掉此提案（征收證券交易稅），臺灣股市一路瘋漲到12000多點，后來出臺了商業(yè)銀行法認定地下錢莊的錢是非法的就造成了股市的崩盤，一路跌下來，從12500點跌到2500點經(jīng)歷8個月時間，中間沒有任何反彈，跟我們的5178點下來是一樣的，只不過我們有救市。這些海外的研究對我們很有幫助。正如巴菲特所講：“別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼”實際上就是從行為金融學角度去識別股市的泡沫。

最后我講的是，我們面對這樣一個大起大落的市場，我們很多產(chǎn)業(yè)更新節(jié)奏很快，中國整個經(jīng)濟在轉型過程中，要在現(xiàn)在去看3、5年后投資的價值挑戰(zhàn)很大，我們只能身在其中去識別它。所以，在灰姑娘的舞會上，我們要盡量站在靠近門口的位置，里面燒焦味很濃時我們趕快溜。有一個價值投資的典型案例就是巴菲特，巴菲特過往50年來平均每年有20%的收益率，但單看每年的收益率他并不是冒尖的，超過50%的很少，但50年中只有2、3年虧損，幅度也不大，基本沒超過10%，這樣50年中資產(chǎn)的增值是4000多倍。畫出他公司的凈值曲線如圖，是非常平滑的上漲，雖然中間有小的波動，它體現(xiàn)了復利的威力。我們如果總是大起大落，那么價值會很難體現(xiàn)，甚至威及生存。因此，對我們而言，最大的啟發(fā)在于，慢就是快，因此我們做私募應該把風控放在第一位。如果我們能做到長期下來我們的凈值曲線是持續(xù)上漲的，即使慢一點，長遠看來收益也是很可觀的，因為復利的因素。事實上客戶買我們產(chǎn)品最終看的還是我們的收益曲線，這是我認為我們私募未來應該做到的。

申萬宏源證券總裁助理—陳曉升：感謝王總的總結，我們私募到底應做成什么樣子。其實，我們在選私募50時有很多標準，首先第一條是控制回撤，我們把很多私募的數(shù)據(jù)看了發(fā)現(xiàn)，我們想選擇長跑的冠軍。當然并不是說我們要選擇最好的私募，而是會選擇回撤小的私募，然后我們希望去找到它的風格。我們討論第一批十佳私募50時，我們探討說能不能一句話概括私募的特征。比如：我們嘗試著概括，華夏未來是多策略的，我們看到劉總的大視野，能包容各種各樣的策略。那名禹資產(chǎn)的王總是善于逃頂，剛剛他也分享了逃頂?shù)男牡?，再比如我們剛簽約的世誠投資，家琳總是真正自下而上的價值投資，我們希望找到市場上多種風格的策略。而且之前，我和中歐的董事長交流他的一句話我很有感觸，他說“公募說白了是一門生意，但私募是一把鋒刃能夠刀刀見血，但每個鋒刃的風格不同?！彼詥螐奈覀兩耆f角度來講，我們希望我們的私募50是由各種不同的鋒刃構成的，我們希望根據(jù)市場不同階段結合我們研究去采取不同的配置來滿足財富管理人的需求。接下來兩位的分享也是很有特征的投資人，接下來有請周總！

理石投資總裁—周理：謝謝申萬，謝謝陳總。剛剛聽了其他大佬的分享，的確很有啟發(fā)。這個題目在此有點班門弄斧之嫌，我長期在固定收益領域耕耘，因此我想從固定收益這個角度來談下對當今市場的看法。

這個新常態(tài)的確會影響我們很多思路和方法，這個新常態(tài)在我們的歷史上其實也發(fā)生過，但時間也過去了一段時間，很多人可能忘記了曾經(jīng)采用了什么樣的方法，經(jīng)歷了什么樣的階段。從它定義來看，就是經(jīng)濟增速不斷下臺階，以前我們可能7%以上，甚至達到10%或11%，而我們現(xiàn)在要對保7%保6％不斷的討論，未來也可能到4%或5%。那么經(jīng)濟下行的后果我們也看到，多數(shù)企業(yè)盈利在下降，居民收入增長也開始放緩，再就是各種破產(chǎn)、倒閉、壞賬的風險在增加。一些違約債券的風險事件在增加，資金外流的壓力在增加，通縮的風險在加劇。一句話概括就是，原有的增長模式基本走到了盡頭。存在了多種矛盾，導致了有效的需求都在下降。

