當(dāng)前資金利率不再緊張，央行節(jié)前流動(dòng)性管理使得市場(chǎng)情緒偏暖。但目前看央行貨幣政策可能會(huì)轉(zhuǎn)向，債市節(jié)前振蕩為主。

在1月底經(jīng)歷了短暫的流動(dòng)性緊張之后，資金市場(chǎng)逐步恢復(fù)到了去年下半年的均值水平。在央行多重流動(dòng)性管理下，市場(chǎng)資金利率雖然有所恢復(fù)，但央行并未降準(zhǔn)降息，這意味著央行貨幣政策有轉(zhuǎn)向的可能。

流動(dòng)性釋放，資金節(jié)前無(wú)憂

央行在1月下旬展開(kāi)了近年來(lái)最大規(guī)模的公開(kāi)市場(chǎng)操作，并且為了應(yīng)對(duì)春節(jié)前資金緊張，在上周五額外增加了一次公開(kāi)市場(chǎng)操作。從這么大規(guī)模的操作量來(lái)看，節(jié)前資金不會(huì)緊張，甚至?xí)冗^(guò)去相對(duì)更寬松一點(diǎn)。票據(jù)市場(chǎng)的問(wèn)題焦點(diǎn)并不在資金市場(chǎng)，可能和股市杠桿有關(guān)，因此對(duì)資金市場(chǎng)沖擊也相對(duì)有限。

央行對(duì)利率走廊的上限也進(jìn)行了明顯下調(diào)，6個(gè)月MLF從過(guò)去的3.25%調(diào)整到3%，相當(dāng)于央行給中長(zhǎng)期限的資金利率上限進(jìn)行了“降息”操作。目前同業(yè)存單普遍發(fā)行利率在3%之上，未來(lái)隨著利率走廊上限壓制，資金利率會(huì)逐步企穩(wěn)，節(jié)前資金面無(wú)憂。

貨幣政策存在轉(zhuǎn)向可能

然而，央行此次的流動(dòng)性投放與以往有較大差異，即差別化操作。和過(guò)去差別化降息降準(zhǔn)不同的是，此次央行不僅對(duì)量?jī)r(jià)進(jìn)行區(qū)分（資金利率從2.10%到3.25%都有，規(guī)模也從200億元到1000多億元），還對(duì)流動(dòng)性期限進(jìn)行了區(qū)分。流動(dòng)性期限有短期的SLO、7天逆回購(gòu)，還有3個(gè)月MLF、6個(gè)月MLF，更有1年期MLF。央行作為資金流動(dòng)的最后供給方，對(duì)市場(chǎng)不同需求主體進(jìn)行了細(xì)致區(qū)分，這意味著央行未來(lái)可能繼續(xù)保持精細(xì)化操作。

此外，央行并沒(méi)有按照市場(chǎng)的預(yù)期進(jìn)行降息降準(zhǔn)操作，反而以公開(kāi)市場(chǎng)、流動(dòng)性管理操作來(lái)替代降準(zhǔn)降息。這意味著央行貨幣政策可能轉(zhuǎn)向流動(dòng)性調(diào)節(jié)管理，而非常規(guī)刺激操作。此外，隨著外儲(chǔ)減少，公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要性逐步得到體現(xiàn)，央行此舉一方面是降低了外儲(chǔ)減少的影響，另一方面也逐步將基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行從外匯占款的形式過(guò)渡到公開(kāi)市場(chǎng)操作模式上。因此，一季度央行貨幣政策可能并不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期那樣寬松。

站在國(guó)債市場(chǎng)的角度，前期資金推動(dòng)為主的收益率大幅下行基本透支了未來(lái)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期。對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，一方面結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型必然帶來(lái)制造業(yè)的階段性“陣痛”，制造業(yè)工人的就業(yè)也在妥善安排之中，要見(jiàn)到制造業(yè)的繁榮恐怕比較難；另一方面從占我國(guó)GDP構(gòu)成已經(jīng)接近60%的第三產(chǎn)業(yè)來(lái)看，依然處于擴(kuò)張的過(guò)程之中，因此經(jīng)濟(jì)短期也沒(méi)有斷崖下跌的可能。

由于節(jié)前利空因素較少，資金情緒穩(wěn)定，債市仍然是偏樂(lè)觀的。不過(guò)，目前看期債尚未擺脫調(diào)整的格局，預(yù)計(jì)仍以振蕩走勢(shì)為主。當(dāng)前10年期國(guó)債到期收益率仍然比較接近正常波動(dòng)區(qū)間的下沿，也意味著下行阻力較大。