本文改編自索羅斯于2008年6月3日在美國參議院商業(yè)委員會(huì)監(jiān)督聽證會(huì)上提供的證詞，譯者蔣宗強(qiáng)。

2007年1月，油價(jià)還不到60美元一桶。到了2008年春季，油價(jià)首次突破100美元一桶，到同年7月中旬，又進(jìn)一步上漲到了147美元一桶，創(chuàng)下歷史新高。截至8月底，油價(jià)依然維持在每桶115美元以上。僅僅18個(gè)月，油價(jià)就上漲了90%。相應(yīng)地，同期汽油零售價(jià)從2.5美元一加侖上漲到了4美元一加侖。交通運(yùn)輸業(yè)和制造業(yè)成本也大幅上漲。與此同時(shí)，美國樓市泡沫觸發(fā)了世界性的信貸危機(jī)。油價(jià)上漲，加上信貸危機(jī)，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，加大了美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的概率。

對(duì)此，公眾提出了兩個(gè)問題，希望得到答復(fù)。第一個(gè)問題是，油價(jià)飆升究竟是一場(chǎng)投機(jī)泡沫，還是僅僅反映了一些基本的經(jīng)濟(jì)因素，比如發(fā)展中國家石油需求量快速上升，而易于開采的石油儲(chǔ)備逐漸下降，進(jìn)而導(dǎo)致石油供給不足。第二個(gè)問題與第一個(gè)問題有一定關(guān)聯(lián)。如果油價(jià)飆升的部分原因是投機(jī)，那么采取哪種調(diào)控措施，才能最有效地環(huán)節(jié)這輪上漲的不利后果，并規(guī)避未來油價(jià)過度波動(dòng)？

雖然我自己不是石油方面的專家，但作為一個(gè)專業(yè)投資人士，我一生都在研究投資泡沫。關(guān)于投資泡沫的理論，我在最近出版的《金融市場(chǎng) 新范式》中解釋得更為全面。我的理論與傳統(tǒng)觀點(diǎn)有很大不同。我認(rèn)為，在金融市場(chǎng)上，價(jià)格不一定會(huì)趨于均衡。價(jià)格不只是被動(dòng)地反映供給、需求等經(jīng)濟(jì)基本面，還可以通過好幾種方式對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生影響。人們對(duì)市場(chǎng)的看法往往不是客觀的，總是帶有一定的偏見。這種看法和經(jīng)濟(jì)基本面之間存在雙向的、反身性的互動(dòng)，從而可能導(dǎo)致市場(chǎng)遠(yuǎn)離均衡狀態(tài)。每一個(gè)繁榮-蕭條周期，或者說每一個(gè)泡沫，最初都起源于市場(chǎng)中出現(xiàn)的一些根本變化，比如互聯(lián)網(wǎng)的普及。這些變化顯現(xiàn)之后，人們會(huì)根據(jù)這些變化對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的新趨勢(shì)、新走向進(jìn)行預(yù)期，而這種預(yù)期難免存在錯(cuò)誤的成分。起初，這種錯(cuò)誤刊發(fā)會(huì)加劇市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)展趨勢(shì)，這種錯(cuò)誤看法本身也會(huì)得到加強(qiáng)，被越來越多的人所接受。但最終，真實(shí)的市場(chǎng)狀況與錯(cuò)誤看法之間所呈現(xiàn)出來的差距越來越大，這種看法逐漸難以為繼。

隨著人們對(duì)錯(cuò)誤看法的認(rèn)識(shí)越來越深刻，市場(chǎng)上的失望情緒越來越普遍，人們隨之采取了相反的看法，看法的轉(zhuǎn)變會(huì)對(duì)市場(chǎng)狀況產(chǎn)生相反的影響。最終，之前的市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)。隨著市場(chǎng)價(jià)格的下降，用于獲得貸款的抵押品的價(jià)值也在下降，從而導(dǎo)致了追加保證金的問題。為了滿足最低的現(xiàn)金保證或資本保證，證券持有者必須以低價(jià)出售手中的證券，進(jìn)而促使市場(chǎng)做出過激的反應(yīng)，引起大規(guī)模拋售，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)形勢(shì)驟然逆轉(zhuǎn)。蕭條的苗頭一旦呈現(xiàn)，蕭條到來的速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過繁榮到來的速度。

