春節(jié)之后，中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)非常明顯的對(duì)比——疲弱的股市和火熱的樓市。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，出現(xiàn)這種極端的現(xiàn)象可能并不是一個(gè)很好的信號(hào)。這說明穩(wěn)增長(zhǎng)政策和調(diào)結(jié)構(gòu)兩者出現(xiàn)失衡，融資利率被傳統(tǒng)的、無效的部門被動(dòng)推升的可能性較高。疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)、估值偏好的A股和杠桿偏好的債市可能面臨著更復(fù)雜的沖擊。

回顧1月信貸數(shù)據(jù)，中央在政策傾向上可能更加注重穩(wěn)增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整上，不管是主觀原因還是客觀原因都可能會(huì)暫時(shí)推后。從政府的角度來看，為了防止經(jīng)濟(jì)硬著陸、防范企業(yè)債大規(guī)模違約引發(fā)全局性的金融危機(jī)，大規(guī)模釋放流動(dòng)性和貨幣寬松是無可厚非的，但是在平衡“穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)”兩者關(guān)系方面卻存在兩難局面。目前穩(wěn)增長(zhǎng)的力度遠(yuǎn)超調(diào)結(jié)構(gòu)的力度，甚至導(dǎo)致目前經(jīng)濟(jì)又重回老路的趨勢(shì)，即依靠高投資、高負(fù)債和高杠桿的傳統(tǒng)部門來期望對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。最近，深圳、上海甚至其他二線城市樓市的火爆可以佐證這一點(diǎn)。

相關(guān)研究表明，2012年以后中國(guó)青壯年勞動(dòng)力的供應(yīng)就將進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，相對(duì)于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家走過同樣的人口紅利轉(zhuǎn)向人口負(fù)擔(dān)的進(jìn)程，中國(guó)可能是未富先老。人口紅利消失，往往對(duì)應(yīng)著是傳統(tǒng)行業(yè)走向滑坡，這其中包括房地產(chǎn)和重工業(yè)。如果忽視這種人口規(guī)律變化而帶來的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下滑，拼命地通過寬松的貨幣政策等措施來人為拉升經(jīng)濟(jì)，那么帶來的兩種后果可能就是通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

從基本面看，無論從人口因素，還是從租售比、收入比、國(guó)際橫向比較等因素看，房?jī)r(jià)早在多年前就高估了。但是為何中國(guó)房地產(chǎn)一直還這么堅(jiān)挺呢？這可能就是因?yàn)樨泿耪摺７績(jī)r(jià)只漲不跌已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，這符合弗里德曼的一句名言——“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”，資產(chǎn)價(jià)格偏離基本面就是貨幣政策導(dǎo)致的。

G20峰會(huì)中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川回答記者提問時(shí)表示，從中國(guó)的情況看，個(gè)人住房貸款占銀行總貸款中的比重還是相對(duì)偏低的，有很多國(guó)家的個(gè)人貸款，特別是住房貸款可能占總貸款的40%—50%，中國(guó)只有百分之十幾，比例比較低。這實(shí)際上就表明中央可能轉(zhuǎn)向樓市和居民加杠桿。

回顧2014年至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了過度依賴貨幣政策的問題。這可能體現(xiàn)為中國(guó)獨(dú)特的國(guó)情，因?yàn)橐恢币詠碇袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)情況擺在第一位。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，為了進(jìn)一步為結(jié)構(gòu)性改革贏取時(shí)間，經(jīng)濟(jì)增速不允許過度放緩。

再回到房地產(chǎn)市場(chǎng)，一直以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都遵循這樣的正反饋：信用的大規(guī)模擴(kuò)張推動(dòng)了地價(jià)及房?jī)r(jià)的上漲，促進(jìn)政府通過出賣土地從地價(jià)上漲中獲益，并把收益投入基建中?；ㄅc房地產(chǎn)帶動(dòng)了大量下游企業(yè)，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展促進(jìn)出口和外商投資，出口和外商投資增長(zhǎng)引發(fā)外匯占款增加，導(dǎo)致信用擴(kuò)張。但目前外匯占款不再持續(xù)增長(zhǎng)，正反饋某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)缺口，如果繼續(xù)保持信用擴(kuò)張，最可能的結(jié)果就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

近期一線城市樓市價(jià)格瘋漲，結(jié)合1月信貸數(shù)據(jù)，說明資金可能大量回流樓市。這將進(jìn)一步引發(fā)資金擠占，尤其是長(zhǎng)端利率最近上升明顯。若工業(yè)等其他行業(yè)依舊得不到“雨露的滋潤(rùn)”，將最終導(dǎo)致上市公司利潤(rùn)難以改善。利率在拐頭向上，加上地方債置換帶來的供給壓力，債市下行風(fēng)險(xiǎn)增加。加上去杠桿等因素，股債雙殺風(fēng)險(xiǎn)陡增。