面對這樣的格局，我們來這樣梳理，我們的政府和社會如何應對。我們都說應對方式是五個關鍵詞：化風險，調結構，穩(wěn)增長，促改革和惠民生。我從14年來，核心觀點是當前所有政策的出發(fā)點是化風險是因為我們當前的風險太高了。因為12年時候，李揚做國家資產(chǎn)負債表研究認為中國企業(yè)平均負債率是105.5%，那么到了現(xiàn)在，按照每筆賬大家用的方法，居民加企業(yè)加政府他們總債務占GDP大概在240—260%，我個人比較認可這個觀點。分項來看，企業(yè)140％，政府80—100％，居民40%左右。這樣的負債率是否可持續(xù)？若經(jīng)濟增速往上，這個問題不大，但如果經(jīng)濟增速往下，也就是說一個人借了很多債但自己掙錢能力在下降那么這樣的風險的確很大。其實政府所有的問題比如穩(wěn)增長的目的就是防止風險爆發(fā)，為他處理問題提供相對好的環(huán)境僅此而已。促改革是手段，用改革的方法來化解這些問題。我們唯有改革是因為我們在此過程中還有一些路可走，若走通，問題可能會化解。調結構是兩個方面，供給側的結構和需求側的結構。在供給側更多是產(chǎn)業(yè)的結構布局組織等，也就是以前一直說的頂層設計，問題越來越大，所以必須通過頂層的設計來改變，但現(xiàn)在，頂層的設計有了，靠誰去落實？通過一個個成功產(chǎn)品和企業(yè)來體現(xiàn)頂層設計，還有很長路徑來走，以往我們一般是靠政府。那么現(xiàn)在誰來推動？本質應發(fā)揮市場的力量，但中國現(xiàn)在存在一定社會信心的喪失和正向激勵缺乏的問題。導致我們現(xiàn)在仍靠政府強刺激來完成這樣的過程，這能帶來短階段的沖擊，但無法扭轉新常態(tài)下經(jīng)濟臺階不斷往下走的大趨勢?；菝裆褪撬捻椬鱿聛淼哪康乃?。

具體措施方面采取對內對外兩方面，那么對外像采取了“一帶一路”確實是偉大的構想，然后加上人民幣國際化，確實是能把我們原有產(chǎn)能的東西得以消化。但我們后來發(fā)現(xiàn)這里面存在一個大問題就是地緣政治，再加上匯率的巨大波動加速了下臺階的做法，是不可持續(xù)的。再一個就是恐怖主義活動很頻繁的地區(qū)加上我們和大國的沖突，客觀來看，一帶一路很難快速推進。對內，我們從工商注冊改革，鼓勵雙創(chuàng)，目的是通過增加就業(yè)來埋下一個好的種子，但我們發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)的企業(yè)大概3-5年后死亡概率60%或70%甚至更高，因為創(chuàng)業(yè)者缺乏很多知識也缺乏很多支持。尤其在金融資本市場各個方面的支持，所以這條路看上去很美但實際很殘酷。人口的變化也在做，三去一降和國企改革也在弄，但這受制于很多地方財政的支持力度還有下崗工人的多寡和反應程度，這些都表明快速推進很難，否則會引起軒然大波。我們從德國化解煤、鋼過剩用了15-20年時間，我們國家煤用了3-5年化解了10億噸，鋼3-5年化解了1億噸，相比原有產(chǎn)能是10-20％產(chǎn)能的化解，帶來了失業(yè)4、500萬，這從全國人口看不多，但這些人習慣了原有的工作也40、50多歲，讓他們完全轉崗，對他們的人生來說是一件非常難的事情。也就是說社會動蕩的因素潛藏在此。

盡管我們認為應該要去調整，但涉及到民生、就業(yè)、社會動蕩使得整體會和緩。從三去一降中，最血雨腥風的就是股市的去杠桿，導致其他方面都開始和緩，比如房地產(chǎn)的去庫存，帶來了投資的弱復蘇和房屋銷量的增長。另外也有一系列金融改革來輔助，這一系列我們會發(fā)現(xiàn)，從今年1月開始，大家出現(xiàn)了和預期不太一樣的地方。我們之前的預期太過悲觀了，于是大家又懷疑是不是又滯脹。然后房地產(chǎn)的投資和消化是否可持續(xù)，經(jīng)濟是否明顯回升，股市會不會和09年差不多，我個人認為，我們有五個問題很難解決，資金大幅度外流和蒙代爾不可能三角。既然不能大量外流就要通過控制來維穩(wěn)匯率。二是股市劇烈波動，現(xiàn)在是讓IPO的堰塞湖等著，讓注冊制和戰(zhàn)略新興板延遲。然后房市的泡沫和庫存巨大還是存在，實際庫存大概有40億平方米出頭，這個消化很快但一二線消化很快，比如上海，一線城市供不應求，二線城市個別出現(xiàn)，三線四線比較緩慢。大宗商品的反彈，社會信心的下降等等這些問題存在也短期內難以扭轉。我們認為經(jīng)濟增速不斷下滑客觀存在，盡管短期內會變化，但未來能否走到比較好的路呢，我們來看經(jīng)濟的確存在這樣幾條路。如果同時動外和內，看來我們的能力受限，世界和復雜還不如先來做內部，暫時關閉資本流動的閥門到半年或一年。