我對(duì)市場(chǎng)狀況變動(dòng)的推測(cè)順序與傳統(tǒng)的觀點(diǎn)是有沖突的。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)會(huì)通過自我調(diào)整趨于均衡，只是偶爾地、隨機(jī)性地偏離均衡。目前市場(chǎng)上普遍采用的合成金融工具，比如債務(wù)抵押債券等，都是以傳統(tǒng)觀點(diǎn)為基礎(chǔ)的。這些合成金融工具在次貸危機(jī)演變?yōu)楦笠?guī)模的金融危機(jī)的過程中扮演了重要角色。

實(shí)際上，金融機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中都沒有考慮到繁榮-蕭條周期最初自我強(qiáng)化、最后自我弱化的演變趨勢(shì)。他們?cè)u(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大前提都是錯(cuò)誤的。當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，AAA級(jí)債務(wù)抵押債券以及其他合成金融工具的價(jià)值突然大幅縮水。次貸危機(jī)以驚人的速度蔓延到其他市場(chǎng)，結(jié)果導(dǎo)致很多資信狀況良好的金融機(jī)構(gòu)的償債能力瞬間遭到了質(zhì)疑。

我們當(dāng)前所經(jīng)歷的這場(chǎng)信貸危機(jī)不僅席卷了整個(gè)金融體系，還導(dǎo)致石油等大宗商品的價(jià)格出現(xiàn)了先飆升、后驟降的波動(dòng)，呈現(xiàn)除了泡沫的一些特征。我認(rèn)為，在我所稱的“超級(jí)泡沫”中，這兩者之間具有一定的關(guān)聯(lián)性。這個(gè)超級(jí)泡沫在過去25年間一直在不斷醞釀，不斷惡化。這場(chǎng)超級(jí)泡沫的根本趨勢(shì)是杠桿的應(yīng)用越來越多，也就是說，人們?cè)絹碓絻A向于通過杠桿為消費(fèi)和投資提供資金。對(duì)于杠桿融資愈演愈烈的趨勢(shì)，人們往往沒有正確認(rèn)識(shí)，而是陷入了一種誤區(qū)。我把這個(gè)誤區(qū)稱作市場(chǎng)原教旨主義，即認(rèn)為市場(chǎng)肯定會(huì)通過自身調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。

關(guān)于一般意義上的泡沫問題，先說到這里。具體到石油市場(chǎng)，我認(rèn)為油價(jià)波動(dòng)的背后主要存在四個(gè)因素，這四個(gè)因素相互加強(qiáng)。其中兩個(gè)因素是基礎(chǔ)性的，另外兩個(gè)因素具有反身性，因?yàn)樗鼈儾粌H反映了市場(chǎng)條件的變化，而且還反過來影響著供給與需求等基本的市場(chǎng)條件。

第一個(gè)因素是勘探、開發(fā)新油田的成本不斷上升，而且老油田的消耗速度正在加快。對(duì)于這種現(xiàn)象，有一個(gè)具有誤導(dǎo)性的名字，叫“石油峰值”，也就是說我們已經(jīng)接近或者達(dá)到了世界石油的最高產(chǎn)出量。之所以說這個(gè)概念具有誤導(dǎo)性，是因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)角度講，隨著石油價(jià)格不斷上漲，開發(fā)更加昂貴的新能源更具可行性。但這個(gè)概念卻蘊(yùn)含著一個(gè)重要的事實(shí)，即有些易于開采、產(chǎn)量較大的油田，比如沙特阿拉伯、墨西哥的油田等，都是在40年前甚至更早之前發(fā)現(xiàn)的，這些油田的產(chǎn)量正迅速下降。

第二個(gè)因素是隨著石油價(jià)格上漲，石油供給存在下跌的反身性趨勢(shì)，從而扭轉(zhuǎn)了供給曲線的正常走勢(shì)。一般來講，隨著一種產(chǎn)品的價(jià)格不斷上漲，生產(chǎn)者會(huì)增加供給。然而，那些預(yù)期石油價(jià)格將會(huì)進(jìn)一步上漲的產(chǎn)出國不愿意立即把地下的石油資源開采出來換成美元，相反，它們選擇待價(jià)而沽，把石油暫時(shí)埋在地下，等到價(jià)格漲得更高的時(shí)候再開采出來。這些石油產(chǎn)出國會(huì)打自己的如意算盤，認(rèn)為如果降低石油資源的開采速度，以后的情況會(huì)更好。這就導(dǎo)致了所謂的“向后傾斜供給曲線”（backward-sloping supply curve）。此外，油價(jià)高企還會(huì)使伊朗、委內(nèi)瑞拉、俄羅斯等敵視西方的政權(quán)有能力維持自己的權(quán)力。這些國家的石油產(chǎn)量正在下降。