我們的資產(chǎn)負債表還是相對健康，尤其比較好的是居民儲蓄率高負債率低，政府負債率雖然高但沒有高到不可復制的地步，還可以有提高的空間例如上升到120%－150%，另外城市化率很低，民工加上也不過55%、56%左右，連印度都有65%，因此我們有很大增長空間，未來一段時間可能繼續(xù)一年1%的增長，但我們要遵循經(jīng)濟規(guī)律，多提城市化，少提城鎮(zhèn)化，因為人口不可能大量往小城鎮(zhèn)流動，一定往大城市、沿海流。中國的統(tǒng)計也表明人口往沿海大城市以及省會城市集中。也就是說我們要在統(tǒng)籌兼顧基礎上把我們整個國土面積可用于房產(chǎn)開發(fā)的比例提高，用于住宅的比例也要提高，少部分用于工業(yè)、辦公。這種供給更多要放在一二線。如果這個可以達成，那么除了基建，這些房產(chǎn)投資是有一定可持續(xù)性，不見得會像09年把經(jīng)濟一下子拉到很高，但可以把我們經(jīng)濟的下滑延緩很多。這樣就會對轉型過程的痛苦性弱很多。另外就是資本市場的發(fā)展，國家雖然看得重，但我們明白其實市場是根本沒有真正發(fā)展的，錯失了很多時機。從重要性而言，股市、債市融資，信貸融資，就像股市融資在國民經(jīng)濟中基本處于可有可無的狀態(tài)，因為一年全部加在一起，也不過兩萬億到三萬億，跟債券一年20多萬億，信貸一年60或70萬億相比不可同日而語。股市發(fā)展了這么多年，對國民經(jīng)濟的貢獻度從融資角度而看是可有可無的地位。目前階段，從未來看，如果能把股市這種多層次資本市場體系建立起來，鼓勵民間富余基金進入股權市場，股市的風險也比較可控，定價也相對合理，那么確實是很好的。

最后，大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，國企如何恢復效率，民企如何恢復信心，這種要靠企業(yè)家來完成轉型，政府只是搭臺，因為這種轉型充滿了風險。我們所想要達到的前景更多地是靠市場競爭來完成的。如果還靠政府，可能還會走到老路。這樣我們可以得到這樣的結論。未來五個任務相互存在著矛盾，我們要堅持主線，在主線中有階段性輪換。比如在當前，穩(wěn)增長的力度要大一點，整個任務的完成也有長期性。也就是說我們新常態(tài)總體持續(xù)的時間會比較長，經(jīng)濟總體上增速在下降，只是大家不必太驚慌，在上漲時股市是動蕩的，那么在經(jīng)濟下行中，股市也是這樣的，不可能一下子跌倒很低，因為有政府的支持。也就是下面提到的經(jīng)濟下行中會伴隨適度需求側的刺激政策，促使結構性改革平穩(wěn)運行，城市化率逐步提高，投融資不斷改革，最后就靠戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)不斷壯大，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不斷提高來完成我們結構的轉型。短期我們經(jīng)濟上會出現(xiàn)新的變化，就是如果理解了新常態(tài)下供給側和需求側的措施就可以理解短期內這些變化了。去年政府很多資金四季度到位，銀行是今年一月份投入，而今年發(fā)債會持續(xù)較多，這些在刺激側方面會比去年供給滿足度得到更多支持。就比如現(xiàn)在扔下的石頭大一點，那么浪花也會更大。但這僅僅是浪花，并不形成海浪，也就是很難實現(xiàn)反轉，僅僅是一個反彈。包括今年增速各個方面，因為目的是要結構性轉型的調整，需要供給側這些能有效執(zhí)行，若又變成09年的清醒，那么中國的大好形勢就完了，不能把相對還可以的牌達成爛牌。這樣我們對利率方面的判斷就是，利率會緩慢下降是大概率的。資金流動是三個層次，一個是外部流動，銀行系統(tǒng)怎么變，居民企業(yè)機構怎么變?，F(xiàn)在，往外流卡住了，銀行金融系統(tǒng)信貸方面有好資產(chǎn)一定會去配，理財灰大狼做，拽圈最后保底。居民房子、理財產(chǎn)品、股票一般是這三種配置。我們內部大類資產(chǎn)之間的波動，有幾個一定會做就是房地產(chǎn)、理財、股票和債券。所以，我們認為股市策略本質上是熊市的防守反擊錯略。當前需求端的刺激讓一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉。我們要用資產(chǎn)動態(tài)配置的思路來考慮問題，最好能用衍生品對沖因為還是有一定風險的。債券的話，我們始終認為，應該謹慎樂觀，慢牛持續(xù)，高位震蕩。雖然短期內利率下行空間有限，但是利率緩慢下行是大概率事件。二我們認為離滯脹還非常遙遠，因為政府不可能把好牌打成09年的樣子。很重要的原因我們GDP有67萬億，房地產(chǎn)增加也應該在一線二線城市，政府對此要進行調整。比如上海，跟北京京津冀協(xié)調要好幾年的時間，房產(chǎn)投資是弱復蘇的狀態(tài)。謝謝大家。

申萬宏源證券總裁助理—陳曉升：謝謝周總從債券角度全方位梳理了宏觀形勢，最后的結論我們也很認同。的確還談不上滯脹，未來還要看改革的舉措，牌是否會打爛要看跡象。接下來我們邀請溫莎資本的簡總來跟大家分享。

溫莎資本合伙人—簡毅：我們溫莎資本以前一直在做海外，在中概股領域我們已經(jīng)做了10年，在2014年7月，我們發(fā)了第一支A股產(chǎn)品，目前A股總共有3支產(chǎn)品。今天我主要是講一下逆向投資在中美市場的一些應用，任何一種策略它對這個事件本身、商業(yè)、上市公司都有不同看法，逆向投資和成長股以及傳統(tǒng)價值投資最大的區(qū)別在于對世界的看法更偏中性，它不會有成長股投資那樣對于市場樂觀的預期，也不會有價值投資穿越經(jīng)濟周期的思維，我們承認周期但同時我們也強調擇時和選股。逆向投資的逆向主要體現(xiàn)在選股和情緒上，選股上的逆向最大特點是重倉股肯定不是熱門股，他們更傾向于選取一些沒有機構覆蓋的股票去投資；情緒逆向最大的特點是這些逆向投資者更喜歡遠離人群，和上市公司的溝通也特別少。逆向投資傾向于遠離人群，這就要求它們對上市公司和行業(yè)本身的看法要比市場主流預期要更深刻。在逆向投資思維里，并不一定是只買煙蒂股或者便宜貨，更在意的是市場對股票的看法和情緒，在大家都去買成長股時，我們可能就不會去買成長股?？傮w而言，逆向投資很多時候再國內A股運用的比較少，目前公募基金中只有華安逆向、廣發(fā)逆向和匯添富逆向等4只逆向產(chǎn)品，規(guī)模和回撤也都很小，逆向投資復制到A股市場我認為還需要做一些接地氣的改造。在國外，逆向基金也叫反向基金，占到整個共同基金規(guī)模的25%以上，屬于很大的策略。

下面我主要和大家分享一下逆向投資的思維框架，總結下來是兩個維度和三個關鍵點。兩個維度第一就是選股上怎么找到超越市場的預期差，我們也會用一些海外的量化方法輔助判斷。第二個維度是股票中機構投資者數(shù)量和比例，我們自己的重倉股大部分都是沒有被機構持股的，像那種剛剛進入公募基金股票池但基金經(jīng)理還沒買的股票我們是很喜歡的。三個關鍵點是指：第一，要結合并且充分理解A股市場，逆向投資的特點是在進攻時不能展現(xiàn)威力，但在防守時優(yōu)勢就明顯體現(xiàn)出。例如為什么東財和恒生電子最近漲得很好，那就是很多以漲停板敢死隊為首的散戶入場，造成暴漲。第二，一定要研究深入；第三是擇時，因為A股的客戶對短周期的收益看的比較重。在A股市場，逆向投資我認為主要抓4種公司，第一是市場關注度階段性降低的股票，第二是由于突發(fā)事件造成市場過度反應的股票，第三是出于并購重組市場存在嚴重分歧的股票；第四是業(yè)績存在改善潛力，但還未被市場挖掘的股票。