第三個(gè)因素是一些石油需求量飆升的國家，比如中國和亞洲其他主要外貿(mào)出口國，都通過政府補(bǔ)貼的手段認(rèn)為壓低國內(nèi)能源的價(jià)格。在正常情況下，國際油價(jià)高企會(huì)壓抑這些國家的石油需求，但由于其政府提供補(bǔ)貼，雖然國際油價(jià)一直在飆升，但它們國內(nèi)的石油需求量并沒有因此而下降。雖然各國政府的財(cái)政預(yù)算壓力逐漸增大，政策逐漸開始出現(xiàn)變化，但這一點(diǎn)或許也可以視為影響市場(chǎng)狀況的基本因素之一。

最后一個(gè)因素是國際石油市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)刺激了石油需求量上升，強(qiáng)化了油價(jià)上行的市場(chǎng)趨勢(shì)。這是一個(gè)典型的反身性現(xiàn)象。除了一些對(duì)沖基金和個(gè)人投資者，養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者大肆從事商品指數(shù)投資，這些指數(shù)不僅包括石油，還包括黃金和其他原材料。事實(shí)上，在期貨市場(chǎng)上，這些機(jī)構(gòu)投資者的作用非常明顯。對(duì)于這些機(jī)構(gòu)投資者而言，大宗商品變成了一種資產(chǎn)類別，它們以商品指數(shù)為依據(jù)加大對(duì)這種資產(chǎn)類別的投資力度。2008年春季和夏初，石油和其他大宗商品的現(xiàn)貨價(jià)格不斷上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其邊際生產(chǎn)成本，而遠(yuǎn)期期貨合約價(jià)格的上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了現(xiàn)貨價(jià)格的上升幅度。這就導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的走勢(shì)呈現(xiàn)出拋物線形狀，具有泡沫的特征，表明泡沫正在逐步形成。

那么，這是泡沫嗎？

答案是，在石油價(jià)格上升過程中的確存在泡沫，這個(gè)趨勢(shì)是以各種現(xiàn)實(shí)因素為基礎(chǔ)的。然而，有一個(gè)事實(shí)必須加以考慮，即如果沒有經(jīng)濟(jì)衰退，即便取消了投機(jī)活動(dòng)和購買商品期貨的行為，石油需求量的增速也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過石油供給量的增速。談到泡沫因素，我將重點(diǎn)講一講機(jī)構(gòu)投資者投資商品指數(shù)的問題，因?yàn)檫@個(gè)現(xiàn)象與我的泡沫理論最吻合。

商品指數(shù)投資是以一種錯(cuò)誤觀念作為前提的，這種投資方式?jīng)]有把資本應(yīng)用于生產(chǎn)目的。2002年左右，這種投資觀念得到了大肆宣傳，有其理由。根據(jù)這種投資方式，商品期貨以一定的折扣進(jìn)行售賣，投資機(jī)構(gòu)可以從所謂的“現(xiàn)貨溢價(jià)”（backwardation）中獲得額外利益。所謂“現(xiàn)貨溢價(jià)”，就是現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格。生產(chǎn)者通過出售期貨的方式，從金融機(jī)構(gòu)手中獲得一定數(shù)額的先期定金，實(shí)現(xiàn)了融資目的，并利用這部分資金擴(kuò)大生產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上相當(dāng)于通過間接的方式為商品生產(chǎn)者提供了融資，這是一種合理合法的資本使用方式。隨著期貨市場(chǎng)上的投資者越來越多，市場(chǎng)空間變得十分狹窄，贏利機(jī)會(huì)隨之消失。然而，這種資產(chǎn)類別繼續(xù)吸引更多投資，因?yàn)槭聦?shí)表明，這個(gè)領(lǐng)域的投資比其他投資更為有利可圖。這是一個(gè)非常經(jīng)典的案例，它表明市場(chǎng)上的價(jià)格趨勢(shì)會(huì)強(qiáng)化人們的錯(cuò)誤看法，而錯(cuò)誤看法反過來也會(huì)加劇價(jià)格趨勢(shì)。

商品指數(shù)投資讓我想起曾幾何時(shí)，人們瘋狂地投資組合保險(xiǎn)（portfolio insurance），導(dǎo)致1987年股市崩盤。在兩個(gè)案例中，機(jī)構(gòu)投資者都是一窩蜂地涌向某一個(gè)市場(chǎng)空間，其力量足以導(dǎo)致市場(chǎng)失衡。如果市場(chǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，像1987年機(jī)構(gòu)投資者集體逃離市場(chǎng)一樣，那么市場(chǎng)就會(huì)崩盤。指數(shù)投資以及跟隨市場(chǎng)風(fēng)向而動(dòng)的投機(jī)活動(dòng)加強(qiáng)了當(dāng)前價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，從而加劇了經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，給市場(chǎng)帶來了不穩(wěn)定因素。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)徹底形成、市場(chǎng)需求下降的時(shí)候，這種不利影響才會(huì)得到扭轉(zhuǎn)，但是如果在泡沫正在膨脹的時(shí)候就遏制指數(shù)投資和投機(jī)活動(dòng)則是比較理想的。

反對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資商品指數(shù)的理由是顯而易見的，即這種投資方式不理智，給市場(chǎng)帶來了潛在的不穩(wěn)定因素，其經(jīng)濟(jì)后果非常嚴(yán)重。但是，支持監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取措施遏制這種投資的理由則不那么明顯，因?yàn)楸O(jiān)管措施可能會(huì)帶來意想不到的負(fù)面作用。比如，監(jiān)管措施可能會(huì)促使投資者把炒作對(duì)象轉(zhuǎn)移到其他監(jiān)管不足的市場(chǎng)（比如石油市場(chǎng)），這些市場(chǎng)的透明度較低，保護(hù)措施較少。

當(dāng)前，對(duì)養(yǎng)老金投資經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)管的法律是《雇員退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act），這部法律要求投資者必須遵循“審慎人原則”（prudent man’s rule）。根據(jù)該法律，也許可以說服機(jī)構(gòu)投資者，使其認(rèn)識(shí)到它們正在違反這項(xiàng)原則，因?yàn)樗鼈冋谙?987年那樣“隨大溜”。如果它們能意識(shí)到自己違反了這項(xiàng)原則，即觸犯了法律，它們會(huì)采取較為明智的投資方式。

如果這樣做不奏效，那么政府可以直接取消商品指數(shù)投資，禁止《雇員退休收入保障法案》監(jiān)管下的金融機(jī)構(gòu)從事這種投資。為這些機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的是高盛和摩根士丹利，目前有關(guān)限制投機(jī)活動(dòng)的法律無法監(jiān)管它們。這些限制措施只能增強(qiáng)商品指數(shù)交易的難度，但要收到實(shí)效，就必須徹底限制商品指數(shù)交易和石油投機(jī)。

一些人建議提高商品期貨交易的額定保證金。保證金規(guī)定決定了在買進(jìn)或賣出期貨之前必須預(yù)存的現(xiàn)金或國債的數(shù)量。提高保證金對(duì)《雇員退休收入保障法案》下的金融機(jī)構(gòu)投資商品指數(shù)沒有影響，因?yàn)檫@些交易是通過現(xiàn)金完成的，而不是通過信貸完成的。提高保證金雖然無法遏制金融機(jī)構(gòu)，但可以遏制個(gè)人投資者的投機(jī)活動(dòng)。根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)的需要，為了防止資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹應(yīng)該更加積極主動(dòng)地改變期貨交易的保證金要求和獲得貸款之前的最低準(zhǔn)備金要求。

總而言之，應(yīng)該強(qiáng)調(diào)指出，遏制石油期貨市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)頂多只是個(gè)權(quán)宜之計(jì)。當(dāng)石油價(jià)格處于拋物線式的增長階段時(shí)，遏制投機(jī)活動(dòng)可能會(huì)起到一定的作用，但這解決不了根本性的問題，比如石油峰值和氣候變暖問題，以及對(duì)那些政局不穩(wěn)或敵視美國的國家的依賴問題。要解決這些根本性的問題，只有發(fā)展清潔能源。經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家對(duì)石油的需求量有所減少，進(jìn)而導(dǎo)致石油價(jià)格的漲幅有所放緩，但這種放緩只是暫時(shí)性的。我們不能因?yàn)橛蛢r(jià)漲幅暫時(shí)放緩而轉(zhuǎn)移注意力，相反，應(yīng)該堅(jiān)定不移地發(fā)展替代性能源，即使替代性能源在早期發(fā)展階段的價(jià)格較高也在所不惜。

如果沒有替代性能源，石油價(jià)格的上漲就永無止境。只要我們能夠暫時(shí)容忍價(jià)格較高的替代性能源，堅(jiān)持使用下去，那么油價(jià)長期的變動(dòng)態(tài)勢(shì)肯定會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。石油和其他化石燃料的生產(chǎn)成本注定會(huì)越來越高。相比之下，只要我們發(fā)現(xiàn)了比較廉價(jià)、高效的技術(shù)去開發(fā)替代性燃料，其價(jià)格肯定會(huì)越來越低，而且最終會(huì)拉低化石燃料的價(jià)格。