其次我和大家分享4個逆向投資的具體案例。第一個例子是廈門信達，這只票是我之前在公開場合推的一只票，這只票5年沒有賣方覆蓋。我關注到這只票是因為第一，我們從量化團隊發(fā)現(xiàn)技術圖形不錯，去年牛市也基本沒怎么漲，階段性被市場忽略了；第二，從2011-2015年價格也基本沒怎么變。第三，公司財務非常穩(wěn)健，它可以拿到市場上最高評級的債和最低成本的錢。第四，PB和PS比較低。我后來問過很多公募基金經(jīng)理，對方表示這家公司很多時候承若都沒兌現(xiàn)，炒故事的層面還是有瑕疵。我們深度研究后發(fā)現(xiàn)這家公司在互聯(lián)網(wǎng)金融和供應鏈金融領域布局比較多，剛開始布局供應鏈金融就能鎖定1年的利潤接近1個億，但是沒有被任何分析師納入互聯(lián)網(wǎng)金融板塊。另外這家公司通過和滴滴、小米在安防領域合作，有進攻性的概念。到去年7/8月份的反彈中，這只票憑借市場之前未充分反映的預期反彈幅度很大，創(chuàng)了歷史新高。后面這只股票重新被市場看好的理由也與我們之前看好的理由一致，與特力A不同的是這只票明顯有基本面支撐。第二個例子是網(wǎng)龍網(wǎng)絡，這也是我和王茹遠結緣的第一只票，2011年她來找我溝通時候給我推薦的一只票。這家公司上市后出現(xiàn)了諸多問題導致市場反應過度，這家公司作為一家游戲TMT公司，股價長期低于賬面價值，在國內是很不可思議的，最后這只票在很短的時間內漲了10倍。第三個例子是諾亞財富，這家公司在國內大家都已經(jīng)就很熟悉了，但在美國長期不被看好，因為海外市場對中國經(jīng)濟環(huán)境比較擔憂，而諾亞又有太多的房地產(chǎn)信托，海外投資者普遍認為應該等剛性兌付打破以后這家公司才有價值，預期很低。事實上，諾亞財務數(shù)據(jù)很亮眼，同比環(huán)比經(jīng)常超過50%，甚至有時候它的利潤增長超過100%，諾亞在整個資產(chǎn)管理行業(yè)的價值也非常高，最后我們利用市場的預期差和良好的基本面獲得了驚人的回報。第四個例子是中國信貸。當時互聯(lián)網(wǎng)金融在國內才剛剛興起，以東方財富為首的龍頭也漲了很多，我們就開始關注海外做互聯(lián)網(wǎng)金融的公司，我們發(fā)現(xiàn)中國信貸這家互聯(lián)網(wǎng)金融公司PB居然只有2，PE也只有15倍，估值很便宜。市場剛開始對這家公司審美上有偏見，因為它是用5個億買殼上市的公司，當然后面裝入的資產(chǎn)是完全不一樣的，這家公司大股東是金融領域非常厲害的先鋒集團，如果在A股，這樣的上市公司無論業(yè)務本身還是股東背景都有很多遐想。后面也是獲得了可觀的投資回報。逆向投資現(xiàn)在在A股還比較少，我希望通過今天這個場合和大家做一點交流，也希望能找到一些對逆向投資感興趣的小伙伴。以上是我的基本匯報，謝謝大家！

投資高峰圓桌論壇

申萬宏源研究首席分析師楊國平、世誠投資總經(jīng)理陳家琳、華夏未來資本總經(jīng)理劉文動、理石投資總裁周理、名禹資產(chǎn)董事長王益聰、溫莎資本合伙人簡毅、知名投資人馬仁輝

楊國平：股災以后股市生態(tài)環(huán)境發(fā)生了很大變化，過去一些有效方法似乎不那么有效了。受1月市場暴跌的沖擊，投資者壓力普遍比較大。目前市場進入了一個敏感期，上證綜指在3000點一帶波動。在這樣的背景下，請在座的6位資深投資人結合自家產(chǎn)品的情況，介紹下各自的投資理念，對未來市場看法及其應對策略。先請世誠投資陳家琳總發(fā)言。

陳家琳：謝謝楊博。我對世誠投資的定位還是價值投資，按照最傳統(tǒng)價值投資的方法可能是買入持有基本面良好和估值合理的個股，經(jīng)過在市場上摸爬滾打這么多年，我們對價值投資的認識有進一步延伸，我們認為第一要對標的本身要有深度研究，第二市場其他參與主體怎樣看待同一個事件；

劉文動：私募基金一定要找和其他投資者不一樣的地方，因為投資者要付給你額外的業(yè)績提成機制肯定在要求上市有差異化的。我們希望把長期復合收益率作為我們追求的目標，控制回撤和追求絕對回報是我們的工作重點。我們采用的方法就是多策略，多策略的意思是我們并不局限在股票市場，債券、商品我們都會涉及，在股票市場內部我們也不太分成長股和周期股。我們的原則是控制回撤、不搞長期持股和多策略，在我的經(jīng)驗里，把握不好的時候從高點回落60-70%都不罕見。在A股市場里，長期穿越牛熊的股票是很少的，概率上可能不超過5%吧，和美國長期慢牛的玩法不一樣。例如亞馬遜拉長周期看，回報率驚人，但在過去的十多年中部分年份回撤也很驚人，把握不好就會倒在黎明前。

王益聰：價值投資如果從經(jīng)典的格雷厄姆開始到巴菲特的升華，再到偏向成長。在A股里由于產(chǎn)品原因和短期業(yè)績的追求，追求純粹價值投資的人很少了，包括我也只是修正后的價值投資，更準確的說是一個價值的投機者。在我的投資體系里，雖然選股的角度還是基于對價值的理解特別是市場對股票本身的預期差，但擇時占了更多的份量。和逆向思維一致，我也不會選擇那種特別熱門的股票，而是選擇相對不受市場關注的暫不受市場熱捧的票，我們稱之為灰馬股。前年我就選擇了同花順，因為同花順這家公司長期在15元徘徊，但公司潛力不錯的，我們少量買入后就等待催化劑。后來同花順和東吳證券合作就開始漲停板了，這時候市場關注度還不是很高，漲停板打開后馬上就跌回來，跌回來后我們一個上午都在買，買到下午的時候又漲停了，之后就一路漲上來了，在2014年里掙了3倍多。應該來說這是一只有預期差的股票。在2015年它又漲了5-6倍，那時候大家都很關注了，是一只大白馬了。在我們的體系里面，同花順就是典型的灰馬股，初看可能一般，但是細看亮點很多，符合市場風險偏好。具體來講，我的投資體系分兩塊：第一是擇時，如果認定市場有大行情，其實我就不太喜歡去挖黑馬股，這種市場環(huán)境下我更看好白馬，例如券商股。但是A股這種大級別上漲的時間段很短，大部分時間都是盤整市和下跌市。在下跌市中最好的方法就是少參與，把倉位降下來。在震蕩市中，挖掘結構性的機會?？偨Y下來，增量資金行情，直接去投資白馬，存量行情也有錢賺，但是需要找那種有預期差的股票就是灰馬。謝謝！

簡毅：因為今年是我管錢的第10年，我們發(fā)行的第三支A股產(chǎn)品就叫10號。這么多年我一路生存下來最重要的感受是拐點不能錯，否則投資體系和套路會出問題，股票投資最重要的是在拐點。第二我們去年收益率只有70%多，但是行業(yè)內做逆向最好的華夏專戶和華安逆向都超過了130%，可以和去年股票基金第一名相比了。我反思下來，在A股市場，同向的把握我做的還不夠，同向最典型的特征就是只走龍頭股的主升浪，能夠成功做這些需要對你的知識結構和操作能力都有很高的要求。關于做資產(chǎn)管理本身，溫莎資本這么多年包括我們剛回到A股的時候，我們盡量給客戶一種長期年化收益率超過20%的預期，具體到每年我們都希望能有正的收益。我們雖然做中概股只比高瓴和景林晚2-3年，但是我們規(guī)模相比還比較小，這也是我們需要提升的部分，未來我們將更加偏向于投行和產(chǎn)業(yè)的角度去做一些投資布局，謝謝！

周理：我們是從債券入手做資本市場的，做了這么多年債券，我們現(xiàn)在也發(fā)展到量化套利、對沖和一些股票投資的多頭，只是量還比較少，我們也是在走一個多策略的路。為什么要這樣做呢，主要是因為第一，長期來看它確實是可以提高穩(wěn)健的收益，盡管客觀上來講比股票投資收益低，大部分客戶對這種每年10%左右的穩(wěn)健持續(xù)收益也還是比較滿意的，但仍然有部分客戶不太愿意接受這么低的收益。第二，債券在長期投資過程中，隔幾年就會來一次大的調整，從頻率來講，這個時間在縮短，這樣的話我們就開始引入量化投資，我們將量化對沖當成一種類固定收益。任何一種策略都只管一段時間，量化投資也不例外，因為量化策略分成兩類，一類是完全中性，一類帶有方向性。如果完全中性，就沒有風險，但是用的人多了，這之間的套利機會縮小甚至消失。如果是帶有方向，本質上可能是alpha，對獲取超額收益和控制回撤是有挑戰(zhàn)的。我們債券出生的人對擇時和大類資產(chǎn)配置是很敏感的，至少從我們這兩年來看，我們股市的低點和高點我們都抓住或者避過去了，擇股對做固定收益的人來說肯定是弱項，這樣我們就引入了對沖來規(guī)避我們的風險。我們選擇多頭是因為你沒有做空的工具，但是你給客戶的預期收益率又有要求，用傳統(tǒng)的方式根本達不到年化15-20%的年均收益。股票在我們組合收益中是增加收益的，因此我們不能叫價值投資者，我們更多是擇時套利，基于這樣一個定位，可能某些時候我們的股票倉位是滿倉，有些時候完全空倉。謝謝大家！

馬仁輝：我覺得證券市場主要特點是知易行難，在過去的一兩年里我們在短期內經(jīng)歷了市場的快速上漲和下跌，事實上一年內我們看一個公司的話，基本面不會發(fā)生太大的變化。變化的是人心，在牛市來臨前，由于賺錢效應，所有市場的參與者拿著放大鏡去找上市公司的優(yōu)點，通過放大作用體現(xiàn)在公司股價上漲，也因為股價上漲又更加強化了投資者持股的信心，并吸納更多的人來參與投資。反過來也一樣。過去一年從估值的角度已經(jīng)調整的很多了，但真正的大頂和大底是很難預測的。原來在5000多點時，在楊博這個群里面，我也反復提升大家調整的風險。當市場看不清楚未來的時候更習慣去看歷史，看A股歷史這20多年，甚至多看看海外指數(shù)的歷史，因為所有投資人的人性是相通的。做股票重點還要去研究行業(yè)和公司的商業(yè)模式與管理層，能夠用一個比較好的方法給企業(yè)一個估值，這個公司未來能值多少錢，現(xiàn)在是多少錢，從而發(fā)現(xiàn)價值。研究公司與其說是發(fā)現(xiàn)價值還不如說是發(fā)現(xiàn)市場預期差。當所有的人想用最短時間賺最快的錢的時候，風險可能要來了，資本市場里成為大師級別的人往往想的是用最長的時候賺更多的錢，這些道理說起來都很簡單，但做起來難。把公司本身價值看明白以后，接下來就是看價格，價格隱含拐點和趨勢兩個重要因素，還有行業(yè)和公司結合起來就很好了，謝謝大家！

陳家琳：話筒在我手上，那我們就再輪著來。在座的大部分聽眾可能希望我告訴大家怎樣去捕魚，我們現(xiàn)在還是回到那條魚。2016年我們當初的判斷是風險釋放的一年，因為估值隨著市場上漲而不斷上抬，年初寫季度報告時候我們總結了3個特點，第一是：相比過去幾年波動加大。第二是：市場博弈成分增加，去年有家券商報告講到投資收益三個來源：流動性（來自央媽）、韭菜（來自大媽）和上市公司成長，我自己的感覺今年來自央媽流動性這塊的錢可能偏中性，賺成長的錢也是越來越難，僅有的成長性股票估值都還很高，需要消化估值。從邏輯上來講，如果流動性中性，成長性也下降，那么市場博弈的成分肯定是要大幅增加。我們這里定義的博弈也包括上市公司的買殼和賣殼。第三，2016年可能出現(xiàn)一些新的投資方向，它既不是以前成長的個股以及前陣子比較熱的供給側改革，很多能是來自每年新上市的200-300家新股，因為新導致市場效率并不是特別高，會出現(xiàn)一些超額收益。這是我們總結的一些大方向，我們自己做投資更偏向于逆向投資，所以我們在年初從50%的中性倉位出發(fā)到今天倉位是60%多，最新的倉位可能比私募同行們要高一些，但是和過去的歷史相比還是很低的。很多時候都是跟著市場走，如果市場現(xiàn)在是4000點而不是3000點，我的倉位相反可能降下來了，我們更多的還是自上而上和自下而上相結合。未來的市場，我認為會窄幅震蕩，上行和下行的動力都不強。往上的話，無論是基本面還是流動性都不支持，往下的話有非市場化力量的托底，創(chuàng)新低可能性也不大。謝謝大家！

劉文動：談到市場，預測是很困難的，我們也不把主要精力放在市場上，而是放在應對上面。也還是會有一些判斷，就像去年行情啟動和下來時候我們都會有一些定性，我們認為今年和明年可能處于震蕩筑底的格局中，縱觀歷史，凡是非市場化力量托底后，市場都很難快速創(chuàng)新高，因為它阻礙了市場的出清，大多數(shù)投資者的心態(tài)還需要修復，同時波動性有所縮窄。剛剛陳總也講了很多，包括流動性我也是很認同，從邊際上來講的話，去年肯定比今年差。周理總也講了宏觀的情況，美元加息和人民幣匯率問題，都不是特別樂觀。從改革角度講，也是需要時間來醞釀，98-02年供給側改革在2002年才看到效果，這輪我們認為真正見到改革成效至少可能需要2-3年，但是往下跌很多我也認為概率不大。謝謝大家！

王益聰：關于市場的判斷我基本同意劉總和陳總的觀點，從5178點下來，我們定性為大泡沫的破滅，從股票估值中位數(shù)來看，這次泡沫已經(jīng)超過了歷史上任何一次，現(xiàn)在還在主跌浪里面沒有出來，但是大部分風險已經(jīng)釋放得差不多了。大底的形成需要時間，2到3年都是正常的，對于趨勢投資者更重要的是應對，而不是預測。在這樣的背景下，我們首先要降低預期，今后的1-2年內看不到大牛市的來臨，只有一些結構性的機會，把股市當成理財?shù)墓ぞ?。第二點是部分結構性機會開始出現(xiàn)，現(xiàn)在大家利益是捆綁的，不能太悲觀。而且我們環(huán)顧四周，沒有其他太多的投資機會，房地產(chǎn)除了北上廣深階段性見頂，其他投資品收益又很低。市場不太會向08年那樣一邊倒，因為有很多新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)開始茁壯成長。對于風險我們也有一些思考，目前關注比較多的是美聯(lián)儲加息還有滯漲的風險，因為很多農(nóng)產(chǎn)品在漲價，對權益都是很不利的。今年要更多尋找一些逆向的投資機會。謝謝大家！

楊國平：股市投資猶如股海航行，首先要保證投資航船不能因為颶風、暗礁、冰山等而沉沒，其次股市投資長期贏利的關鍵在于復利。這兩點都要求投資者在投資中要少犯錯誤,不能犯大錯誤,更不能犯致命錯誤。我們也知道，對股市投資失誤的總結更有利于提高投資能力。請問各位嘉賓，去年年底股市在3600左右，自去年年底到現(xiàn)在，各位最大的失誤是什么，以后如何避免這種失誤？目前大盤在60日均線附近盤整，未來上行和下行的核心因素分別是什么？半年內，大家最看好的市場是什么（股市、債市、樓市、大宗市場等等），如果是股市，最看好的板塊是什么？

馬仁輝：我認為在市場里最重要的是常識和邏輯，最優(yōu)秀的公司一定解決社會一種急需的需求，公司給社會創(chuàng)造價值，社會也一定會承認公司的價值，股民也會認可。從中國實際情況看，人口紅利正在逐步消失，我認為醫(yī)療保健大家可以值得長期關注。反思本輪股災是多方面因素疊加形成的，5000多點時候的跌是由于股市漲多了的調整，調到比較低的位置時候反彈沒反彈起來，此時因為對經(jīng)濟長遠增速以及人民幣貶值引發(fā)的擔憂，市場再次下跌。今年一月份再次大幅下跌則是熔斷機制影響等行為亂作為引發(fā)投資人對市場更多的擔心。本輪上證指數(shù)下跌了49%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌了55%，深圳成指跌了51%，其實50%這個平均數(shù)是很重要的，因為代表了技術分析上的黃金分割點，市場整個成本中長期是有支撐的，到后來市場又出現(xiàn)了千股跌停走勢，對市場人氣形成極大傷害。在目前這個時點看市場未來走勢的話，除了形態(tài)，建議大家多去看看成交量。成交量本質是反映了是存量資金還是增量資金在博弈，現(xiàn)在市場的存量以滑頭為主。如果成交量不能維持，反彈高度有限，現(xiàn)在總體判斷還是超跌反彈。在明天交流中我會給大家展示一些統(tǒng)計數(shù)據(jù)，例如我們上證綜指成立的6000多個交易日以來，統(tǒng)計漲跌幅最大的100個交易日里面出現(xiàn)了11次極端交易，在這樣短時間在20多年交易歷史中極端交易的占比就達11%。我們最近一年出現(xiàn)的頻率為什么有如此之多，這一定是經(jīng)濟結構和市場內部出現(xiàn)了一些問題，今后如何來糾正希望大家一起來思考，謝謝！

周理：從去年到現(xiàn)在債券出現(xiàn)過1波小跌，現(xiàn)在也還是牛市。做債的人比較關心信用事件，所有的問題最后都表現(xiàn)成沒有流動性，如果沒有流動性，下跌是沒有下限的。我們做絕對收益的，都有平倉線和預警線，對我們來說，活著更加重要。在今年的千股跌停中，我們大頭都已經(jīng)提前砍掉了，但是還是留了一小部分，對于這一部分我們的策略就是剁，全部砍掉。未來機會在哪里呢，實際就是大跌后的預期差，這個預期差來自商品的漲價和投資的反彈和信貸的增長以及外匯的穩(wěn)定，這些都超出了大家的預期，關鍵在于可以持續(xù)嗎？我比較關注3月份的信貸，我自己判斷肯定是好于2月份，基本的格局就是銀行需要找資產(chǎn)，目前和政府相關的資產(chǎn)都是很好的，第二個人投資者的房貸還是很安全的，我們就看大家買房是不是有一個相對溫和的增長，主要的原因就是資金沒有出路和政策優(yōu)惠。這樣一線和二線房地產(chǎn)的投資也會有所增加。從1月份到現(xiàn)在，最大的問題就是沒有賺錢效應，現(xiàn)在只要市場不是那么恐慌，結構性機會還是有的。謝謝大家！

簡毅：剛才三位老總基本把對市場看法以及歷史都說得很清楚了，從逆向投資角度看，現(xiàn)在肯定不是市場底部，我覺得可能導致市場上行的因素可能是第一：國家調控房地產(chǎn)，賣房炒股；第二，周期品的復蘇；從資金配置角度看，很多人希望通過股市改變命運，我是認為震蕩上行的概率很大，但不是單邊上漲，每次的調整幅度都會很大。謝謝大家！

王益聰：熊市也有典型和非典型之分，接下來的熊市更多是非典型性的，大量的外圍資金和股權激勵計劃造成了接下來行情里面機會與風險共存的格局，更多需要從左側把握機會，這方面我做的還不夠。在非典型熊市中，對中期底部的判斷是需要花很多精力的，市場存量博弈的格局不變，利用逆向思維尋找有預期差的機會。謝謝大家！

劉文動：永遠不要高估自己的理性，每次市場出現(xiàn)一種形態(tài)時，大家都會傾向于用一種理論來解釋，市場永遠存在人類無法理解的部分，保持敬畏！

陳家琳：市場最大的風險在于馬老師剛剛講的如何知行合一，未來向上的機會我覺得可能是國企改革，這個板塊占的權重很大?？春冕t(yī)療服務、消費和智能制造等板塊，謝謝大家！